Depuis fin 2022, la Banque Centrale Européenne (BCE) réduit ses liquidités excédentaires. La baisse initiale a résulté du remboursement par les banques d’opérations ciblées de refinancement à long terme, les fameux TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations). Des opérations qui virent le jour en 2014, avant de connaître une seconde vague en 2016 puis à partir de 2019. La réduction de la taille du bilan de la BCE est ensuite venue de l’arrêt progressif du réinvestissement du produit des actifs arrivant à échéance, détenus à des fins de politique monétaire. Cela représente environ 40 milliards d’euros non réinvestis par mois cette année. Avec toutes les opérations, l’excédent de liquidités se réduirait à environ 2,5 milliards d’euros fin 2025, après avoir atteint un pic de 4,75 milliards d’euros fin 2022. En économie, cette réduction de la taille du bilan a un nom, le resserrement quantitatif (Quantitative Tightening – QT), par opposition à l’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing – QE).
Le QE fait baisser tous les taux
Dans sa forme simple, le QE est un échange d’actifs entre le système bancaire commercial et la banque centrale. La banque centrale achète des actifs aux banques, le plus souvent des obligations d’État, en échange de réserves bancaires. Le bilan de la banque centrale augmente, à l’actif comme au passif. En revanche, il n’y a pas d’impact sur le bilan du système bancaire, les réserves se substituant aux actifs cédés. La différence de rémunération entre les réserves bancaires et les actifs achetés constitue alors le principal canal de cette politique monétaire. Le rendement des réserves, généralement plus faible, incite les banques à compenser leur détention par l’achat d’actifs à rendement plus élevé auprès du système non bancaire, multipliant ainsi les canaux de transmission.
Toutes choses égales par ailleurs, cette demande accrue d’actifs à rendement plus élevé va comprimer les primes de terme, abaissant les taux d’intérêt sur l’ensemble de la courbe par un effet de rééquilibrage des portefeuilles. Dans le même temps, la BCE ne permettant pas aux acteurs non bancaires d’accéder à des dépôts dans son bilan, les dépôts bancaires du système non bancaire augmentent. Ces dépôts peuvent à leur tour être prêtés, ce qui tend à augmenter l’offre de crédit et contribue à baisser les taux. Le QE est en outre perçu comme un signal que les taux resteront plus bas plus longtemps. Il constitue ainsi un outil utile lorsque les taux d’intérêt sont proches de la borne inférieure.
Deux points méritent d’être notés. Ces canaux de transmission peuvent aussi être actionnés par l’achat d’actifs par la banque centrale auprès du système non bancaire. Par ailleurs, si les banques cherchent à remplacer les réserves par des actifs à rendement plus élevé, cela ne modifie pas le montant total des réserves bancaires créées par l’assouplissement quantitatif.
Sortir des titres courts,
garder des titres longs
Il ne faut pas croire qu’un QT est un QE à l’envers. Et qu’il a exactement l’impact inverse. Le sujet de la duration est ici crucial. En permettant aux actifs arrivant à échéance, détenus à des fins de politique monétaire, de sortir de son bilan, la BCE réduit sa détention d’obligations à court terme. En revanche, elle conserve les titres à plus longue échéance. Lorsque les émetteurs initiaux, principalement les gouvernements, sont amenés à refinancer ces obligations arrivant à échéance, l’offre augmente sur différentes maturités en fonction de leurs émissions. Cet appel au marché contribue à la hausse des primes de terme.
Rappelons que, dans le cadre du QE, les banques centrales achètent généralement des obligations de longue échéance avec justement cet objectif de comprimer les primes de terme. Dans le cadre du QE, l’échéance moyenne pondérée des avoirs des banques centrales augmente ainsi rapidement. A contrario, avec le QT « passif » actuellement engagé par la BCE, la réduction de la duration de ses actifs est lente, produisant un impact moindre sur les primes de terme. Pour que le QT soit un QE inversé, la BCE devrait vendre des actifs de plus longue maturité.
Le canal de transmission des primes de terme du QT est néanmoins mis en œuvre. Akkaya et al (2024)1 suggèrent un impact à venir non négligeable. En s’appuyant sur l’enquête de la BCE auprès des analystes monétaires, les auteurs estiment qu’une réduction des avoirs de la BCE de 1 milliard d’euros augmenterait la prime de terme de 35 points de base sur l’indice de référence allemand à 10 ans. Ce chiffre se situe dans la fourchette inférieure d’études précédentes suggérant qu’une augmentation de 1 milliard d’euros du QE réduit cette prime de 35 à 65 points de base. Si les chiffrages de ces études sont incertains, gardons en tête qu’en raison des effets de duration, le QT passif actuel devrait avoir un impact plus faible sur les primes de terme que le QE.
Les réserves bancaires,
un sujet central
Si la banque centrale se contente de retirer du système bancaire les réserves liées aux obligations arrivant à échéance et que les banques achètent ensuite les obligations nouvellement émises, nous sommes dans le cas du simple échange d’actifs décrit initialement. En sens inverse : la banque centrale rend des réserves (qu’elle crée lors d’un QE) et les banques achètent des titres (qu’elles vendent lors d’un QE).
En revanche, si ces nouvelles obligations sont absorbées par le secteur non bancaire, cela a pour effet de réduire les dépôts bancaires et l’offre de crédit. À l’heure actuelle, la baisse des taux de la BCE compense en partie cet effet. Elle contribue à soutenir la demande de crédit, en encourageant les banques à prêter. Rappelons que les prêts bancaires créent des dépôts, toutes choses égales par ailleurs.
Comme les réserves sont minorées par le QT, cela a des implications pour le système bancaire. S’il souhaite augmenter le niveau de ses réserves excédentaires, en raison par exemple de la réglementation prudentielle plus stricte de Bâle III, cela ajouterait une pression haussière indésirable sur les taux monétaires.
Un dilemme pour la BCE
La BCE suit de près l’évolution de la situation. Depuis l’introduction de son nouveau cadre opérationnel en mars 2024, elle a signalé son intention de créer de nouvelles opérations de refinancement à long terme. Par ailleurs, elle a réduit l’écart entre le taux des opérations de refinancement et le taux de dépôt, de 50 pb à 15 pb. La BCE a également signalé qu’elle allait conserver un portefeuille structurel d’obligations. Sa taille globale sera supérieure au niveau précédant le QE, mais elle n’est pas encore connue. En permettant aux banques d’accéder à des liquidités à plus long terme, et ce sans stigmatisation, la BCE sécuriserait leur accès aux réserves bancaires. Cela faciliterait la gestion des ratios de couverture de liquidité et de financement stable net. Les mécanismes ici sont bien connus grâce aux précédentes opérations, telles que le LTRO. Le défi sera d’étalonner ces mesures avec l’orientation souhaitée de la politique monétaire.
Il convient toutefois de noter que la durée des opérations de refinancement à plus long terme de la BCE a généralement été beaucoup plus courte que la duration de ses actifs à plus long terme. À son apogée, la maturité pondérée des actifs de son portefeuille de titres pour les programmes d’achat était proche de sept ans, tandis que la maturité la plus longue offerte pour les opérations de refinancement à plus long terme était de trois ans lors des dernières opérations. Les achats d’actifs et les opérations de refinancement fonctionnent par des canaux différents, mais les deux créent des réserves bancaires, peuvent créer des dépôts et comprimer les primes de terme. Si, à l’avenir, la BCE privilégie les opérations de refinancement à plus long terme par rapport aux achats d’actifs à plus long terme, comme le suggèrent ses annonces, alors il y aura une question de duration à calibrer. Plus la durée structurelle des actifs de la BCE sera courte, qu’il s’agisse d’achats d’actifs ou d’opérations de refinancement, plus les primes de terme structurelles seront élevées.
