La BCE fabriquerait-elle l’inflation au lieu de la juguler ?

Le retour de l’inflation en 2022-2023 a d’abord été nié : elle venait de l’offre, des matières premières, comme ce fut aussi le cas pour la grande inflation des années 1970 ! Elle était qualifiée de surprise ! Alors même que la demande était soutenue par les États et la politique monétaire et que la Covid entraînait une restriction de l’offre, en raison de la dislocation des chaînes de valeur, des pénuries et de la rareté de main-d’œuvre. Utilisant un modèle VAR, Giannone et al. concluent que la moitié au moins de l’inflation post-Covid était attribuable à la demande, dans un papier intitulé « The Drivers of Post Pandemic Inflation » (NBER working Paper 32859, août 2024). Le rôle, fréquemment présenté comme prépondérant, voire exclusif, de l’offre au cours de cet épisode est ainsi contesté : « Aggregate demand rebounded faster than predicted and supply slower than expected ».

À cette époque, les déficits budgétaires ont considérablement gonflé. D’une part, à la suite des programmes lancés par l’Union européenne : 806,9 milliards d’euros sur sept ans pour le plan de relance Next Generation EU annoncé en 2020, dont 750 milliards de dette commune. Cela se répartit entre 385,8 milliards d’euros de dons et 338 milliards d’euros de prêts. D’autre part, en raison des politiques purement nationales. Au niveau de la zone euro, le déficit des administrations est passé de 0,6 point de produit intérieur brut (PIB) à 7 points en 2020, la hausse du déficit corrigé du cycle (la part discrétionnaire) grimpant de 1,4 à 3,9 points. Les ratios d’endettement ont suivi : 85,7 % en 2019, 99 % en 2020. La France s’est distinguée, avec un déficit passé de 3,1 % à 9 % du PIB et un endettement de 115 %.

Par ailleurs, le surplus d’épargne constitué pendant la crise Covid était naturellement appelé à être dépensé. Pour mémoire, le taux d’épargne des ménages pour la zone euro était passé de 12,4 % en moyenne sur la période 2014-2018 à 19,7 % en 2020 (13,9 % à 20,5 % pour la France). Il était revenu logiquement à 14,5 % en 2022 (16,4 % dans l’Hexagone).

Autre élément clé : la dynamique de l’endettement a été soutenue par les banques centrales. Alors que la grande crise financière et celle de la dette souveraine de la zone euro avaient conduit à une hausse de 14,2 % du bilan de la Banque centrale européenne (BCE) et de 16,8 % pour la Réserve Fédérale américaine (FED), la crise Covid a suscité une hausse de 33,9 % en zone euro et 21,6 % aux États-Unis. En mars 2020, la BCE a lancé le Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) pour un montant de 1 850 milliards d’euros, soit 15,5 points de PIB 2019, qui s’est ajouté à l’Asset Purchase Programme (APP). En 2020, 1 058 milliards d’euros de dette publique ont été émis, les achats de la banque centrale atteignant 901,4 milliards ! En 2021, les émissions ont été de 621 milliards d’euros, tandis que les achats de la BCE se sont élevés à 905,7 milliards. Avec l’APP, la part de dette publique détenue par l’eurosystème est passée de 4,4 % en 2015 à 20 % en 2019. Avec la Covid, elle a grimpé encore plus pour atteindre 33,2 % mi 2022.

Tombé de 70 dollars fin 2019 à 10 dollars en 2020, le cours du Brent a ensuite rebondi à 80 dollars fin 2021, puis à 123 dollars avec le déclenchement de la guerre en Ukraine. Le prix du charbon est passé de 75 dollars la tonne fin 2019 à 170-180 dollars début 2022, et a dépassé les 350 dollars avec l’Ukraine. Pour le gaz, le prix est passé de 25 euros/Mgw fin 2019, à 100 euros en janvier 2022, puis à 300 euros avec l’Ukraine, avant de retomber fortement vers les 50 euros début 2023.

Avant même déclenchement de la guerre en Ukraine, l’inflation a largement dépassé l’objectif de la banque centrale, y compris pour ce qui concerne sa composante sous- jacente. En février 2022, l’inflation headline atteignait 5,8 % en février 2022, près de trois fois la cible. Elle a touché un pic à 10,6 % en octobre 2022, avant de se replier à 6,9 % en mars 2023. Cependant, avec le jeu des effets de second tour, l’inflation sous- jacente (hors éléments volatils) est passée dans le même temps de 2,7 % en février 2022 à 5 % en octobre 2022. Elle a poursuivi sa hausse, pour atteindre 5,7 % en mars 2023 !

Alors même que les ménages en percevaient clairement l’évolution dans leurs anticipations, la banque centrale paraissait dans le déni. Il suffit de consulter les communiqués publiés à l’issue des réunions du comité des gouverneurs pour en avoir la preuve flagrante.

Et pourtant, il existe des éléments d’inquiétude. Les salaires peuvent constituer une source importante de pressions inflationnistes, d’autant que les gains de productivité du travail, devenus très limités, ne peuvent alléger que modestement les coûts unitaires. Eurostat fait état d’une hausse des salaires de 4,1 % en 2022, contre 2 % en moyenne de 2014 à 2019. La BCE prévoyait alors 5,3 % en 2023 et 4,5 % en 2024. Fort de 2 millions d’adhérents, le syndicat allemand Verdi revendiquait une hausse de 10,5 %. Il a obtenu l’équivalent d’environ 5,5 % ! En Espagne, la moitié des négociations salariales comporte une indexation, le salaire minimum moyen des pays de l’Union européenne a gagné 12 % en 2022, deux fois plus qu’en 2021.

De surcroît, la normalisation de la politique monétaire s’est heurtée aux conséquences de la hausse des taux. La remontée des taux pour lutter contre la hausse des prix revient à accroître la charge d’intérêts pour les États, à mesure qu’ils émettent de nouveaux titres pour couvrir leur déficit et remplacer les obligations arrivant à échéance. La situation française est aussi particulière. Pour répondre à la demande de certains investisseurs, le Trésor français a émis des obligations indexées sur l’inflation. Leur taux atteint 11,5 % du total de la dette négociable.

Par ailleurs, les banques centrales ont essuyé des pertes sur les titres accumulés ces dernières années. Et elles doivent rémunérer plus fortement les réserves des banques commerciales, alors même que les coupons distribués par ces titres étaient particulièrement faibles, voire négatifs. Ces pertes signifient moins de distribution de dividendes et moins de recettes au titre de l’impôt sur les sociétés pour les États. Cela a suscité de vives réactions en Allemagne. En France, pour 2024, la banque centrale vient d’annoncer une perte nette de 7,7 milliards d’euros.

La crainte des effets du resserrement sur certains marchés de dette souveraine a conduit à prévoir un dispositif antifragmentation (Transmission Protection Mechanism) destiné à assurer le bon fonctionnement des canaux de transmission de la politique monétaire. En clair, il s’agit de contrer des tensions sur les spreads via le retour à des achats de titres. En filigrane, il est également question d’éliminer toute prime de risque de redénomination et de repousser le spectre de l’éclatement de l’euro.

Conséquence des taux excessivement bas, la recherche de rendement et, corrélativement, la prise de risques ont conduit à des tensions accrues lorsque les taux se sont mis à remonter. Quelques exemples récents ont été significatifs à cet égard.

En premier lieu, l’épisode des fonds de pension britanniques fin septembre 2022. Ces fonds poursuivaient une stratégie dite LDI (Liability Driven Investment), visant à assurer un rendement donné aux pensionnés. Pour ce faire, compte tenu de la faiblesse des taux, ils avaient été amenés à prendre des risques afin de s’assurer un meilleur rendement de leurs actifs. Cela est notamment passé par des positions sur les dérivés, constituées sur la base de l’hypothèse de l’absence de remontée des taux, conformément aux discours des banques centrales. Le 23 septembre 2022, le gouvernement britannique annonçait un projet de loi de finances ultra-stimulant, avec trois points de PIB de déficit supplémentaire dans un contexte de plein emploi. Dans le même temps, le gouverneur de la banque d’Angleterre (BoE) confirmait la fin du programme d’achat de titres. Conséquence immédiate : une défiance alimentée et... une forte hausse des taux de marché. Pour les fonds de pension, il en est résulté des pertes sur les positions prises sur les dérivés. Donc des appels de marge ! Pour y faire face, les fonds ont dû vendre des titres d’État détenus en portefeuille, accentuant par là même la hausse des taux. La BoE a alors été contrainte d’intervenir, revenant temporairement sur sa politique de resserrement quantitatif.

Les autres dossiers se trouvent outre-Atlantique. Il s’agit de SVB et First Republic. Seizième banque américaine, spécialisée dans la clientèle high tech, SVB avait moins de 250 milliards de dollars de taille de bilan. Avec, de ce fait, une réglementation allégée. De mi 2021 à début 2023, le cash détenu par l’établissement passe de 22 à 12 milliards de dollars (de 14 % à 6 % de son actif). Dans le même temps, le portefeuille obligataire passe de 83 à 117 milliards de dollars et celui de prêts de 58 à 72 milliards. Avec la hausse des taux, la banque a essuyé des pertes sur la valeur des titres d’État détenus en portefeuille.

Nous sommes en mars 2023. L’annonce d’une émission d’actions visant à redresser les fonds propres a provoqué une panique. Des retraits de dépôts qui, vu la situation de trésorerie, ont amené à des ventes d’obligations. Il en a découlé une hausse des taux et de nouvelles pertes... Là aussi, les autorités ont dû intervenir pour éviter un effet de domino, en injectant des liquidités, revenant ainsi en arrière sur leur quantitative tightening. La Fed alors a mis un coup d’arrêt à la contraction de son bilan. Elle a été amenée à injecter l’équivalent de la moitié de ce qu’elle avait déjà retiré : 164,8 milliards de dollars empruntés à la Fed entre le 9 et le 15 mars, mise en place du Bank Term Funding Program et avance de 25 milliards de garanties par le Trésor pour d’éventuels besoins d’établissements bancaires. Sans oublier l’abandon des règles maison : plafond de 250 000 dollars pour la garantie des dépôts et acceptation du papier amené en collatéral à sa valeur faciale (i.e. sans hair cut). À la clé : le renforcement du risque d’aléa moral.

First Republic Bank disposait, elle, d’un portefeuille de prêts industriels et commerciaux consentis dans la période de taux bas. Au cours du premier trimestre 2023, elle a subi un recul des dépôts, qui sont passés de 176 à 104 milliards de dollars. L’établissement n’était pas tant exposé à un risque de crédit qu’à un risque de taux, qui s’est matérialisé dès lors que les déposants se sont mis à rechercher une rémunération plus élevée, notamment sur les fonds monétaires, avec la hausse des taux. Cet épisode a déclenché une intervention de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) et de la Fed. In fine, First Republic a été reprise par JP Morgan.

La politique macro- économique a trois composantes : stabilisation, allocation des ressources et redistribution. La banque centrale n’est concernée que par la première. C’est pour elle que la responsabilité de la conduite de la politique monétaire lui a été confiée dans le cadre d’un mandat précis qui encadre son indépendance. À partir du moment où l’endettement de l’État ne peut être géré sans asservissement de la politique monétaire, celle-ci se budgétise. Elle prend un rôle dévolu aux autorités budgétaires. Elle devient un fiscal agent, même s’il ne s’agit pas de dominance budgétaire, régime dans lequel le gouvernement fixe le montant de création monétaire destiné à financer le déficit public. Ce que l’on appelle la fiscal dominance.

On sait, avec l’économiste néerlandais Tinbergen, que l’on ne peut atteindre N objectifs qu’avec N instruments. Au-delà de la stabilité financière pour laquelle on dispose de dispositifs spécifiques (régulation macro-prudentielle, supervision, etc.), la banque centrale se trouve en pratique face à trois objectifs contradictoires : la stabilité des prix, le soutien aux États (contraire à l’esprit des traités !) et la planète. Mais elle n’a qu’un seul instrument de politique monétaire : les taux d’intérêt.

La banque centrale a un mandat : la stabilité des prix comme objectif premier, sachant que les politiques de l’Union européenne peuvent être soutenues sous réserve de ne pas entrer en conflit avec l’objectif premier. Ces derniers temps, la banque centrale semble parfois donner la priorité à des considérations climatiques. Contrairement à ses prédécesseurs, Christine Lagarde a donné l’impression d’être plus préoccupée du climat que de monnaie ou de macro-économie (voir aussi la révision de la stratégie de la BCE).

Conséquence, alors que la BCE est censée lutter contre l’inflation, elle risque de la favoriser. En soutenant les investissements pour la transition énergétique, elle contribue à soutenir la demande dont ces investissements forment une composante. En revanche, cette politique n’a aucune incidence sur l’offre, puisqu’il ne s’agit ni d’investissements de productivité ni d’investissements de capacité. Soutenir la demande sans hausse du potentiel d’offre, c’est faire remonter le taux réel d’équilibre, ce qui est de nature à affecter la soutenabilité de l’endettement.

Par ailleurs, elle n’a ni mandat ni légitimité démocratique pour ces choix sectoriels, qui relèvent de l’allocation des ressources et présentent des effets redistributifs. La stabilisation macro-économique du mandat est bien loin. Ces choix interpellent. En favorisant l’énergie intermittente, obligatoirement couplée à des centrales au gaz ou au charbon, indispensables quand il n’y a pas de vent ou de soleil, on soutient la demande d’énergies fossiles pour lesquelles les investissements ont été découragés ces dernières années. À cet égard, Rémy Prud’homme a montré, à partir d’une vingtaine de pays, l’existence d’un lien positif entre la part de l’intermittence dans le mix énergétique et le prix du kWh.

Dans le même temps, des voix se font toujours entendre pour prôner la révision de l’objectif d’inflation de 2 % à, par exemple, 4 %. Il peut s’agir de dégager des marges de manœuvre plus larges pour abaisser les taux en cas de choc négatif, position défendue depuis longtemps par Olivier Blanchard, mais aussi, à présent, de laisser place à une « indispensable » hausse des taxes carbone.

Remarquons que le mélange des genres en vigueur à la BCE n’est pas obligatoirement du goût des autres banques centrales. Citons à cet égard J. Powell : « It is essential that we stick to our statutory goal and that we resist the temptation to broaden our scope to adress other important social issues of the day... We are not and will not be a climate policy maker » (FT 10/1 2023). Ou encore P. Tucker : « La légitimité exige que les technocrates non élus évitent les activités qui portent sur des questions de redistribution... établir des programmes de garantie de prêts pour le logement, les PME, les étudiants... » (« Unelected Power : The Quest for Legitimacy in Central Banking and the Regulatory State », Princeton U Press, 2019).

La multiplicité des objectifs, des perspectives de dépense et d’endettement des États préconisés par le rapport de France Stratégie de mai 2023, les mesures peu propices au soutien de l’offre dans un contexte de montée de « la préférence pour le loisir », tout cela pourrait conduire, comme l’a récemment souligné Vivien Levy Garboua, à un retour de la politique des revenus (contrôle des prix, salaires...), à différentes formes de protectionnisme, à des dispositifs d’orientation de l’épargne – incitatifs ou contraignants – vers des investissements liés au souci du réchauffement.

Nous sommes loin de la politique de lutte contre l’inflation, et notre auteur d’en conclure : « Ce n’est pas une politique efficace, ni cohérente, ni souhaitable ». Nouriel Roubini n’est pas plus optimiste : « En éliminant progressivement les combustibles fossiles, nous réduisons constamment notre capacité à les traiter. Si la production globale d’énergie est inférieure à la demande, nous pourrions assister à un choc pétrolier dans le style des années 1970 et déclencheur d’une stagflation. Il semble que nous allons dans cette direction. »

Constatant, à l’occasion d’une présentation des perspectives de l’OCDE le 7 juin 2023, que le degré de persistance de l’inflation a été sous-estimé, Clare Lombardelli, chief economist de l’OCDE, a souligné très justement que la maîtrise de l’inflation est une priorité, et que cela peut exiger des taux à un niveau élevé. Elle ajoutait que, compte tenu des effets sur les finances publiques dans un contexte marqué par le vieillissement, il était temps pour les États de reconstituer des marges budgétaires et de mettre un terme aux mesures de soutien généralisées. En prenons-nous le chemin ?