Aux États-Unis, on a déjà observé que plusieurs banques régionales étaient en difficulté, soit qu’elles n’avaient pas suffisamment diversifié leur portefeuille d’actifs (par exemple avec une concentration de ces derniers sur les entreprises technologiques ou sur les cryptomonnaies), soit que, profitant de la déréglementation décidée par l’administration Trump en 2018, elles avaient massivement investi en obligations du Trésor et avaient donc subi de fortes moins-values en capital causées par la remontée des taux d’intérêt à long terme (c’est en particulier le cas de la Silicon Valley Bank). Mais le risque de crise financière peut dépasser largement le cadre des banques régionales américaines, et toucher, pour les observateurs pessimistes, les États, le secteur de l’immobilier résidentiel et commercial, les intermédiaires financiers non bancaires (le shadow banking).
Commençons par analyser le risque de crise sur les dettes souveraines (des États). Les taux d’endettement publics ont considérablement augmenté depuis la période qui a précédé la crise des subprimes (2007) : la dette publique est ainsi passée, de 2007 à 2022, de 55 % du produit intérieur brut (PIB) à 120 % aux États-Unis, de 55 % à 94 % du PIB dans la zone euro. Il est très probable que les taux d’intérêt nominaux à long terme vont être durablement beaucoup plus élevés que dans la période précédant la crise du Covid-19.
D’une part, l’inflation va être plus forte que durant cette période, avec les coûts de la transition énergétique, la hausse du pouvoir de négociation des salariés, les relocalisations industrielles. D’autre part, les taux d’intérêt réels à long terme vont aussi s’accroître, avec l’importance des besoins d’investissement, en particulier pour la transition énergétique, celle aussi des besoins nouveaux de dépenses publiques (R&D, éducation, santé, dépenses militaires). On peut aussi penser que le taux d’intérêt nominal à 10 ans pourra monter jusqu’à 4 % aux États-Unis, jusqu’à 3,5 % dans la zone euro (voir graphique).
Il va en résulter une hausse très importante des intérêts sur la dette publique (de près de 4 points de PIB aux États-Unis, d’environ 3 points dans la zone euro) et, si les États n’optent pas pour une politique budgétaire très restrictive, ce qui sera très difficile compte tenu des besoins nouveaux précités (de dépenses et d’investissements publics), le passage des déficits publics totaux dans certains pays au-dessus du seuil acceptable par les marchés financiers, par les investisseurs, d’où un risque de crise des dettes souveraines.
Les risques de crise financière peuvent également partir du secteur de l’immobilier. Le point de départ de l’analyse est ici que l’investissement immobilier (résidentiel ou commercial) et les prix de l’immobilier (résidentiel ou commercial) dépendent des taux d’intérêt nominaux à long terme et non des taux d’intérêt réels à long terme, comme c’est le cas pour l’investissement des entreprises.
Cela est dû à la présence de limites de l’endettement immobilier qui sont liées au revenu présent des acquéreurs, et non à leur revenu futur anticipé. Cela explique le fort recul de l’investissement immobilier lors des hausses de taux d’intérêt (recul en moyenne de 20 % aux États-Unis en ce qui concerne l’immobilier résidentiel, de 15 % dans la zone euro pour l’investissement en logements) et celui des prix de l’immobilier (en moyenne, baisse dans le passé lors des périodes de hausses des taux d’intérêt de 20 % des prix de l’immobilier résidentiel aux États-Unis, de 4 % dans la zone euro, de 25 % des prix de l’immobilier commercial aux États-Unis et de 10 % dans la zone euro, voir graphiques).
La baisse des prix de l’immobilier est systématiquement associée à une hausse des taux de défaut sur les crédits immobiliers : au pic de ces derniers, ils montent à 10 % (en rythme annuel) en ce qui concerne les crédits immobiliers des ménages aux États-Unis et les crédits à l’immobilier commercial aux États-Unis et dans la zone euro, et à 3 % en ce qui concerne les crédits immobiliers des ménages dans la zone euro.
Les pertes, avant recovery (vente des biens immobiliers par les prêteurs) montent, dans ces pics de taux de défaut, à 7 points de PIB, sur une année, sur l’immobilier résidentiel et 1,7 point de PIB sur l’immobilier commercial aux États-Unis, à 1,2 point de PIB sur l’immobilier résidentiel et 1,1 point de PIB sur l’immobilier commercial dans la zone euro. La taille de ces pertes est suffisamment grande aux États-Unis pour déclencher une crise des banques et des institutions financières non bancaires, actives sur le marché des prêts immobiliers.
Une finance qui sort de l’ombre
Le deuxième risque majeur de crise financière vient des intermédiaires financiers non régulés (du shadow banking) : il s’agit des fonds obligataires, des fonds immobiliers, des fonds de private equity, des hedge funds, des money market funds. L’ensemble de ces intermédiaires financiers non régulés détient 48 % des actifs financiers mondiaux. Les risques liés au shadow banking (à la finance non régulée) sont de trois natures.
D’abord, les actifs détenus par ces intermédiaires financiers peu régulés sont beaucoup moins liquides que leur endettement. Si ces intermédiaires font face à des retraits des fonds, ils doivent vendre des actifs illiquides, et ceci génère des pertes importantes. Ce « mismatch de liquidité » est particulièrement important pour les fonds immobiliers et obligataires. Ensuite, ces intermédiaires financiers peu régulés utilisent massivement l’effet de levier ; une remontée des taux d’intérêt leur fait donc subir des pertes ; l’effet de levier est particulièrement important pour les hedge funds et les fonds immobiliers. Enfin, il y a des liens importants entre les banques et les shadow banks sur les marchés des financements (les banques font des lignes de crédit au shadow banks), et celui des produits dérivés. Une crise de la finance non régulée peut donc venir de son utilisation excessive de l’effet de levier et de l’illiquidité des actifs qu’elle détient ; elle peut se transmettre aux banques normales.
Au total, une crise financière peut résulter de la perte de solvabilité de certains États, avec la remontée des taux d’intérêt ; pour la même raison, d’une chute des prix de l’immobilier et d’une forte hausse des taux de défaut sur les crédits immobiliers ; enfin d’un « run » (situation où les épargnants récupèrent leurs fonds) sur des fonds non régulés.
Éviter une crise financière
Une solution pourrait être de conserver une politique monétaire assez expansionniste, pour éviter une hausse brutale des taux d’intérêt, et d’associer cette politique monétaire d’une part à une réduction des taux d’endettement, qui serait facilitée par le maintien de taux d’intérêt assez bas et pour l’acceptation de ce fait d’une inflation plus forte, d’autre part au durcissement des règles prudentielles portant sur la finance non régulée (limitation du levier d’endettement et du désajustement entre l’actif et le passif en termes de liquidités), et enfin à une exigence de réduction progressive des déficits et des dettes publics.
En effet, il ne servirait à rien de conserver une politique monétaire expansionniste si les conséquences du choix étaient un supplément d’endettement, des secteurs public et privé, et un supplément d’investissement dans les actifs illiquides.
