Pourquoi la désinflation
est forte aux États-Unis et
très lente dans la zone euro

L’inflation aux États-Unis n’est pratiquement plus due qu’à la hausse des loyers. Au mois de juillet 2023, l’inflation totale y est de 3,2 %, l’inflation hors énergie et alimentation de 4,7 %, mais, hors énergie et alimentation et hors loyers, elle ne s’élève qu’à 1,9 % : elle est inférieure à l’objectif d’inflation de la Réserve fédérale.

Il faut savoir que l’indice des prix américains inclut les loyers effectifs payés par les locataires de logements mais aussi ceux imputés aux propriétaires. Le poids de l’ensemble des loyers dans cet indice est donc considérable, il représente 35 %. Or, les loyers continuent à augmenter rapidement, (+7,5 % sur un an en juillet 2023). Ils sont donc la seule cause qui subsiste d’une inflation forte aux États-Unis. De plus, les loyers sont habituellement liés, avec beaucoup de retard, d’au moins un an, aux prix de l’immobilier résidentiel aux États-Unis. Ces derniers ont baissé sur un an, ce qui devrait entraîner un ralentissement des loyers.

La situation de l’inflation dans la zone euro est très différente. L’inflation totale en juillet 2023 est de 5,3 %. Hors énergie et aliments non transformés, elle est de 6,6 %. Hors énergie, aliments non transformés et loyers, elle s’élève à 6,9 %. Sur une base comparable, c’est-à-dire hors énergie, alimentation et loyers, l’inflation de la zone euro est 5 points plus élevée en juillet 2023 qu’aux États-Unis.

Ainsi, si l’on compare les taux d’inflation hors énergie, alimentation, (aliments non transformés dans la zone euro) et loyers aux États-Unis avec ceux de la zone euro (voir graphique « Inflation hors énergies, alimentation et loyers »), on voit que le recul aux États-Unis est beaucoup plus rapide que dans la zone euro. Cet écart dans le rythme de désinflation n’est pas dû aux politiques monétaires (les taux d’intérêt des banques centrales ne sont pas très différents, une fourchette 5,25 % à 5,50 % aux États-Unis et 4,25 % pour le taux de refinancement dans la zone euro). Il n’est pas dû non plus aux politiques budgétaires : le déficit public prévu aux États-Unis en 2023 s’élève à 6 % du PIB contre moins de 4 % du PIB dans la zone euro.

Comment expliquer alors cet écart très important d’inflation entre les États-Unis et la zone euro, pourquoi est-elle bien plus basse aux États-Unis ?

Le premier déterminant de l’inflation est la hausse des salaires. La période récente a clairement montré que le pouvoir de négociation des salariés était bien moindre aux États-Unis que dans la zone euro, avec des hausses de salaires par tête devenues nettement plus faibles aux États-Unis (voir graphique « Salaire hebdomadaire et salaire nominal par tête »), malgré le niveau très bas du taux de chômage (3,6 % aux États-Unis contre 6,4 % dans la zone euro) et la persistance de difficultés d’embauche importantes. Il y a presque un écart de deux points entre les taux de croissance des salaires aux États-Unis et dans la zone euro, cette dernière connaissant la croissance la plus forte.

Le deuxième déterminant de l’inflation est constitué par la productivité du travail, à la hausse ou en baisse. Si on lisse les gains de productivité sur les quatre dernières années, on parvient à une croissance moyenne de la productivité de 1,7 % par an aux États-Unis et de 0 % dans la zone euro. Le niveau de la productivité du travail est aux États-Unis supérieur de 6,1 % à celui du début de 2020, il est inférieur de 1 % dans la zone euro. Cette différence très importante entre gains de productivité se reflète évidemment dans les coûts salariaux unitaires (les salaires corrigés de la productivité) et dans le niveau de l’inflation salariale.

Enfin, le troisième déterminant de l’inflation (sous-jacente, hors énergie et alimentation) concerne l’évolution des taux de marges bénéficiaires. Si les entreprises augmentent leurs marges bénéficiaires, il apparaît évidemment un supplément d’inflation. On observe, depuis le deuxième semestre 2021, une baisse du taux de marges bénéficiaires aux États-Unis, et une légère hausse de celui des entreprises de la zone euro. Cet écart d’évolution des marges bénéficiaires génère un supplément d’inflation dans la zone euro par rapport aux États-Unis de 1,5 % par an.

On comprend maintenant la divergence entre l’inflation hors énergie, alimentation (dans la zone euro, l’inflation hors énergie et aliments non transformés) et hors loyers imputés aux propriétaires de logements aux États-Unis et celle de la zone euro (6,9 % sur un an en juillet 2023 dans la zone euro, 1,9 % sur un an aux États-Unis, soit un écart de 5 points).

Cet écart se décompose entre 2 points provenant de la hausse plus forte des salaires par tête dans la zone euro, 1,5 point est dû aux gains de productivité, plus élevés aux États-Unis que dans la zone euro, 1,5 point est imputable à la baisse des taux de marges bénéficiaires aux États-Unis. Il y a donc bien cohérence entre l’écart d’inflation et ses trois déterminants possibles.

Si on calcule le taux d’intérêt réel à court terme aux États-Unis avec l’inflation hors énergie, alimentation et loyers imputés aux propriétaires de logements, il est aujourd’hui de 3,3 %. Le même calcul aboutit dans la zone euro à un taux d’intérêt réel à court terme négatif de -2,4 %. Il existe donc une énorme différence entre l’orientation de la politique monétaire aux États-Unis et celle dans la zone euro.

Aux États-Unis, la politique monétaire est restrictive, avec un taux d’intérêt réel à court terme supérieur à la croissance potentielle, et à long terme de 2,4 % (toujours si on le calcule avec l’inflation hors énergie, alimentation et loyers imputés), voisin de la croissance potentielle.

Dans la zone euro, la politique monétaire est expansionniste, avec un taux d’intérêt réel à long terme (-2,4 %) très négatif (toujours calculé avec l’inflation hors énergie et aliments non transformés.), un taux d’intérêt réel à long terme (-6,65 %) extrêmement négatif (voir graphique « Taux d’intérêt réel à long terme »).

L’écart d’inflation va donc s’amplifier puisque la politique monétaire et financière est restrictive aux États-Unis et expansionniste dans la zone euro. Quelles vont être les réactions des deux banques centrales ?

On peut penser que la Réserve fédérale, confrontée à une inflation en baisse puisque les loyers devraient suivre à la baisse les prix de l’immobilier résidentiel, aura une possibilité de baisse de ses taux d’intérêt en 2024. Les marchés financiers anticipent effectivement 150 points de base de baisse entre décembre 2023 et décembre 2024.

En revanche, l’anticipation des taux d’intérêt de la Banque Centrale Européenne (BCE) par les marchés financiers n’est pas conforme aux attentes en ce qui concerne l’inflation. Les marchés financiers anticipent un taux terminal de la BCE (en termes de taux des dépôts) à 4 %, et une baisse de 75 points de base des taux d’intérêt pendant l’année 2024. Très probablement, la BCE devra monter davantage ses taux d’intérêt que ce que les marchés financiers anticipent, et devra les maintenir à un niveau élevé pendant toute l’année 2024.

L’inflation hors énergie et aliments non transformés de la zone euro a connu son pic en mars 2023 (7,5 %) et elle demeure à 6,6 % en juillet 2023. Le rythme de désinflation est donc très lent, d’autant plus que les salaires continuent à accélérer et la productivité à stagner.

Difficile de comprendre, dans ces conditions, pourquoi les marchés financiers croient toujours à une désinflation rapide dans la zone euro permettant à la BCE de baisser rapidement ses taux d’intérêt directeurs.