Le conflit en Ukraine a poussé le FMI à baisser de 3 % à 2 %, entre janvier et avril, sa prévision de croissance du PIB en 2022 dans les économies européennes avancées. Pour la France, ce choc de croissance est plus modéré : 0,6 pb (de 3,5 % à 2,9 %) que pour d’autres pays européens, notamment l’Allemagne, qui voit sa prévision chuter de 1,7 pb à 2,1 %. Pourquoi ?
Par rapport à ses pairs européens tels que l’Allemagne, la France est moins exposée aux effets directs de la guerre en raison de son recours massif à l’énergie nucléaire et de sa faible dépendance au gaz russe (les importations de gaz représentent moins de 10 % de la consommation finale d’énergie, alors qu’elles dépassent 50 % pour l’Allemagne). Les expositions financières à la Russie sont également modestes. Cela dit, la France est touchée par la hausse marquée des prix de l’énergie et d’autres produits de base, que la guerre a exacerbée. Les exportateurs français vont être également affectés par la baisse de la demande dans les pays que la crise frappe plus durement. Un conflit prolongé entraînera des conséquences économiques encore plus marquées.
Antérieurement à la crise ukrainienne, nous projetions une expansion de 3,5 % de l’activité économique en France cette année. La reprise économique qui a suivi la pandémie a été plus vigoureuse en France que dans de nombreux autres pays européens. Le PIB, l’emploi et le taux de participation de la population active ont tous dépassé à la fin de 2021 leurs niveaux d’avant la crise, ce qui n’a pas été le cas dans la plupart des autres pays avancés.
Cela dit, nous voyons dans la guerre d’Ukraine un choc négatif important pour l’économie mondiale, qui, combiné aux problèmes persistants de chaînes d’approvisionnement, va modérer la croissance en 2022 et 2023. Nous avons révisé en avril cette prévision en baisse à 2,9 %. Eu égard aux résultats médiocres de la production au premier trimestre de cette année, rapportés récemment par l’INSEE, et à la poursuite de la guerre, nous devrons peut-être la revoir encore davantage à la baisse.
La France peut-elle faire face à une extension de l’embargo européen sur le gaz russe ?
Pour la France, l’impact direct pourrait être limité, étant donné le taux de remplacement probablement élevé des importations de gaz russe. Le gaz naturel russe ne représentant que 1,5 % de la consommation finale des Français. Celle-ci repose pour 19 % environ sur des sources de gaz naturel provenant d’autres fournisseurs (Norvège, GNL d’Algérie, du Nigeria et des États-Unis).
Cependant, la France sera affectée par le fort impact qu’un embargo sur le gaz pourrait avoir sur d’autres pays européens, qui n’auront pas la possibilité de changer immédiatement de fournisseurs. Nos estimations préliminaires initiales indiquent une perte de 0,75 % à 1 % du PIB français en cas de coupure totale du gaz russe.
Qu’attendez-vous du second mandat du président Emmanuel Macron ?
Il devrait permettre la poursuite des politiques réformistes avec une grande place octroyée au climat et un élan renouvelé à la réforme des retraites. Les propositions économiques phares comprennent des investissements dans l’éducation, l’environnement et la santé, et de nouvelles réductions d’impôts, réparties à parts égales entre les ménages et les entreprises. Au cours de la campagne présidentielle, M. Macron a aussi promis de protéger les retraités de la hausse de l’inflation en indexant les prestations cet été. Bien que le gouvernement se soit engagé à atteindre l’objectif de déficit de 3 % du PIB d’ici 2027, prévu à moyen terme par le pacte de stabilité et qui consiste à ramener le déficit à un niveau proche de l’équilibre sur le plan structurel, nécessitera des efforts supplémentaires considérables au cours des années à venir. Nous avons recommandé de concentrer ces efforts sur le fait de contenir la croissance des dépenses plutôt que d’augmenter les impôts.
Pour 2023, le FMI voit une croissance de 1,4 % de la France contre un rebond de 2,7 % pour l’Allemagne. Pour quelles raisons ?
La prévision pour 2023 tient compte d’un faible report de la croissance atone de 2022 (compte tenu de l’impact de la guerre) ainsi que de la faible croissance de l’investissement due à la baisse de la confiance. Même si la guerre prend fin rapidement, nous ne nous attendons pas à un rebond significatif en 2023 car il n’y a aucune accumulation de demande refoulée, contrairement à ce qui s’était produit pendant la crise du Covid-19, et la demande mondiale restera sans doute déprimée du fait de la hausse de l’inflation, des perturbations constantes des chaînes d’approvisionnement et de la persistance des incertitudes.
Pourquoi avoir relevé de 2,4 % à 4,1 % votre prévision d’inflation sous-jacente française pour 2022 et de 1,2 % à 1,8 % pour 2023 ?
Nos projections concernant l’inflation globale et l’inflation sous-jacente étaient fondées sur la hausse des prix de l’énergie et la prolongation des goulets d’étranglement de l’offre résultant de la Covid-19. Toutefois, de nouveaux risques de pressions inflationnistes sont apparus, causés par de nouvelles difficultés côté offre dus à la guerre et à la reprise des confinements en Chine, ainsi que par la hausse des prix de l’énergie et des denrées alimentaires.
L’inflation en Europe devrait atteindre un pic ces prochains mois, puis diminuer, sous réserve que de nouveaux chocs ne se produisent pas.
La Banque Centrale Européenne (BCE) devrait-elle remonter rapidement ses taux ?
La BCE prévoit avec raison de mettre fin à ses achats nets d’actifs au troisième trimestre, tandis que le calendrier des hausses de taux directeurs qui suivront devra être fonction de l’évolution des perspectives de l’inflation. Eu égard au niveau très élevé des incertitudes, le rythme de normalisation de la politique monétaire devra rester flexible et dicté par les données. Une normalisation plus rapide n’est pas à exclure si l’inflation continue de surprendre à la hausse et si les pressions salariales s’intensifient.
La hausse des taux d’intérêt sur fond de normalisation de la politique monétaire augmenterait le coût de la dette publique pour les États, dont la France, et s’il n’y a pas de risque pour la viabilité à court terme, il importera de mettre en œuvre des politiques à moyen terme crédibles. Bien que le nombre total de faillites d’entreprises en Europe (et en France) soit resté jusqu’à présent inférieur aux niveaux prépandémiques, le relèvement des taux pourrait entraîner des tensions pour certaines entreprises, une forte proportion d’entre elles qui sont à risque représentant toujours un risque pour le capital des banques.
Les risques pesant sur la viabilité de la dette publique de la France se sont-ils accrus ?
Pour 2022, nos prévisions d’avril, du déficit budgétaire et de la dette publique sont respectivement de 5,6 % et 112,6 % du PIB. Ce déficit légèrement plus élevé que notre prévision de janvier (5,2 %) est dû aux mesures budgétaires prises en réponse à la hausse des prix de l’énergie (coût plus élevé de la protection tarifaire et nouvelles mesures du « plan de résilience »). Le niveau d’endettement plus bas (115,3 % en janvier) résulte du solde budgétaire de 2021, meilleur que prévu. Si la longueur de l’échéance moyenne de la dette (8,4 ans à la fin du mois de mars 2022) protège quelque peu la France des effets à court terme de la hausse des taux d’intérêt, le niveau élevé de son endettement, qui demeure sur une trajectoire ascendante dans le cadre des politiques en vigueur, l’expose à moyen terme à une majoration du coût de l’emprunt. Cela renforce la nécessité de poursuivre un plan d’assainissement axé sur les dépenses afin de reconstituer des marges de manœuvre budgétaires au cours des prochaines années.
La France a-t-elle les moyens budgétaires pour soutenir son économie ?
La France dispose d’une certaine marge de manœuvre budgétaire pour soutenir les ménages et les entreprises vulnérables, mais cette aide doit être strictement temporaire, étroitement ciblée. Les mesures prises jusqu’à présent pour protéger les consommateurs n’ont pas été si bien ciblées. Nous conseillons de privilégier un soutien direct aux agents économiques les plus vulnérables, plutôt que des mesures générales et les contrôles des prix prolongés.
Comment la France peut assainir ses comptes ?
La poursuite des réformes prévues antérieurement contribuerait à contenir la croissance des dépenses. Il s’agit notamment des réformes des retraites et des prestations sociales, y compris la mise en œuvre retardée de la réforme des allocations de chômage, de la rationalisation de la fonction publique et de la réduction des doubles emplois entre les différents niveaux de l’administration. Ces mesures devraient s’accompagner de réformes structurelles visant à stimuler l’innovation, la compétitivité et la productivité, ce qui contribuerait au redressement des finances publiques.
Le prêt garanti par l’État (PGE) a-t-il été efficace ?
Le programme PGE a fourni aux entreprises un soutien en liquidités dont elles avaient grand besoin pendant la phase la plus aiguë de la crise de la Covid-19. Bien que cela ait augmenté l’endettement brut des entreprises, leur dette nette est restée stable, ce qui s’explique en grande partie par le fait que les crédits contractés par les entreprises l’ont été à titre de précaution. Nous ne voyons donc pas de risque majeur pour le taux des faillites, étant donné la façon dont le programme a progressé jusqu’à présent. L’extension du programme PGE au soutien des entreprises touchées par la crise ukrainienne est appropriée, mais elle doit rester étroitement ciblée et devra être supprimée progressivement dès que les difficultés se dissiperont.
Les banques françaises peuvent-elles résister à la fois aux effets de la guerre et au risque d’une hausse des défauts de paiement ?
D’une part, par rapport à la taille du secteur bancaire, l’exposition des banques françaises à la Russie est modeste (environ 25 milliards de dollars). Elles demeurent actuellement rentables et conservent de solides réserves de fonds propres.
D’autre part, le ratio des prêts improductifs de l’ensemble du système bancaire est resté globalement stable à environ 2,6 % à la fin de 2021, dans un contexte d’augmentation des bénéfices et des revenus des banques. La résistance globale des bilans bancaires s’explique en partie par les mesures de soutien prises par le gouvernement français en faveur du secteur des entreprises, ainsi que par la vigueur de la reprise économique en 2021. Toutefois, la guerre en Ukraine pourrait affaiblir la rentabilité et entraîner des pertes tolérables pour certaines banques françaises.
Par ailleurs, le resserrement des conditions financières avec des répercussions sur la liquidité et les ratios de fonds propres des banques, l’exposition au crédit de secteurs d’entreprises vulnérables et les primes de risque croissantes pourraient faire apparaître certaines faiblesses. Une correction abrupte des prix des actifs financiers et des épisodes de volatilité aiguë sur les marchés pourrait conduire à un affaiblissement des recettes des banques françaises ; dans cet environnement, les autorités de surveillance du secteur financier devront exercer une vigilance accrue. À cet égard, nous saluons la récente décision du HCSF1 de rétablir le volant de fonds propres contracycliques à son niveau d’avant-crise, car cela permettra au secteur bancaire français de disposer d’un niveau de réserves accru en cas de pertes.
Les fintechs ou les cryptomonnaies sont-elles une menace pour la stabilité financière française ?
Nous ne voyons pas actuellement de risques majeurs pour la stabilité financière liés aux évolutions de ces acteurs et actifs financiers pour la France. Cependant, l’apparition de nouveaux acteurs bigtech ou fintech sortant du périmètre de la réglementation, en particulier dans le domaine des cryptomonnaies, pourrait nuire au bon fonctionnement du système financier en Europe et dans le monde et conduire à la fragmentation. La réglementation prudentielle et déontologique peut réduire les incitations à l’arbitrage réglementaire et les possibilités de manipuler le marché au moyen de ces services. Nous saluons les efforts de la Banque de France, qui plaide pour un cadre réglementaire ad hoc pour l’utilisation des crypto-actifs au sein de l’UE, mais il est essentiel de coordonner ces approches au niveau international.
La France atteindra-t-elle la neutralité climatique d’ici à 2050 ?
La crise énergétique actuelle rend plus pressante encore la nécessité de s’affranchir de la dépendance aux combustibles fossiles, en particulier lorsque ceux-ci rendent les pays plus vulnérables aux chocs extérieurs. Le meilleur moyen de réduire la dépendance aux combustibles fossiles et de faire baisser les prix de l’énergie est d’accélérer la transition écologique. La hausse des prix internationaux des combustibles fossiles accroît le prix du carbone et devrait donc encourager les ajustements de la demande et accélérer le passage aux combustibles renouvelables. Selon les experts, les politiques en vigueur ne sont pas suffisantes pour atteindre les objectifs climatiques sans mesures complémentaires. À cet égard, lorsque les prix mondiaux commenceront à baisser, cela pourrait offrir une bonne occasion de bonifier la tarification du carbone sans pour autant provoquer une nouvelle hausse des prix de l’énergie.
