Conflits et tensions
dans une finance mondialisée

Face à la résurgence de conflits, les enjeux géostratégiques deviennent un déterminant majeur pour l’avenir de l’économie mondiale et des marchés financiers. À la veille des élections américaines, le bouleversement des équilibres de pouvoir entre les pays semble signaler la « déconstruction en cours de l’ordre mondial ».

La désintégration de l’ordre mondial touche d’abord le sol européen avec le retour de conflits armés. Le conflit russo-ukrainien, débuté en 2014 et ravivé par l’invasion Russe en février 2022, s’installe dans la durée. Jean-David Levitte nous rappelle que les Occidentaux ne sont pas responsables de la fin de l’Empire soviétique, définie aujourd’hui par Poutine comme la « pire catastrophe du XX^e siècle ». L’Empire soviétique était à la fin des années 1980 confronté à d’importantes révoltes internes, notamment en République démocratique allemande, la RDA. Gorbatchev avait alors pris la décision historique, à la différence de ses prédécesseurs, de ne pas réprimer ces mouvements, ouvrant ainsi la voie à la dissolution de l’empire soviétique. Cette période a vu la chute du mur de Berlin et l’émergence de nouveaux États indépendants. Puis vint la dissolution de l’URSS voulue par Eltsine en 1991, dont l’Ukraine, qui a massivement voté en faveur de son indépendance lors d’un référendum (92 % des suffrages).

S’ensuit la question de la responsabilité de l’Occident dans les événements qui ont suivi, notamment l’extension de l’Alliance Atlantique vers les pays qui faisaient partie de l’Empire soviétique (pays baltes, Tchécoslovaquie, Pologne, Roumanie, Bulgarie), qui serait, selon Poutine, la cause même de l’agression russe en Ukraine. Mais en témoin de l’époque, Jean-David Levitte rappelle qu’Eltsine ne voyait pas ce mouvement comme une menace. Poutine porte seul la responsabilité du conflit en Ukraine dont l’issue dépendra, selon Jean-David Levitte, du positionnement des États-Unis dans le conflit ; les « Européens n’ayant pas d’armes en quantité suffisante ». Un retour de Trump au pouvoir à la suite de l’élection américaine du 5 novembre prochain pourrait entraîner un désengagement du soutien américain à l’armée ukrainienne. En revanche, si Biden reste au pouvoir, Jean-David Levitte prédit que « Poutine devra tenir compte de ce que l’Alliance atlantique tout entière voudra aider l’Ukraine à résister avant toute négociation sur la base de ce que l’orientation des combats aura produit ».

Jean-David Levitte évoque ensuite la désintégration de l’ordre mondial à travers un second axe, le retour d’une guerre froide dite « inversée ». La première opposait les États-Unis à l’URSS, soutenue par une Chine pauvre et affaiblie. Aujourd’hui, les rapports de force sont inversés. La nouvelle guerre froide oppose désormais la nation américaine à « une Chine qui s’est développée de façon tout à fait remarquable », soutenue par une Russie affaiblie.

Enfin, Jean-David Levitte souligne le retour du mouvement des non-alignés, désormais appelé le « sud global ». La réémergence de ce mouvement vient marquer la fin de cinq siècles de domination occidentale, initiée par la découverte de l’Amérique par Christophe Colomb en 1492, suivie de la colonisation de vastes territoires sur tous les continents. L’Occident a régné sur le monde, en imposant ses règles du jeu, et ce, malgré les deux guerres mondiales. C’est en effet sur la base des valeurs occidentales que la charte des Nations Unies a été créée.

La décennie prodigieuse de la globalisation s’est achevée à l’aube du XXI^e siècle, marquée par les attentats du 11 septembre 2001, ouvrant une nouvelle période d’instabilité internationale, illustrée par les guerres en Irak et en Afghanistan. Cette période a vu la résurgence du mouvement des non-alignés, qui ont modernisé leurs économies tout en refusant l’occidentalisation de leurs sociétés et de leurs régimes politiques. La nouvelle guerre froide qui est actuellement à l’œuvre modifie l’équilibre des pouvoirs mondiaux. Des pays comme l’Inde ou le Brésil refusent de choisir entre la Chine et l’Occident. Face à la désintégration de l’ordre mondial qui est à l’œuvre, l’Europe doit prendre ses responsabilités et faire entendre sa voix en se montrant unie.

Après le décor géopolitique remarquablement dressé par Jean-David Levitte, François Villeroy de Galhau, Gouverneur de la Banque de France et membre du Conseil des Gouverneurs de la BCE, éclaire le double succès de la politique monétaire en Europe : sa part importante dans la décrue de l’inflation et l’absence de récession qui avait jusque-là toujours été associée aux resserrements monétaires. Dans ce discours nommé « Anatomie d’une chute d’inflation », en référence au film de Justine Triet, le Gouverneur explique les différents canaux de transmission de la politique monétaire, qui ensemble ont permis d’éviter jusqu’à 2 points d’inflation en 2023, et de façon plus prospective les conditions d’un atterrissage en douceur.

L’inflation avait d’abord été alimentée par des chocs d’offre sur l’énergie et l’alimentation, qui se sont entre-temps résorbés – mais pourraient rester volatils en lien avec le contexte géopolitique. L’inflation sous-jacente (biens manufacturiers et services, donc hors énergie et alimentation) risquait quant à elle de s’avérer plus persistante et auto-entretenue. « Les banques centrales ont donc répondu avec la plus ample remontée des taux jamais réalisée, à une allure très soutenue » explique le Gouverneur. Cette réaction rapide a permis un retour de l’inflation sous-jacente à 3,1 % en zone euro en mars 2024, après avoir atteint un pic à 5,7 % début 2023, grâce à deux canaux principaux de transmission de la politique monétaire.

Ce canal consiste à modérer la demande (consommation et investissement) : la hausse des taux directeurs a conduit les taux d’intérêt réels à redevenir positifs sur toutes les échéances. Ce canal est particulièrement important en Europe du fait de la prépondérance du crédit bancaire dans le financement de l’économie ; la croissance des encours a ralenti, pour les entreprises comme pour les ménages, sans chute brutale de la demande.

Fondé sur la théorie économique et l’importance du pilotage des anticipations d’inflation depuis les travaux de M. Woodford en 2023, ce canal s’ajoute à d’autres évolutions majeures depuis les années 1970 : indépendance des banques centrales et objectif de stabilité des prix qui permet qu’une inflation basse soit considérée comme une situation normale crédible.

Ceci conduit à « ancrer » les anticipations d’inflation et les comportements de fixation des prix et salaires autour d’une inflation basse et stable à moyen terme, grâce à l’action crédible de la banque centrale. C’est cette fonction de réaction crédible et forte qui a bien fonctionné en 2022 : elle a évité d’avoir à porter les taux d’intérêt à des niveaux aussi élevés que dans les années 1970, et évité la récession.

L’inflation a fortement reflué en 2023, et devrait selon les dernières prévisions de l’Eurosystème diminuer encore à 2 % en 2025 et 1,9 % en 2026 en moyenne annuelle. L’atterrissage est donc en vue, mais un pilotage monétaire fin va être nécessaire pour le réussir.

La désinflation doit porter dorénavant sur le « sous-jacent », et essentiellement sur les services. Certains craignent qu’elle soit de nature différente, plus difficile, cessant en outre de bénéficier des effets de base favorable de la désinflation de l’énergie.

Or, si l’inflation des services reste plus élevée, elle a commencé sa baisse. Par ailleurs, historiquement elle a pu être en moyenne supérieure à la cible d’ensemble de 2 %, mais compatible avec celle-ci. Il n’y a en outre pas de signe d’une spirale prix-salaires, ceux-ci étant particulièrement décisifs pour les services. « Accepter ce dernier kilomètre moins rapide peut être au demeurant une protection contre le risque de manquer la cible d’inflation par le bas », explique le Gouverneur.

Les risques de peser exagérément sur l’activité, en maintenant trop longtemps le pied sur le frein monétaire, ne doivent pas être ignorés. Sous réserve que l’objectif principal de stabilité des prix soit rempli, un objectif secondaire concernant la trajectoire doit être intégré : un atterrissage en douceur plutôt qu’un atterrissage brutal en termes d’activité. « Le temps est venu de prendre une assurance contre ce second risque, en entamant la baisse des taux [...] indépendamment du calendrier de la Réserve fédérale américaine ».

Si quelques principes paraissent acquis, en particulier une première baisse modérée, le rythme sera « avant tout pragmatique et d’un pragmatisme guidé par les données économiques », sans calendrier préfixé et sans forward guidance excessive et inconditionnelle.

Les anticipations des marchés sur le nombre de baisses puis sur le « taux terminal » à l’issue de ce cycle ont beaucoup varié depuis septembre, et paraissent aujourd’hui davantage justifiées. Soulignant qu’il serait prématuré de se prononcer sur un chiffre, le Gouverneur a néanmoins donné quelques éclairages.

L’Eurosystème ne devrait pas, sauf choc économique très négatif, revenir aux taux ultra-bas de 2015-2021 : ces taux négatifs ou nuls étaient l’exception, face à une menace de déflation encore accrue par le Covid. Pour autant, l’Eurosystème dispose d’une marge significative avant de revenir à une politique monétaire trop accommodante. Le repère-clé du taux neutre (ou taux d’équilibre) r* est censé séparer la politique monétaire restrictive de la politique accommodante, mais n’est pas directement observable ni mesurable ; la BCE et la Banque de France ont produit des estimations relativement convergentes autour de deux constats en zone euro. D’une part, la forte baisse de r* au cours des décennies 2000-2020 semble s’être interrompue, ce qui est une bonne nouvelle pour la politique monétaire : le risque que les taux d’intérêt viennent buter sur la « frontière nominale à zéro » a un peu diminué. D’autre part, le taux neutre réel serait désormais légèrement positif, entre 0 et 0,5 % ; et donc le taux neutre nominal, en incorporant une inflation moyenne à 2 %, pourrait se situer entre 2 % et 2,5 %.

« Cet ordre de grandeur ne constitue pas pour autant nécessairement la cible de la phase actuelle de baisse de taux ; il dit simplement que nous avons une marge significative de baisse avant même de sortir d’une orientation restrictive, précise le Gouverneur. Et ceci est une raison de plus pour préférer un gradualisme agile à un attentisme excessif. »