Aux États-Unis, l’inflation est liée à une succession assez exceptionnelle de chocs, explique Florence Pisani, directrice de la recherche chez Candriam. Grâce aux plans de soutien de Donald Trump puis à celui de Joe Biden, le revenu des ménages a fortement progressé et, avec lui, la demande de biens alors que la crise sanitaire perturbait les chaînes de production (forte hausse du coût du fret maritime, pénurie de semi-conducteurs...). Cela a conduit à une forte hausse du prix des biens, qu’illustre en particulier l’envolée de plus de 50 % du prix des voitures d’occasion. Cette hausse du prix des biens a été suivie d’un phénomène de rattrapage des prix des services (transport aérien, hôtellerie...) qui avaient baissé pendant la pandémie. Les tensions sur les salaires, engendrées par le rappel des plus de 25 millions de travailleurs licenciés au début de la crise sanitaire, la hausse continue des prix de matières premières (le prix du baril de pétrole va passer de 20 dollars en avril 2020 à 120 dollars mi 2022) puis celle des loyers (qui représentent plus du tiers du panier des consommateurs) ont ensuite conduit à une progression de l’ensemble des prix des biens et services.
En Europe, l’appareil productif a également rencontré des difficultés à s’ajuster, précise Patrick Artus, conseiller économique de Natixis. L’inflation, beaucoup moins nourrie par la hausse des taux de marge des entreprises qu’aux États-Unis, y sera sans doute plus difficile à combattre, alors que les taux d’intérêt réels négatifs alimentent encore l’inflation.
Face à cette flambée des prix, les banques centrales américaine et européenne ont toutes les deux réagi, mais pas au même rythme, souligne Florence Pisani. La Réserve fédérale a augmenté ses taux en mars 2022, tandis que la Banque Centrale Européenne (BCE) les a montés en juillet 2022. Les premiers effets de la politique monétaire, constatés outre-Atlantique à travers la baisse de l’investissement résidentiel, sont encore peu visibles en zone euro. La transmission de la politique monétaire est d’ailleurs très inégale entre les pays de la zone et donc plus difficile à piloter, précise Florence Pisani. Dans ce contexte, la politique budgétaire pourrait être une arme plus efficace contre l’inflation que la politique monétaire, qui joue essentiellement sur l’investissement résidentiel, souligne Patrick Artus.
À plus long terme, la question est de savoir si l’inflation ne risque pas d’être durablement supérieure aux cibles des banques centrales. L’économie mondiale semble sortir d’un cycle d’inflation faible, souligne Patrick Artus. D’ici 2024, elle devrait descendre à 3,5 %, mais les coûts engendrés par la transition énergétique, tout comme la baisse de la productivité constatée dans certains domaines, pourraient limiter effectivement sa baisse sur le long cours. Ainsi, Patrick Artus table sur un équilibre inflationniste de long terme à 3 %, alors que le seuil actuel visé par les banques centrales est à 2 %. Cette situation peut nuire à la crédibilité de la BCE si elle ne rectifie pas le tir face à des anticipations d’inflation de long terme supérieures à sa cible, conclut Raoul Salomon, directeur Général de Barclays France.
Principales conséquences et sources de tension
Cette hausse des taux qui risque donc de se poursuivre aura évidemment un impact négatif sur la croissance aux États-Unis et en zone euro. Mais au sein de l’union monétaire, elle provoque également un risque de fragmentation, c’est-à-dire un écart important entre les taux d’emprunt des pays perçus comme plus sûrs par les investisseurs comme l’Allemagne et ceux de pays perçus comme présentant un cadre macroéconomique et budgétaire moins robuste comme l’Italie. Même si les situations entre pays sont sensiblement différentes, Anne-Laure Kiechel, fondatrice et présidente de Global Sovereign Advisory, estime néanmoins que l’outil « antifragmentation » de la BCE, qui vise à conserver l’unité de la zone euro, a visiblement convaincu les marchés.
Anne-Laure Kiechel met également en relief la situation des pays émergents, pour lesquels la hausse des prix est encore plus marquée. Les prix des matières premières, de l’énergie (comme partout ailleurs) mais aussi alimentaires, ont subi des augmentations marquées. La production alimentaire a notamment été affectée par l’épisode de fièvre porcine en 2019 et par la pandémie de Covid-19 en 2020. Les pays émergents subissent, ainsi, la flambée des prix de plein fouet, mais également la hausse des taux, qui augmente les coûts d’emprunt des États. Au-delà du problème de coût, l’accès même à l’emprunt est plus difficile. La montée des taux favorise des sorties de capitaux vers les pays développés. Ces derniers présentent effectivement des taux d’intérêt attractifs tout en étant plus solides financièrement. Ainsi, pour limiter ces déboires, Anne-Laure Kiechel travaille avec les pays en développement sur leur accès aux financements, qui permet entre autres de réduire leur écart de taux d’intérêt par rapport au taux sans risque (ou spread). Pour ces États, l’enjeu est de capitaliser lorsque les taux sont bas, mais également d’effectuer des opérations financières préventives, par exemple de reprofilage.
Christophe Babule, directeur financier de L’Oréal, décrit ainsi les impacts de l’inflation pour sa société et les stratégies mises en place pour préserver sa profitabilité. Il rappelle que les dix dernières années ont été extrêmement déstabilisantes en raison de l’absence d’inflation conjuguée à des taux d’intérêt négatifs. Mais l’inflation est un vieux phénomène et il s’agit d’un retour à la normalité des décennies passées. Une des forces de L’Oréal est qu’il s’agit d’une entreprise très peu endettée qui bénéficie d’une meilleure notation que l’État français. Pendant la pandémie, elle a pu donner la possibilité à ses clients de payer plus tard, et a fait preuve d’une grande flexibilité. La discipline passée permet de gérer au mieux les chocs conjoncturels et le nécessaire changement de logiciel actuel. En ce qui concerne l’inflation, pour conserver ses marges, L’Oréal a augmenté ses prix dans les produits et les services les moins sensibles aux variations de prix. Grâce à son large choix de marques et de produits, l’entreprise a pu jouer sur les prix dans le secteur du luxe, où la demande est moins sensible aux augmentations. Une des principales forces de résilience de l’entreprise vient de son portefeuille de marques très diversifié. Chaque année, 15 % des produits sont renouvelés et les nouveaux doivent être bien positionnés pour absorber l’inflation.
Au niveau des marchés financiers, Raoul Salomon constate que la période de taux négatifs avait conduit les investisseurs à chercher des rendements élevés en créant des produits complexes et risqués. Cependant, le marché a évolué et est revenu à un état plus sain, avec des investisseurs qui reviennent à leur cœur de métier. Il était difficile de transférer des taux négatifs aux clients, et la période actuelle pourrait offrir des opportunités pour les banques. On observe actuellement une énorme volatilité et des mouvements de marché sur lesquels les banques d’investissement peuvent travailler.
Inflation et hausse des taux : quels effets sur l’économie ?
Le directeur général du Trésor, Emmanuel Moulin, propose une vision globale des effets de l’inflation et de la hausse des taux sur l’économie.
Tout d’abord, en ce qui concerne la réponse de politique économique, il rappelle que selon la théorie, face à un choc d’offre tel qu’une hausse exogène des prix de l’énergie, qui entraîne une baisse du potentiel de production, il faut nécessairement que la demande s’ajuste au nouveau niveau de l’offre pour freiner la hausse des prix. Dans ce cadre, tout soutien à la demande pour tenter de limiter l’impact récessif du choc vient accroître le déséquilibre offre-demande et augmente ainsi les pressions inflationnistes, avec le risque d’entrer dans un régime d’inflation durablement élevée, voire d’alimenter des boucles prix-salaires. Mais en pratique, la difficulté est que le choc énergétique inflationniste affecte les États, les entreprises et les ménages de manière différenciée : certains sont plus exposés et vulnérables que d’autres, et peuvent donc appeler des réponses de politique économique de nature différente. Pour atténuer l’impact de l’inflation sur les différents agents économiques, le gouvernement français a mis en place un bouclier tarifaire sur l’énergie qui a participé à freiner la hausse de l’inflation en France de deux points de pourcentage par rapport à un contrefactuel sans bouclier tarifaire, mais au prix d’une augmentation du déficit public.
Or, la politique monétaire restrictive renchérit le coût de la dette de l’État. Emmanuel Moulin rappelle cependant que la hausse des taux d’intérêt correspond à une normalisation de l’environnement économique mondial après une période assez exceptionnelle dans l’histoire de taux extrêmement faibles, voire négatifs, à la suite de la crise financière mondiale de 2008 et celle des dettes souveraines de la zone euro de 2012. Si l’on regarde les taux d’emprunt souverain, qui sont des valeurs de référence pour la formation des prix sur les marchés, à un horizon de long terme, nous constatons par exemple que le taux à 10 ans français a chuté de près de 460 points de base, soit 4,6 %, entre début 2008 et fin 2020, pour atteindre des valeurs négatives. Fin 2020, les investisseurs versaient à la France des intérêts de 0,3 % pour avoir le droit de prêter de l’argent à l’État pour 10 ans. Aujourd’hui, ce taux est remonté en territoire positif à des niveaux similaires à 2012 mais reste encore inférieur à ses niveaux d’avant 2008. La hausse des taux d’intérêt va prendre du temps à se répercuter sur la charge de la dette puisque la maturité moyenne de la dette de l’État français a été allongée et est actuellement de 8,5 années, mais une baisse des déficits de l’État est aujourd’hui souhaitable pour reconstituer des marges de manœuvre et réduire les effets de la hausse des taux sur la charge de la dette.
Concernant les enjeux en termes de stabilité financière, la hausse des taux a mis en péril certaines banques américaines, comme la Silicon Valley Bank, dont le modèle d’affaires reposait sur des positions non couvertes à l’actif face au risque de hausse des taux et un passif extrêmement homogène de dépôts. La problématique des petites banques américaines est qu’elles ne sont pas soumises aux mêmes obligations prudentielles que les banques européennes, permettant d’éviter ces situations de tension. En zone euro, les banques restent résilientes et bien capitalisées.
Enfin, Emmanuel Moulin souligne que l’investissement dans la transition énergétique impliquera de financer de nombreux projets via la dette et donc risque de provoquer une hausse plus structurelle des taux d’intérêt.
