Quelle est votre analyse de la conjoncture économique mondiale ?
Stéphane Giordano : L’état de santé actuel de l’économie mondiale est intimement lié à l’accroissement des tensions géopolitiques, dans un contexte où les signes de « démondialisation » se multiplient depuis plusieurs années, schématiquement depuis le Brexit. Les pays occidentaux, notamment ceux d’Europe, doivent s’adapter aujourd’hui à un monde où l’accès aux ressources naturelles n’est plus garanti et retrouver de l’autonomie et de la souveraineté sur un certain nombre de chaînes de valeur. Dans le même temps, ils sont confrontés à de nombreux défis, qui incluent l’inflation liée au conflit en Ukraine, la redéfinition des processus de production et le financement des transitions, notamment climatique et numérique.
Malgré sa hausse constante, la dette publique reste-elle un outil efficace pour financer les besoins de l’Union européenne (UE) ?
S. G. : L’endettement public n’a de sens que pour financer les dépenses d’investissement. Mais cela fait des années qu’il est utilisé pour financer la dépense courante. Les grandes économies européennes se sont lourdement endettées, notamment sur la période récente post-Covid, et vivent très au-dessus de leurs moyens. Les niveaux atteints par les dettes publiques et leurs trajectoires sont devenus inquiétants. C’est d’autant plus problématique que les pays membres de l’UE font face aux défis majeurs des « 5D » (décarbonation, transition digitale, démondialisation, vieillissement démographique, défense plus autonome). Les transitions de la décarbonation, de la digitalisation et de la défense pourraient nécessiter des investissements additionnels massifs de 800 milliards d’euros par an à l’échelle de l’UE, selon les estimations de la Commission européenne dans son 2023 Strategic Foresight Report. Au vu de leur endettement, les États membres seront à la peine pour contribuer directement à ces investissements...
Vous évoquez la dette au service des dépenses courantes. Voilà qui nous fait penser à la France... Notre pays est-il en passe de devenir le prochain cas grec ?
S. G. : S’ils ont crû après l’annonce de la dissolution, les indicateurs de mesure du risque que sont le spread sur les Credit Default Swaps (CDS) de la France et le spread entre l’OAT et le Bund à 10 ans n’ont pas augmenté de manière brutale dans la période très récente (voir graphique). Leur évolution n’anticipe aucune crise imminente majeure de la dette française. Pas d’alarmisme, donc.
Mais pour résoudre le problème des finances publiques de l’Hexagone, il faut regarder d’où vient la dette. Celle-ci ne vient pas de dépenses d’investissement mais des dépenses de l’État et des administrations publiques. En Europe, comme en France, elles ont atteint un tel niveau que les autorités publiques ne peuvent plus faire de projets d’investissement. Cela pose problème par rapport à la nécessité d’innover pour restaurer la compétitivité, comme le recommandent les rapports Draghi, Noyer et Letta. Qui plus est, jusqu’à présent, peu d’États ont démontré leur capacité à maîtriser leur trajectoire budgétaire et à afficher un excédent budgétaire, au moins au niveau du solde primaire.
La forte internationalisation – ou la moindre domestication – de la dette française est-elle un facteur de tension ?
S. G. : D’une manière générale, le sujet de la dette publique, quelle que soit la composition de sa base d’investisseurs, est avant tout un sujet de confiance des marchés vis-à-vis de la capacité d’un État à honorer sa dette et ses charges d’intérêts. Une crise de la dette est moins le résultat d’un manque d’investisseurs domestiques que d’une défiance profonde de la part de l’ensemble des investisseurs, comme l’illustre la crise des fonds de pension britanniques de septembre 2022. Malgré un système financier local robuste, cette crise de la dette britannique a été très sévère et amplifiée par la perception de l’incapacité du gouvernement de contrôler la trajectoire budgétaire, et donc l’évolution de l’endettement.
Contrairement aux idées reçues, une dette publique détenue majoritairement par des investisseurs étrangers n’est pas systématiquement plus vulnérable en période de crise qu’une dette publique davantage détenue par des investisseurs domestiques. Au contraire, une forte détention d’une dette d’un pays par les banques résidentes peut créer une procyclicité entre les risques souverain et bancaire, à cause du nexus Banque-États, qui est toujours d’actualité. De la même manière, une forte détention de la dette publique par les ménages constitue un facteur d’aggravation des conséquences d’une crise.
Les dettes d’État en Europe souffrent-elles d’un déficit d’investisseurs ?
S. G. : Pas vraiment. L’UE dispose d’une épargne assez abondante dont une part non négligeable est investie vers la dette souveraine, en France via les fonds en euros de l’assurance. Le problème est plutôt que l’épargne des ménages de l’Union ne se porte pas suffisamment vers le financement des entreprises. Pour résoudre ce problème d’allocation, les Européens doivent favoriser l’investissement de long terme, plutôt que l’investissement non productif, grâce à une fiscalité de l’épargne avantageuse et stable. En France, la taxation de l’épargne a baissé entre 2018 et 2020, mais elle s’est simplement remise au niveau de la fiscalité moyenne en Europe, comme le souligne le Baromètre de la fiscalité, récemment publié par l’Amafi.
La dette d’État reste un instrument de financement efficace. Son marché, soutenu par l’activité des banques primary dealers et les marchés robustes de prêts-emprunts, attire la confiance des investisseurs. Il est donc crucial de surveiller les évolutions de marché et l’introduction de nouvelles réglementations pouvant affecter le segment des emprunts d’États. Il sera intéressant de regarder de près l’impact de l’obligation aux États-Unis de compenser les opérations de cash et de repo sur la dette souveraine et de voir, en Europe, comment les acteurs de marché vont s’adapter, lorsqu’il aura lieu, au passage du cycle de règlement-livraison à 1 jour. La gestion du risque systémique et la prévention des crises de liquidité sont des enjeux clés pour assurer le bon fonctionnement du marché. Sur ce point, la consultation publique en cours de la Commission européenne sur les Non-Bank Financial Institutions (NBFI) sera riche d’enseignement.
Vous avez cité les rapports Draghi, Noyer et Letta. Ils évoquent tous le sujet de l’Union des marchés de capitaux (UMC). Avec notamment le sujet de la titrisation. Quel rôle peut-elle avoir ?
S. G. : La relance de la titrisation préconisée par les politiques européens vise à la fois à optimiser l’allocation des risques entre les acteurs du financement (banques et investisseurs) et à renforcer la capacité de financement des banques en libérant leurs bilans et en favorisant la rotation de leurs actifs. Pour cela, il est nécessaire de revoir en profondeur le cadre réglementaire et prudentiel de la titrisation, qui est excessivement punitif et ne reflète pas toujours la réalité des risques associés à ces instruments financiers et l’historique des performances des actifs issus de la titrisation. À cet égard, et de manière particulièrement injustifiée en Europe, où sa performance est toujours restée très bonne, la titrisation continue de pâtir des stigmates de la crise de 2008.
L’idée de Mario Draghi d’émettre des actifs sûrs communs pour financer des projets européens est-elle bonne ?
S. G. : Elle constitue effectivement une piste, qui ne recueille toutefois pas le consensus. En réalité, cet emprunt commun ne pourrait devenir consensuel qu’à condition que les pays les moins vertueux en matière budgétaire fassent preuve de suffisamment de rigueur pour convaincre les États plus frugaux, ou dans les situations de crise mondiale de type crise du Covid. L’Europe dispose déjà d’une dette commune avec le dispositif de relance NextGenerationEU. En faire un instrument récurrent peut s’avérer compliqué. Dans un avenir prévisible, le sujet de la dette commune et de sa structuration optimale devrait rester un débat d’économistes davantage qu’un sujet de praticiens...
Au vu des divergences entre pays membres, la relance de l’UMC n’est-elle pas vouée à l’échec ?
S. G. : L’UE ne dispose d’aucune autre alternative que l’UMC – ou, dans le nouveau vocable, que l’Union de l’Épargne et de l’Investissement – pour couvrir ses besoins de financement et renforcer sa compétitivité. Même si les besoins en financement additionnels des économies européennes ne se concrétisent pas encore, il fait peu de doute que l’Union doit accroître sensiblement ses capacités de financement. Pour l’instant, ces derniers s’appuient sur la robustesse du secteur bancaire, mais le développement de marchés financiers plus profonds et plus intégrés est indispensable.
Que propose l’Amafi ?
S. G. : Nos recommandations publiées en janvier 2024 sont cohérentes avec les récentes propositions Draghi et Noyer. Nous nous focalisons sur la construction européenne, au niveau financier, via plusieurs réformes structurelles sur la gouvernance et sur le processus législatif européen et de supervision. Certaines mesures visent à l’intégration de la notion de compétitivité dans les mandats d’un certain nombre d’acteurs européens et d’un test de compétitivité dans les textes législatifs. L’atteinte d’un consensus à 27 étant très difficile à obtenir, nous suggérons la création de coalitions d’États membres sur certains sujets. Par ailleurs, nous soutenons l’idée d’une allocation plus importante de l’épargne européenne vers le financement des entreprises européennes. Ceci pourrait passer par le développement de dispositifs de financement de la retraite ou de transmission patrimoniale, avec le soutien d’incitations fiscales. Enfin, nous soutenons fortement la relance de la titrisation en Europe.
Propos recueillis par Tân Le Quang
