Le 28e régime peut-il être le bon ?

21 janvier 2025. Ursula von der Leyen, la présidente de la Commission européenne, s’exprime à Davos, au Forum économique mondial. Une occasion de dresser sa vision du monde et de préciser les lignes de sa stratégie. « À l’heure actuelle, le marché unique européen présente toujours bien trop de barrières nationales. Les entreprises doivent parfois composer avec 27 législations nationales. En lieu et place de cela, nous proposerons aux entreprises innovantes d’exercer leurs activités dans toute l’Union suivant un ensemble unique de règles. Nous l’appelons le 28^e régime. Droit des sociétés, insolvabilité, droit du travail, fiscalité... un cadre unique et simple dans toute l’Union. Cela aidera à faire tomber les obstacles les plus courants qui empêchent de passer à l’échelon supérieur dans toute l’Europe. Car l’échelon continental est notre plus grand atout dans un monde de géants. »

Le constat est connu : les marchés des capitaux européens se trouvent à un moment critique. Le double défi du financement des transitions verte et numérique nécessite environ 700 à 800 milliards d’euros par an au cours de la prochaine décennie. Cela dépasse de loin la capacité des budgets publics et des prêts bancaires traditionnels. Débloquer des capitaux privés n’est plus facultatif : c’est désormais un impératif.

Cependant, le paysage financier européen reste limité par des inefficacités structurelles et réglementaires qui entravent le développement de marchés de capitaux profonds, intégrés et efficaces, capables de relever ces défis. L’un des problèmes clé ? La possibilité limitée, pour les investisseurs particuliers, de participer aux marchés des capitaux. Les épargnants européens sont souvent confinés à des produits financiers à faible rendement en raison de règles de protection des consommateurs ? Certes, elles sont bien intentionnées, mais restreignent l’accès à des opportunités d’investissement à rendement plus élevé ! D’où la faiblesse de flux de capitaux vers les secteurs innovants et axés sur la croissance, étouffant le potentiel de création de richesse et de croissance économique plus large. Proposés dans l’Union européenne de l’épargne et l’investissement, la refonte des produits d’épargne et la possibilité d’un engagement plus direct avec les marchés de capitaux pourraient transformer la mobilisation des investissements privés.

La quasi-élimination du marché de la titrisation constitue un autre goulet d’étranglement flagrant. Contrairement à des pays comme les États-Unis, le Canada et l’Australie, l’Europe n’a pas encore exploité tout le potentiel de la titrisation en tant qu’outil de recyclage des capitaux et de financement des entreprises. La relance de ce marché pourrait débloquer 300 à 400 milliards d’euros par an. Encore faut-il effectuer un effort coordonné pour garantir que les produits de titrisation soient à la fois attractifs pour les investisseurs et alignés sur des normes réglementaires strictes.

Des difficultés pour tirer parti de toute l’Europe

La fragmentation des marchés de capitaux européens exacerbe encore ces problèmes. Les cadres de contrôle nationaux créent des inefficacités, car les entreprises opérant au-delà des frontières doivent composer avec une mosaïque de réglementations. À la clef : une duplication des efforts et une augmentation des coûts. Ce manque d’harmonisation entrave le développement de produits financiers paneuropéens, essentiels à la création d’un marché des capitaux véritablement intégré. La structure actuelle entrave la libre circulation des capitaux et empêche les acteurs du marché de récolter les bénéfices de l’échelle et de la concurrence.

Pour relever ces défis, il est nécessaire d’adopter une approche plus systématique pour déterminer la structure de surveillance la plus efficace. Par exemple, un « test d’efficacité de la surveillance » pourrait être mis en œuvre lors de l’examen de la législation, telle que la directive MiFID ou les OPCVM, afin d’évaluer si la surveillance doit rester nationale, s’il faut adopter la reconnaissance mutuelle ou passer à un niveau supranational en fonction de la complexité et de l’intégration du marché. Équilibrer le « droit de circuler » et le « droit de rester » pourrait également aider à préserver la présence et l’influence sur le marché des régions plus petites ou moins intégrées.

La réglementation doit soutenir, pas freiner !

La fiscalité, la gouvernance et les droits des actionnaires présentent des complexités supplémentaires. Ces domaines sont profondément ancrés dans les cadres juridiques nationaux : toute tentative d’harmonisation doit être menée avec prudence pour éviter de perturber les pratiques établies. Une approche progressive du transfert des responsabilités, éclairée par l’expérience de l’Union bancaire, pourrait contribuer à atténuer la résistance et à renforcer la confiance entre les parties prenantes.

Au-delà de la réforme structurelle, il est nécessaire d’opérer un changement culturel dans la manière dont l’Europe aborde les marchés de capitaux. Les décideurs politiques doivent trouver un équilibre entre la volonté d’harmonisation et la nécessité de favoriser l’innovation et la croissance. Cela implique de repenser le rôle de la réglementation pour s’assurer qu’elle soutient, plutôt qu’elle ne freine, le développement du marché. Par exemple, la simplification des processus permettant aux gestionnaires d’actifs d’opérer au-delà des frontières et l’harmonisation des règles pour réduire les coûts de conformité pourraient améliorer la compétitivité sans compromettre la protection des investisseurs.

Les efforts d’harmonisation devraient se concentrer sur l’élimination des variations nationales inutiles, en particulier dans des domaines tels que les normes de prospectus, afin de réduire les doublons et la complexité. L’utilisation d’indicateurs clés de performance pour suivre l’intégration du marché, l’exploitation de l’intelligence artificielle et des outils numériques pour surmonter les barrières linguistiques tout comme le renforcement de la confiance entre les investisseurs particuliers sont des mesures pratiques pour accroître l’efficacité. Des mécanismes tels que l’arbitrage à l’échelle de l’Union européenne (UE) pour la résolution des litiges pourraient simplifier les recours pour les investisseurs particuliers, renforçant ainsi la confiance dans les produits transfrontaliers.

Inspiré du rapport Draghi, le 28^e régime est l’une des solutions proposées pour surmonter ces obstacles au niveau des marchés de capitaux européens. Ce concept envisage un cadre facultatif sous l’égide de l’European Securities and Markets Authority (ESMA) : il permettrait aux entreprises d’opter pour une supervision centralisée, tout en maintenant la collaboration avec les autorités nationales. Un tel régime pourrait rationaliser la surveillance des activités transfrontalières, réduire les charges administratives et favoriser la création de produits paneuropéens. En offrant un ensemble unique de règles et un superviseur unique pour certains aspects du marché, le 28^e régime pourrait considérablement améliorer son efficacité et son attractivité.

Être facultatif pour susciter l’adhésion

Ce 28^e régime pourrait avoir un véritable rôle de transformation en offrant une approche plus intégrée des marchés de capitaux et en permettant une plus grande flexibilité pour les pays ayant des environnements réglementaires différents. Plusieurs formes réglementaires, comme les organismes de placement collectif en valeurs mobilières (OPCVM) et les régimes de statut des sociétés, montrent comment les structures juridiques peuvent fonctionner au-delà des frontières pour promouvoir l’intégration. Ils mettent aussi en évidence les limites des approches purement nationales ou à réglementation unique. Les OPCVM, par exemple, fournissent un cadre commun aux fonds d’investissement, mais leur dépendance à l’égard des régulateurs nationaux crée des inefficacités et de la complexité. De même, si le régime de statut des sociétés offre aux entreprises un moyen d’opérer dans plusieurs juridictions, il se heurte souvent à des difficultés dans son application en raison des différences de traditions juridiques nationales.

Plutôt que de proposer une solution unique et stricte, le 28^e régime pourrait fonctionner comme une coalition d’États membres volontaires où les pays prêts à aller de l’avant avec l’intégration pourraient aligner leurs politiques dans un cadre réglementaire commun. Cette approche permettrait une certaine flexibilité, en s’adaptant aux différentes approches nationales tout en continuant à faire progresser les objectifs plus larges d’intégration de l’Union des marchés de capitaux (UMC). Comme cela a été observé dans des domaines comme l’Union bancaire, une approche progressive et stratégique peut permettre une adaptation sans écraser les préoccupations de souveraineté nationale. En se concentrant sur les domaines où il existe déjà une harmonisation significative, comme les transitions verte et numérique, ce modèle pourrait faciliter une intégration plus rapide dans des secteurs spécifiques.

Le 28^e régime, tout en offrant la possibilité de rationaliser les marchés financiers européens, présente plusieurs risques de nature à compromettre les avantages escomptés. L’une des principales préoccupations est la possibilité d’une fragmentation croissante au sein des marchés financiers européens. Si certains pays optent pour le régime tandis que d’autres restent en dehors, cela pourrait créer des marchés à deux vitesses, les marchés les plus développés bénéficiant de l’intégration tandis que les régions plus petites et moins développées se retrouveraient encore plus à la traîne. Cette division pourrait aggraver les disparités existantes, rendant plus difficile la réalisation d’un marché des capitaux véritablement unifié.

Un autre défi est le risque de vitesses divergentes dans le développement des marchés. Les pays dotés de marchés financiers plus avancés pourraient mettre en œuvre le régime rapidement, tandis que ceux dont les marchés sont moins sophistiqués pourraient avoir des difficultés, ce qui entraînerait des progrès inégaux au sein de l’UE. Ce déséquilibre pourrait décourager les investissements dans les marchés plus lents et retarder la réalisation d’un marché des capitaux européen pleinement intégré.

L’UMC, rendue plus complexe à réaliser

Le 28^e régime risque également de compliquer l’objectif plus large de l’UMC. Au lieu de favoriser un marché financier unique et homogène, il pourrait entraîner l’émergence d’unions régionales plus petites avec des cadres réglementaires différents. Cette fragmentation pourrait entraver la libre circulation des capitaux au sein de l’UE, rendant difficile pour l’Europe de rivaliser sur la scène internationale en tant qu’entité économique unifiée. Les autorités nationales pourraient également résister à la transition vers une supervision centralisée, craignant une perte de souveraineté et de contrôle sur les marchés intérieurs.

Enfin, le 28^e régime doit trouver un équilibre délicat entre diversité nationale et intégration. Les marchés financiers européens sont profondément ancrés dans les traditions nationales et toute tentative d’harmonisation trop agressive des réglementations pourrait susciter une résistance politique importante. Le succès dépendra de la capacité du régime à intégrer les perspectives nationales tout en promouvant un marché des capitaux cohérent et intégré capable de rivaliser sur la scène mondiale.

Un 28^e régime bien conçu pourrait changer la donne pour les marchés de capitaux européens, favorisant une plus grande intégration et un plus grand dynamisme. En offrant un cadre simplifié pour la supervision transfrontalière, il a le potentiel de positionner l’Europe comme un leader mondial de la finance durable. Ce régime pourrait canaliser les capitaux privés indispensables vers les transitions verte et numérique. Cependant, le temps presse : les retards dans la réforme des marchés de capitaux européens se traduiront par des opportunités manquées et une sous-utilisation des capitaux privés, ce qui retardera encore davantage les perspectives de croissance du continent.

En outre, le 28^e régime pourrait servir de mécanisme pour une coalition d’États membres volontaires, désireux d’aller de l’avant avec une intégration plus poussée des marchés, même si d’autres restent prudents. Une telle coalition pourrait ouvrir la voie à une expansion future et à une plus grande harmonisation, permettant au régime d’évoluer de manière organique à mesure que davantage de pays perçoivent les avantages de l’intégration.

Prudence et collaboration, clefs de la réussite

Malgré les avantages, le 28^e régime comporte des risques. La fragmentation reste une préoccupation majeure. Il risque aussi de compliquer le projet plus vaste d’UMC. Cela pourrait créer des obstacles aux produits financiers paneuropéens et saper l’objectif d’un marché compétitif et unifié.

En conclusion, le 28^e régime représente une étape audacieuse vers l’intégration des marchés des capitaux européens, mais les risques doivent être pris en compte pour qu’il réussisse. Une approche prudente et collaborative, qui équilibre ambition et pragmatisme, sera essentielle pour transformer les marchés financiers européens en un pôle financier compétitif et durable à l’échelle mondiale. Ce n’est qu’en instaurant un cadre paneuropéen cohérent que l’Europe pourra atteindre ses objectifs financiers et de durabilité.