Quel est votre sentiment sur l’ampleur des dettes publiques en France ?
Le chiffre de la dette n’est jamais la totalité de l’équation. Au Japon, la dette publique est d’une ampleur à peu près sans équivalent parmi les grandes économies sans susciter une inquiétude particulière. Cet exemple illustre de manière spectaculaire le fait que le débat ne peut pas se résumer au ratio de dette publique sur un produit intérieur brut (PIB).
Une question pour challenger les outils et les cadres de réflexion : dans l’univers du corporate, les analyses rapportent généralement la dette à l’EBITDA, une sorte de résultat d’exploitation. Dans l’univers du souverain, le niveau de la dette est traditionnellement comparé au PIB. Est-ce pertinent ?
La dette souveraine et la dette privée sont deux mondes très différents. La principale raison ? Les entreprises privées ne peuvent pas forcer leurs clients à lui apporter du revenu, alors que tout état souverain a une capacité de forcer ses assujettis à payer leurs impôts. C’est une forme de définition de la souveraineté. L’équation de soutenabilité de la dette est donc fondamentalement différente pour un souverain par rapport à une entreprise privée.
Forcer ses assujettis à payer l’impôt ! L’argument est-il encore valable ? Je pourrais faire référence à la courbe de Laffer, à l’acceptabilité de l’impôt par les citoyens ou encore, à une économie ouverte, notamment en Europe où la circulation est libre...
Réponse courte : oui, l’argument reste valable ! Mais il faut toutefois creuser la question. D’abord, ce n’est pas entièrement vrai que tout le monde peut se délocaliser. Par ailleurs, l’augmentation des impôts soulève évidemment des questions d’optimisation, voire d’évasion fiscale. Pour la France, il y a bien sûr une contrainte de concurrence intra-européenne. Tel est le cas pour l’impôt sur les sociétés, où les problématiques de délocalisation sont plus immédiates que pour d’autres formes de fiscalité, notamment la TVA. Si on raisonne en termes d’arbitrage entre croissance et revenu fiscal, l’augmentation des impôts en France ne pose pas problème seulement pour des raisons de fuite vers d’autres pays européens. Elle pose aussi des problèmes pour des raisons d’incitation à la croissance.
Revenons à notre ratio dette/PIB...
L’indicateur dette sur PIB est un indicateur utile et intéressant, mais il ne résume en aucun cas une réponse à la question de savoir si la dette est soutenable. De surcroît, il n’appréhende pas bien la capacité de croissance du PIB. Or, si vous avez une croissance forte, il est facile d’absorber la charge de la dette. Le point important, c’est de comprendre l’interaction entre les problématiques d’endettement et les problématiques de croissance.
Si on prend une approche plus complète, le niveau d’endettement de la France et de certains autres pays européens est élevé. Mais pas impossible à corriger. En ce qui concerne la France, nous avons une spécificité parmi les économies riches : celle d’avoir un niveau très important non seulement de dette, mais également de dépenses publiques. Il est important de savoir si ce niveau de dépenses publiques peut ou pas être réduit. La séquence politique actuelle montre à l’évidence que c’est difficile.
En théorie, on peut résoudre les problèmes par une hausse des recettes, liées à une augmentation des impôts ou à la croissance économique. Il existe aussi un levier sur les dépenses. Un mot sur l’inflation, souvent présenté comme un moyen d’effacer les dettes. Est-ce opportun ? La récente crise inflationniste n’a-t-elle pas été de nature à accroître la dette, notamment en raison des aides imposées par l’environnement social dû aux difficultés de nombreux acteurs économiques ?
Toutes choses égales par ailleurs, l’inflation réduit mathématiquement la dette, mais pose d’autres problèmes notamment dans une union monétaire. Concernant les aides, tout dépend. Sur l’énergie, le bouclier tarifaire a été présenté comme une réponse temporaire à un problème temporaire. Ce qui suppose qu’il puisse être y être mis fin lorsque le choc temporaire sur l’énergie prend fin lui-même. Si le temporaire se transforme en permanent, cela pose problème...
Vous venez de faire référence à l’union monétaire. En quoi une telle union change la boîte à outils dans le traitement de la dette ?
Quant un pays a sa propre monnaie, le sujet des déficits se traite généralement par une période inflationniste et/ou une dévaluation. Ces dynamiques ne sont pas les mêmes dans une union monétaire. On a souvent comparé la zone euro au système de l’étalon or. La comparaison n’est pas tout à fait exacte, mais le point commun, c’est évidemment la fixité du change.
Les liens entre le secteur bancaire et les souverains est-il un facteur de risque ?
Il existe un lien naturel qui existe partout entre système bancaire et finances publiques, mais dans une union monétaire sans Union bancaire complète, ce lien peut facilement devenir un cercle vicieux. Prenons la situation actuelle. La question de la soutenabilité des finances publiques française va préoccuper les acteurs économiques. Dans ce contexte, le cercle vicieux banques/souverains joue depuis le risque souverain vers le secteur bancaire. La résultante de la dégradation des finances publiques pourrait être une dégradation de la position et de la perception de solidité du secteur bancaire français. Elle pourrait alors avoir des conséquences sur l’économie réelle par une dégradation des conditions de financement des acteurs économiques, et notamment des entreprises. Le cercle vicieux est évident : cette dégradation des conditions financières dans l’économie française se traduirait inévitablement par une dégradation supplémentaire des finances publiques par défaut de croissance. Rappelons-le, la croissance est un élément absolument central de toute stratégie de réduction du ratio dette/PIB.
Vous parlez là d’un impact national. Quid d’un éventuel impact européen ?
Les dynamiques de cercle vicieux entre banques et souverains au sein de l’union monétaire ont pu être observées pendant la crise de la zone euro des années 2010. La fragmentation de l’espace financier de la zone euro a alors créé par ricochet un risque pour la soutenabilité de la zone euro elle-même, en clair un risque d’éclatement. Pour parler le jargon de la Banque Centrale Européenne (BCE), pour la transmission de la politique monétaire. Ce risque s’applique à l’ensemble de la zone euro. Donc, chaque pays peut devenir un risque pour l’ensemble de la zone euro, dans la mesure où ce lien entre banques et souverains reste fort.
Le fait que les banques françaises soient de taille très importante et pour la plupart systémiques ne réduit-il pas le risque sur ce cercle vicieux ?
L’idée que les grandes banques sont diversifiées et que les petites banques ne le sont pas ne correspond pas à la réalité. Un bon exemple : BPCE. C’est est une banque systémique au niveau mondial, une des plus grandes banques du monde. Son exposition souveraine est à peu près entièrement française. Sa taille ne réduit pas le biais domestique, qui a d’ailleurs beaucoup augmenté au cours de la dernière décennie.
La question ne repose pas sur la nationalité, ni la taille des établissements. Elle tient plutôt à la nature des engagements des banques, et notamment de leurs engagements vis-à-vis du pays en question. Si les banques françaises, les mêmes qu’aujourd’hui, diversifiaient leur exposition souveraine, à l’Italie, à l’Espagne, à l’Allemagne..., vous auriez un affaiblissement très significatif de cette connexion entre banques et souverains.
Quelles leçons peut-on tirer du cercle vicieux banque/souverains connu lors de la dernière crise ?
Même dans les pays les plus affectés, comme la Grèce, le Portugal, Chypre et autres, les niveaux de soutien des populations vis-à-vis de l’appartenance à la zone euro sont restés continûment très élevés. Donc si on prend comme postulat la réaction des opinions publiques et des populations pendant cette période, la sortie de crise ne peut pas impliquer une sortie de la zone euro. Les dynamiques de cercle vicieux et de fragmentation deviennent alors très difficiles à résoudre. La bonne réponse : il faut réduire le lien entre finances publiques et secteur bancaire dans les pays de la zone euro.
Est-ce une proposition pour l’approfondissement de l’Union bancaire ?
L’Union bancaire a été commencée en 2012 comme un projet pour les États membres de la zone euro, sous la pression des événements, mais de manière unanime ! À cette occasion a été créée une surveillance bancaire européenne dont l’acteur clé est la BCE, le même que pour la politique monétaire.
Aujourd’hui, la question se pose de savoir si la surveillance prudentielle est suffisante pour faire fonctionner l’Union bancaire. Le constat est assez généralement partagé entre les États membres : la réponse est non. Pour que l’Union bancaire fonctionne bien non seulement en temps normal mais aussi en temps de crise, et qu’elle ne se traduise pas par des dynamiques pernicieuses et des cercles vicieux, il faut l’achever.
Achever l’Union bancaire, cela veut dire établir un certain nombre de politiques européennes aujourd’hui inexistantes. Cela concerne la diversification des expositions souveraines. Mais ils convient aussi se pencher sur une garantie des dépôts européenne. Une telle action s’inscrirait dans la totale continuité de l’union monétaire, elle-même conséquence du marché unique initié par le Traité de Rome.
Cet approfondissement ne bloque-t-il pas sur des questions de souveraineté ?
Le problème de souveraineté a été largement résolu en 2012-2014 avec l’intégration de la surveillance prudentielle qui, au fond, est le cœur du sujet. Vous le voyez aujourd’hui avec Commerzbank. L’Allemagne a accepté, en déléguant la surveillance prudentielle à la BCE, que ce serait la BCE et non pas l’autorité prudentielle allemande qui aurait à décider sur une opération de changement d’actionnariat, comme celle envisagée entre UniCredit et la Commerzbank.
Sur le système de garantie des dépôts, la Commission européenne a proposé un texte en ce sens. Il allait relativement loin, mais pas jusqu’au bout de la logique. Il a certes été rejeté par les États membres. Mais aujourd’hui, à peu près tous les États membres comprennent la nécessité d’une mise en commun de la garantie des dépôts pour faire fonctionner l’Union bancaire. La négociation d’un tel système sera nécessairement difficile, mais elle peut tout à fait aboutir.
Propos recueillis par Jean-François Filliatre
