Ne dites plus « union des marchés de capitaux », mais « union de l’épargne et de l’investissement » : c’est ainsi que la désigne le rapport présenté le 25 avril à Bercy par le groupe de travail dirigé par Christian Noyer1, gouverneur honoraire de la Banque de France. Cette appellation est aussi celle utilisée dans le rapport rendu précédemment par Enrico Letta sur l’avenir du marché unique2. L’ambition d’un marché financier européen intégré retrouve une seconde jeunesse à la faveur des élections européennes et bénéficie au passage d’un « rebranding ». La focalisation s’est déplacée de la finance de marché au financement de l’économie réelle et de l’avenir.
Un appel qui semble faire l’unanimité
En mars, les chefs d’États européens s’accordent sur la nécessité de « renforcer la résilience et la compétitivité des économies européennes », « d’améliorer les sources de financement pour les entreprises en phase de développement » et « d’offrir des opportunités d’épargne attractive aux citoyens européens ».
Les institutions ne sont pas en reste. En novembre 2023, Christine Lagarde, présidente de la Banque Centrale Européenne (BCE), appelle à une « révolution kantienne »3. Faisant référence aux marchés des capitaux, elle évoque leur « développement insuffisant ». Le 7 mars, le Conseil des gouverneurs de la BCE qualifie d’« impératif » et d’ « essentiel » l’avènement d’une véritable union des marchés de capitaux (UMC)4. Claudia Buch, à la tête de la supervision à la BCE, conclut un discours à la Banque de France fin avril en soulignant qu’il est « crucial » aujourd’hui de parachever « à la fois l’union bancaire et l’union des marchés de capitaux »5. Jose Manuel Campa, président de l’Autorité bancaire européenne (EBA), parle, ce même mois d’avril, lors d’une intervention à Bruxelles, d’un projet « existentiel » pour les futurs citoyens européens6.
Malgré quelques progrès, l’UMC reste en effet en cale sèche et l’appel à sa revitalisation paraît faire l’unanimité.
En France, le ministre de l’Économie, des Finances, de la Souveraineté industrielle et numérique Bruno Le Maire a confié à un groupe de travail dirigé par Christian Noyer la tâche de rédiger un ensemble de préconisations sur le sujet.
Le financement des entreprises européennes est majoritairement de source bancaire. Le rapport remis par Christian Noyer pointe la capacité insuffisante du secteur « à faire face aux besoins nouveaux ». C’est pourquoi une « indispensable » et « ambitieuse » « relance de la titrisation » doit compléter la mobilisation des capitaux pour financer les entreprises en fonds propres.
Au premier rang des accusés, pour ce qui concerne le caractère moribond des marchés de capitaux en Europe, figure le cadre réglementaire et prudentiel auquel les banques sont soumises, en particulier l’implémentation de Bâle 3 dans les textes européens. Le groupe de travail préconise une « déviation par rapport aux règles bâloises ». Il s’agirait de réduire les planchers de pondération appliqués aux tranches seniors et de modifier le « p-factor », le facteur de correction pour non-neutralité appliqué pour tenir compte des risques de modèle et d’agence liés à l’asymétrie d’information et au désalignement potentiel des intérêts entre initiateur et investisseur. Le rapport propose ainsi d’élargir le périmètre d’éligibilité des titrisations aux ratios de liquidité à court terme aux tranches seniors non STS, et d’appliquer une décote plus favorable aux tranches seniors STS. Quant au « p-factor », la solution envisagée consiste à l’abaisser, jusqu’à le diviser par deux en modèle standard, ce qui reviendrait à prendre en compte « les mesures de réduction du risque d’agence prises depuis la crise financière ».
D’autres pistes concernent une simplification des obligations de reporting ou encore un mandat élargi et un pouvoir renforcé, de supervision directe, de l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma). La supervision européenne partage ce dernier point. « Pour être plus efficace, [l’Autorité européenne des marchés financiers et l’Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles] ont besoin de pouvoirs de surveillance et de ressources associées suffisants », précisait par exemple Claudia Buch.
Une pause dans la mise en œuvre
Le rapport français met en avant la performance et la résilience des actifs titrisés de qualité en Europe, en particulier dans le domaine des prêts résidentiels, sur les 20 dernières années. Lors de son intervention à la Banque de France, Claudia Buch a insisté en préambule sur les conditions particulières de la précédente décennie : peu de chocs macroéconomiques et, le cas échéant, des « mesures de support fiscales et de politique monétaire extraordinaires » venues les amoindrir. La question de la pertinence de l’argument des performances passées s’en trouve soulevée.
Christine Lagarde décrivait à l’automne une « capacité [altérée] des banques à accorder des prêts plus risqués ». Un assouplissement des règles prudentielles de la titrisation n’a cependant pas été évoqué. « L’Europe et la France ne manquent pas de crédits ; elles manquent de fonds propres », précise François Villeroy de Galhau, gouverneur de la Banque de France, dans sa « Lettre au président »7. Un marché des capitaux pleinement intégré fournirait un partage accru des risques et des possibilités de diversification plus importantes pour les investisseurs. La « distribution du risque entre les investisseurs les mieux à même de les porter », défendue par le rapport Noyer, semble ainsi correspondre avec le fait de pouvoir compter sur « des investisseurs en Europe qui partagent les risques », cité par Claudia Buch, pour assurer davantage de résilience.
Le sort qui sera finalement réservé à l’assouplissement du traitement prudentiel de la titrisation est aujourd’hui inconnaissable. Le superviseur ne se substitue pas au législateur, la parole de chacun n’agit pas sur le même plan. Et le mot de la fin appartient aux politiques.
Dans un entretien accordé le lundi 13 mai à Bloomberg, Emmanuel Macron a plaidé pour une pause dans la mise en œuvre des règles régissant les fonds propres : « Si l’on prend la solvabilité de Bâle, tant qu’elle n’est pas mise en œuvre par les concurrents américains, elle ne doit pas l’être par les concurrents européens. » À l’heure où les instances européennes finalisent la mise en œuvre des règles bâloises, préconiser un tel report paraît plutôt audacieux sur le plan politique.
« Il faut se donner douze mois, pas plus »8, soutenait-il un mois plus tôt, à la Sorbonne, pour créer « un vrai marché de l’épargne et de l’investissement ». En dépit de la volonté politique française d’agir rapidement, certains ajustements réglementaires pourraient cependant requérir un temps conséquent et incompressible de réflexion et d’échanges.
