La cartographie 2022 des marchés et des risques

L’année 2021 a confirmé la sortie de crise accompagnée d’un retour des introductions en bourse, des niveaux des valorisations d’actifs record, une persistance du regain d’appétit des particuliers pour l’investissement en bourse et un dynamisme renouvelé de la gestion collective. L’inflation contenue, maintenant les taux réels à des niveaux négatifs, soutenait le financement des États et des entreprises. L’invasion de l’Ukraine par la Russie a sonné le glas de cette période très favorable et profondément altéré les économies et les systèmes financiers.

Les marchés de matières premières (énergie, grains, métaux) ont constitué le premier vecteur de tension. Le poids conséquent de la Russie et de l’Ukraine sur des marchés déjà sous pression fin 2021 s’est traduit par une remontée des cours, multipliés par deux, voire trois, durant les premières semaines du conflit. Conséquence immédiate de cette volatilité, les appels de marge ont atteint des niveaux inédits pour des participants de marchés essentiellement non financiers, faisant peser le doute sur leur capacité à les honorer, comme en ont témoigné la première fermeture du marché du Nickel en 145 ans d’existence et l’annulation de l’ensemble des transactions du 8 mars 2022.

La persistance d’une inflation élevée pousse les banques centrales à accélérer la normalisation monétaire et marque la fin de l’environnement de taux bas.

L’inflation a atteint des niveaux records : +8,6 % sur un an aux États-Unis en mai 2022 et +8,6 % dans la zone euro en juin 2022. Hors énergie et alimentation, elle s’établit à 3,8 % en zone euro et 6 % aux États-Unis. Ces niveaux, laissant craindre une évolution durable bien au-dessus de l’objectif des 2 %, ont poussé les banques centrales à accélérer la mise en œuvre de la normalisation monétaire en actant la fin des mesures d’assouplissement quantitatif, par la fin des achats nets d’actifs, et de la politique de taux bas. Ainsi, après deux hausses des taux directeurs initiées par la Réserve fédérale américaine (Fed) dès le début 2022, et une troisième hausse historique de 75 points de base (pb) annoncée en juin 2022, la Banque Centrale Européenne (BCE) a également été conduite à modifier sa stratégie et a annoncé deux hausses de taux, 25 pb en juillet et au minimum 25 pb en septembre, en plus de l’arrêt du programme d’achats d’urgence pandémique annoncé au printemps (avec toutefois, le maintien du réinvestissement intégral des tombées, qui permet celui de l’encours global).

Les normalisations, dont le durcissement est anticipé par les marchés, se sont immédiatement traduites par une remontée des taux nominaux : l’écart entre les taux souverains à 10 ans italien et allemand s’est sensiblement creusé, pour atteindre 250 pb à la mi-juin 2022, soit plus du double du niveau qui prévalait mi-2021, reflétant les craintes d’une fragmentation des conditions de financement au sein de la zone euro. L’annonce par la BCE d’une souplesse dans le réinvestissement des actifs acquis dans le cadre du programme d’achats ainsi que la conception d’un nouvel instrument anti-fragmentation a permis à ce stade de détendre les marchés.

Au regard des niveaux de prix sur certains marchés et des excès d’endettement, le risque de correction abrupte des marchés demeure la principale vulnérabilité.

Les prix d’actifs ont connu une correction sensible depuis le début 2022 : fin juin, le CAC 40 (dividendes réinvestis) a perdu près de 15 % par rapport à son niveau de fin 2021, mais les prix restent volatils et les valorisations demeurent élevées sur certains segments. Les corrections ont notamment affecté les marchés de crypto-actifs, qui ont connu de fortes turbulences durant les premiers mois de 2022, comme l’ont par exemple montré la chute du bitcoin, qui a perdu plus de la moitié de sa valeur, et la disparition du stablecoin Terra Luna.

La prolongation du conflit russo-ukrainien, les perturbations renouvelées des chaînes d’approvisionnement du fait de reconfinements en Chine, la persistance d’une pénurie de main-d’œuvre sont autant de facteurs additionnels qui laissent craindre de nouvelles corrections à venir. Leur impact serait, en particulier, sensible au degré de dépendance des pays et des secteurs économiques aux conditions prévalant sur les marchés de matières premières ainsi qu’aux anticipations des marchés concernant la sévérité et le rythme des normalisations monétaires et, le cas échéant, budgétaires à venir.

Les excès de dette ont à nouveau augmenté en 2021. Les émissions obligataires sont restées très dynamiques et ont fait preuve d’une bonne résistance durant les premiers mois de 2022, malgré la détérioration de l’environnement macrofinancier. Ces excès s’observent sur les dettes souveraines. Les États ont, de fait, pu financer des politiques budgétaires et fiscales atténuant les effets de l’inflation. Sur le segment de la dette privée, l’endettement a bénéficié aux entreprises les mieux notées, et a favorisé un recours aux prêts à effet de levier.

L’année écoulée a, de fait, confirmé le développement de la finance à effet de levier, dont les encours, également tirés par l’essor du capital-investissement, ont atteint des niveaux semblables à ceux d’avant la crise de 2008. Plus rapide qu’anticipée, la remontée des taux directeurs pourrait ramener les taux réels en territoire positif et menacer fortement la capacité de remboursement de nombreux émetteurs, remettant en question leur solvabilité alors que la forte hausse des coûts de production génère déjà d’importantes compressions des marges.

Grâce à des expositions à la Russie très limitées, les fonds d’investissement français n’ont pas subi, dans leur ensemble, de vagues massives de rachats, comme les fonds monétaires lors de la crise sanitaire. Les baisses d’actifs nets observées début 2022 ont plutôt résulté d’effets de valorisation consécutifs à la chute des cours boursiers. Les niveaux de levier observés pour les fonds d’investissement alternatifs demeurent limités et ne nécessitent pas la mise en œuvre effective de l’article 25 de la directive sur les gestionnaires de fonds alternatifs (Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFMD), qui permet aux autorités compétentes de plafonner le levier en cas de prise de risques excessive. Les fonds monétaires continuent d’afficher des coussins de liquidité supérieurs aux exigences réglementaires, d’autant plus importants que la taille du fonds est élevée. Ces facteurs de résilience pourraient cependant être affectés par la hausse des taux d’intérêt qui s’annonce. Elle aura nécessairement un impact sur la valorisation des titres en portefeuilles et pourrait donner lieu à des réallocations importantes. Cela pourrait toucher les fonds obligataires, dont la duration s’est accrue ces dernières années ; ou encore les fonds immobiliers, en cas de baisse de prix, par exemple de correction des prix de l’immobilier commercial. Le développement prononcé de la gestion passive, des fonds cotés sur indices (ETF) obligataires notamment, s’accompagne d’une concentration des encours sur un nombre limité de produits. Certains segments pourraient être vulnérables aux chocs de marché, ou les propager à travers ceux-ci.

Enfin, les infrastructures de marché se sont révélées résilientes, malgré les turbulences de début d’année ou les événements fortuits comme le flash crash du 2 mai 2022, provoqué par une erreur de saisie d’ordre par un participant au marché. Le déclenchement du conflit par la Russie génère toutefois de nouvelles craintes quant à de possibles cyberattaques.

Les comportements d’épargne et sa réorientation vers les fonds propres des entreprises constitueront un véritable défi dans un environnement de taux plus élevés.

L’épargne des ménages français est restée très élevée en 2021 et traduit un comportement de précaution : les dépôts et détentions de liquidités y restent prédominants. Toutefois, la recherche de rendement des investisseurs perdure voire s’exacerbe sur certains segments – au risque de corrections brutales des prix d’actifs.

L’assurance vie, qui concentre l’essentiel de l’investissement financier des ménages (hors dépôts et liquidités), expose pour moitié, via les contrats en unités de compte, les assurés aux risques des marchés d’actions et d’obligations, et de façon croissante à des actifs illiquides (immobilier, etc.). Les particuliers ont par ailleurs confirmé le regain d’activité observé durant la crise liée au Covid.

En effet, depuis 2020, le nombre de Français réalisant au moins une transaction par mois a presque doublé. L’offre des néo-brokers a notamment favorisé l’émergence d’une catégorie d’investisseurs plus jeunes, leur donnant accès à des produits et services moins ou pas régulés (marchés étrangers, crypto, fractions d’actions, etc.). Par ailleurs, les signalements et réclamations pour escroquerie à l’investissement se multiplient (notamment sur les crypto-actifs et les devises) et touchent un public plus large – jeunes, personnes âgées, petits épargnants, etc.

Le financement de la transition énergétique, qui implique un investissement long et de faible rentabilité, pourrait également être impacté par la hausse des taux.

Depuis le début de la crise sanitaire, le marché des obligations durables est apparu très bien orienté. En 2021, le doublement des émissions d’obligations vertes et l’émergence des sustainability-linked bonds ont permis de lever, au niveau mondial, près de 950 milliards d’euros. La hausse des taux d’intérêt pourrait néanmoins freiner ces développements. En effet, la transition énergétique exige des investissements significatifs sur des horizons très longs et de rentabilité financière souvent faible. Si l’environnement de taux bas pouvait inciter à investir sur des projets plus longs, un environnement inflationniste avec des taux plus élevés serait susceptible de rendre ces investissements plus difficiles à financer car moins attractifs. 

Des risques accrus et significatifs

Article issu de l’UeAM 2022 « Risques géopolitiques, choc pétrolier et inflation – Retour aux 70’s ? », organisée à l’Université de Paris Dauphine-PSL par la House of Finance, Sanso IS et Quantalys, en partenariat presse avec Revue Banque.