La BCE au secours de la dette
de la France ?

Fitch et Moody’s n’ont pas touché à la note de la France cet automne. Cela n’empêche pas la situation de notre pays de se dégrader en termes d’endettement. Parmi les critères des différences parties prenantes, investisseurs, agences... : la soutenabilité de la dette.

Il est assez rare que les pays réduisent leurs dettes publiques, car cela nécessite de dégager des surplus budgétaires. La dette augmente en effet chaque année du déficit public de l’année : elle ne se réduit donc que quand ce déficit est négatif, c’est-à-dire quand il y a un surplus budgétaire, un excédent des recettes sur les dépenses. Peu fréquent ! Généralement, les pays roulent donc leur dette publique : chaque fois qu’un emprunt passé arrive à maturité, ils remboursent les créanciers concernés avec de l’argent qu’ils empruntent à nouveau à d’autres prêteurs, ou aux mêmes, si ceux-ci souhaitent renouveler leur position. Les investisseurs acceptent de prêter à un pays aussi longtemps qu’ils croient que lorsque leur prêt arrivera à maturité, ce pays trouvera facilement d’autres investisseurs pour lui prêter de quoi les rembourser.

La soutenabilité d’une dette publique, c’est donc avant tout le maintien de la confiance des investisseurs en la possibilité qu’ultérieurement le pays trouvera toujours d’autres investisseurs à qui emprunter de quoi les rembourser. C’est quand cette confiance se réduit que les investisseurs commencent à être réticents à prêter au pays et que se déclenche ainsi une crise de dette souveraine, avec une forte hausse des taux exigés par les prêteurs, voire une perte de la possibilité d’emprunter sur les marchés.

Pour apprécier économiquement la soutenabilité d’une dette publique émise en monnaie nationale, agences de notation et investisseurs recourent à plusieurs facteurs. Il y a d’abord les performances réalisées et projetées en termes de finances publiques, appréciées par le déficit public et par la dette publique, en proportion du produit intérieur brut (PIB) nominal. De manière générale, les investisseurs sont rassurés si le déficit public est maîtrisé et si la dette publique, en pourcentage du PIB nominal, semble s’inscrire sur une trajectoire baissière plutôt qu’ascendante.

Ensuite, il y a la croissance du PIB. Il est évident que la soutenabilité de la dette publique est meilleure quand la croissance du PIB est forte. Déjà parce que la dette publique est généralement appréciée en proportion du PIB nominal. À dette donnée au numérateur, ce quotient diminue quand le PIB nominal augmente au dénominateur. Ensuite, une meilleure croissance du PIB nominal implique d’une part, de fortes rentrées fiscales comme la TVA et les impôts sur les profits des entreprises et les revenus des ménages, et d’autre part, de moindres dépenses sociales comme les allocations de chômage. À la clef, un moindre déficit public et, donc, moins d’augmentation de la dette publique. À noter, la croissance du PIB nominal dépend de la croissance du PIB réel, mais aussi de la croissance du déflateur du PIB, un indicateur légèrement différent – car plus large – de l’indice des prix à la consommation. La croissance du PIB nominal est à peu près la somme de la croissance du PIB réel et du déflateur du PIB.

Autre facteur important : la position financière nette globale de l’ensemble de la nation, secteurs privés et public additionnés, envers le reste du monde. Lorsque les avoirs financiers nets du secteur privé, donc ses créances moins ses dettes, dépassent la dette nette des administrations publiques, le pays a une créance nette sur l’étranger. Cela veut dire que globalement, le pays est indépendant des prêts de l’étranger au sens où il pourrait s’en passer. Par contre, lorsque la dette nette des administrations publiques dépasse les avoirs financiers nets du secteur privé, le pays a une dette nette envers l’étranger. Globalement, ce pays est dépendant des prêts de l’étranger. Cet élément est majeur. Historiquement, ce sont surtout de tels pays qui sont susceptibles d’être victimes d’une crise de dette souveraine. Si les prêteurs étrangers se méfient et sont réticents à prêter, il est impossible à ces pays d’emprunter tout leur besoin de financement. Et, en particulier, ce qui est nécessaire pour rembourser les dettes qui arrivent à maturité.

Où en est la France ? Elle subit une dégradation très nette de ses finances publiques. Le déficit budgétaire s’est élevé à 5,5 % du PIB nominal en 2023 et il est estimé à 6,1 % en 2024. C’est supérieur au déficit public de presque tous les autres pays de l’Union européenne (UE). La dette publique de la France a été de 109,9 % du PIB nominal en 2023 et pourrait monter à 112,3 % en 2024. Un chiffre supérieur à ceux de tous les autres pays de l’UE, à part l’Italie et la Grèce ! Pour renforcer encore la gravité de cette situation, les grands organismes internationaux projettent que les finances publiques de la France vont continuer à se détériorer encore au cours des prochaines années.

Les toutes nouvelles projections du Fonds monétaire international (FMI) illustrent bien cette réalité. Selon le FMI, à politique inchangée, le déficit public de la France restera très supérieur à 3 % du PIB sur tout l’horizon considéré. Il sera encore de 5,9 % en 2029 ! C’est une infraction totale au pacte de stabilité... Le déficit public de la France projeté jusqu’en 2029 resterait ainsi supérieur aux projections de déficit public de presque tous les pays européens moins bien notés, par les agences de notation Moody’s, Fitch et S&P.

Le FMI projette aussi que la dette publique de la France augmente au cours des prochaines années jusqu’à 124 % du PIB en 2029. Cela serait encore une fois une infraction au pacte de stabilité. Presque tous les autres pays européens très endettés, moins bien notés que la France par les agences de notation, auraient au contraire une dette publique en diminution jusqu’en 2029 (voir tableau). Le FMI projette aussi que le taux de croissance du PIB réel de la France, jusqu’en 2029, soit inférieur à la croissance de la plupart des autres pays européens moins bien notés par les agences. Sur nos critères économiques de la soutenabilité, la France est en grande difficulté.

L’autre facteur d’analyse joue aussi en défaveur de la France. Les actifs financiers nets du secteur privé sont gros, mais sont inférieurs à la dette publique. La France, secteurs publics et privés assemblés, a donc globalement une dette nette envers l’étranger, de 29,41 % du PIB en 2023. Nous sommes du mauvais côté de la barrière, à la différence par exemple de l’Italie.

Le tableau est noir. Mais pourtant, il n’a pas – encore – été sanctionné par les agences de notation, ni par les marchés. La dissolution de l’assemblée nationale en juin a certes induit une augmentation du spread, l’écart entre les taux des obligations publiques à dix ans de la France et de l’Allemagne. Il était autour de 0,5 % auparavant, il est maintenant proche de 0,8 %. Cette augmentation reflète une préoccupation réelle des investisseurs à propos de l’instabilité politique ainsi générée qui rend incertaine toute perspective d’assainissement des finances publiques. Mais elles restent encore limitées.

Cette patience des marchés peut s’expliquer parce que la France peut toujours compter sur certains facteurs favorables, régulièrement remarqués par les agences de notation. Il y a la bonne diversification de son économie, qui évite une trop forte dépendance aux aléas d’un secteur particulier. Il y a la solidité du système bancaire, qui réduit le risque d’une obligation de sauvetage coûteux pour les finances publiques. La dette publique de la France est abondante et très liquide, ce qui a toujours la préférence des investisseurs. On note aussi les bons revenus et patrimoines du secteur privé, susceptibles d’être taxés davantage pour assurer le service de la dette. Toutefois tous ces facteurs risquent d’être insuffisants pour compenser la forte instabilité politique qui rend très incertaine la possibilité d’obtenir, sur une longue durée, une majorité parlementaire pour voter les mesures nécessaires à l’assainissement des finances publiques.

Le calme apparent des marchés depuis les élections doit être interprété avec prudence. Il est utile de se rappeler que le comportement des marchés est loin d’être linéaire. L’expérience des crises de dettes passées montre que les spreads peuvent rester longtemps très calmes et puis augmenter soudainement quand un événement conduit à une chute brusque de la confiance. Une autre explication de la patience des marchés serait que les investisseurs compteraient sur un soutien implicite de la BCE, qui serait susceptible d’acheter des obligations publiques françaises en cas de tensions sur les marchés, pour éviter une crise de dette souveraine. Possible ou illusoire ?

Même si la probabilité est a priori très limitée, une crise de dette souveraine de la France est possible. Par exemple, si l’instabilité politique était telle que le vote d’un budget est impossible, par exemple suite à la censure du gouvernement, et que les marchés se persuadent que le dérapage des finances publiques du pays va être totalement hors contrôle. Quid alors de la BCE ? Depuis 2012, au sommet de la crise des dettes souveraines européennes, elle a pris conscience de la nécessité, quoi qu’en dise le traité ou certains pays membres, d’être implicitement un prêteur en dernier recours aux gouvernements en cas de crise, pour garantir l’intégrité de la zone euro. Encore maintenant, lors de chaque réunion de politique monétaire de la BCE, le communiqué mentionne que le conseil des gouverneurs est prêt à ajuster tous ses instruments pour préserver la bonne transmission de la politique monétaire, et qu’en particulier l’instrument de protection de la transmission est disponible pour lutter contre une dynamique de marché injustifiée, désordonnée qui représente une menace grave pour la transmission de la politique monétaire à l’ensemble des pays de la zone euro.

Les outils susceptibles d’enrayer une crise de dette souveraine, caractérisée par une hausse abrupte des taux d’intérêt exigés par les investisseurs sur les obligations émises par un pays de la zone euro, seraient évidemment des achats massifs sélectifs par la BCE, sur le marché secondaire, d’obligations émises par ce pays, de manière à ce que leur prix augmente et donc que leur taux de rendement se retourne à la baisse. La BCE doit toutefois tenir compte de contraintes légales très précises. L’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’UE interdit à la BCE et aux banques centrales nationales de la zone euro de financer directement les États membres par l’achat, sur le marché primaire, des obligations souveraines qu’ils émettent.

Les achats d’obligations souveraines, par la BCE et les banques centrales nationales, sur le marché secondaire sont par contre autorisés, car c’est un instrument très utile pour amener les taux d’intérêt vers la cible souhaitée par la politique monétaire. Toutefois le règlement du Conseil 3603-93 établit que les achats sur le marché secondaire ne peuvent servir à contourner les objectifs de l’article 123. Autrement dit, les achats sur le marché secondaire sont un instrument normal de politique monétaire, mais à utiliser de manière proportionnée aux objectifs de celle-ci, et modérée.

Ces dispositions légales contraignent fortement les possibilités pour la BCE et les banques centrales nationales de la zone euro de procéder à des achats massifs d’obligations souveraines, ciblés spécifiquement sur les pays surendettés, pour réduire leur spread de taux d’intérêt avec l’Allemagne. Toute intervention sur la dette d’un pays membre doit pouvoir être présentée comme motivée par l’objectif de stabilité des prix plutôt que par le souhait d’aider ce pays à se financer.

La logique est que la BCE pilote ses taux directeurs en fonction de l’orientation souhaitée des taux d’intérêt de marché pour atteindre son objectif de stabilité des prix. Pour que cela fonctionne, il est nécessaire que cette politique monétaire se transmette de manière uniforme à tous les pays de la zone euro, et donc les taux de marchés réagissent de la même manière partout. Si, à cause de spéculations infondées, les taux de rendement de la dette publique d’un pays s’écartent trop de ceux des autres pays de la zone euro, la transmission uniforme de la politique monétaire est menacée. La BCE est alors fondée à intervenir pour réduire spécifiquement les taux de rendement de la dette de ce pays.

C’est en suivant ce raisonnement que le principe des Outright Monetary Transactions (« Opérations monétaires sur titres » – OMT ) avait été instauré par la BCE en 2012. Les OMT, seraient des achats sélectifs par l’Eurosystème, sur le marché secondaire, d’obligations publiques de maturité allant jusqu’à trois ans, émises par des pays en détresse de la zone euro. Pour cela, il faudrait que les pays concernés aient d’abord demandé une assistance financière au Mécanisme européen de stabilité (MES), conditionnelle à un programme d’austérité budgétaire qui aurait été négocié et approuvé.

Dans le passé, la Cour de Karlsruhe avait toutefois été saisie d’une plainte pour illégalité des OMT. L’autorité suprême allemande avait alors demandé l’avis de la Cour de justice de l’UE (CJUE). Le 16 juin 2015, elle avait jugé les OMT conformes au droit européen, mais avait été obligée de bien préciser les conditions de cette validité. Pour éviter que les investisseurs aient la garantie de pouvoir revendre à l’Eurosystème des titres achetés à la souscription, il convient d’écarter toute communication par la BCE sur ses projets d’achats d’obligations spécifiques. La banque centrale doit annoncer d’emblée des limites aux quantités qu’elle planifie d’acheter ou de laisser acheter par les BCN de l’Eurosystème. Mais ce n’est pas tout ! Il faut également qu’il y ait un délai suffisant entre l’émission d’un titre sur le marché primaire et son achat ultérieur par les banques centrales nationales de l’Eurosystème sur le marché secondaire. Les achats de l’Eurosystème, dans le cadre des OMT, seraient également limités aux obligations émises par des gouvernements ayant gardé ou retrouvé un accès au marché obligataire. L’Eurosystème ne garderait les obligations achetées jusqu’à leur maturité que de manière vraiment exceptionnelle. La durée du programme des OMT serait réduite au strict nécessaire. Le 21 juin 2016, la Cour de Karlsruhe avait alors décidé que les OMT étaient conformes à la loi fondamentale allemande et que la Bundesbank pourrait y participer, mais sous réserve d’une application stricte des conditions détaillées par la CJUE.

Jusqu’à présent, les OMT ont été inutilisés. L’annonce de leur possibilité avait suffi, en 2012, pour calmer la spéculation et réduire les spreads. Leur utilisation est peu plausible en cas de nécessité pour la BCE d’agir pour enrayer une crise de financement de la dette de la France. Déjà, il faudrait d’abord négocier avec le MES une assistance financière accompagnée d’un programme d’austérité budgétaire et de réformes structurelles. Une procédure qui prend beaucoup de temps alors que nous serions en situation d’urgence. Les conditions posées par la CJUE et la Cour de Karlsruhe sont aussi susceptibles de limiter l’efficacité de cet instrument.

Si ce n’est pas l’OMT, ce pourrait être l’instrument de protection de la transmission (IPT) ! L’IPT a été instauré en 2022 pour compenser l’abandon progressif des achats d’obligations publiques par l’Eurosystème. Cet outil a été intégré à la panoplie d’instruments disponibles à la BCE, sans avoir eu à être utilisé jusqu’à présent. Le principe est que, sur décision du conseil des gouverneurs de la BCE, l’Eurosystème achèterait, sur le marché secondaire, des obligations émises par des emprunteurs de pays qui subiraient une dégradation de leurs conditions financières, considérée comme infondée sur base des fondamentaux spécifiquement nationaux. L’IPT serait utilisé pour contrer des dynamiques de marché injustifiées et désordonnées quand elles constituent une menace sérieuse pour la transmission de la politique monétaire dans l’ensemble de la zone euro.

Pour déterminer si un pays est éligible à des achats sous le régime du IPT, le conseil des gouverneurs de la BCE doit tenir compte d’une série de critères pour apprécier si des politiques fiscales et macroéconomiques saines, qui assurent la soutenabilité de la dette, sont poursuivies par les autorités nationales. Ces critères exigent en particulier des pays susceptibles d’être soutenus de :

– respecter le cadre budgétaire de l’UE. Cela exclut d’être sous procédure de déficit excessif ou considéré comme en défaut d’avoir engagé une action suivie d’effets en réponse à une recommandation du Conseil de l’UE, et être exempt de toute procédure concernant les déséquilibres excessifs et éviter d’avoir négligé une action corrective recommandée en réponse à une recommandation du Conseil de l’UE ;

– avoir assuré la soutenabilité de la dette publique nationale, appréciée par le conseil des gouverneurs en prenant en compte, lorsqu’elles sont disponibles, les analyses de soutenabilité de la dette réalisées par la Commission européenne, le Mécanisme européen de stabilité, le Fonds monétaire international et d’autres institutions, ainsi que l’analyse interne de la BCE ;

– appliquer des politiques macroéconomiques saines et dont la durabilité est appréciée en fonction du respect des engagements présentés dans les plans de relance et de résilience soumis pour l’obtention des financements du programme Next Generation EU et des recommandations de la Commission européenne spécifiques à chaque pays dans le domaine fiscal dans le cadre du semestre européen.

Mais si ces critères sont appliqués strictement, il est difficile de comprendre comment la France pourrait être éligible au bénéfice de l’IPT. Le pays est en effet déjà sous procédure de déficit excessif. Si une crise de la dette de la France se déclenchait à cause de l’impossibilité de voter les mesures nécessaires à l’assainissement des finances publiques et à la conformité aux exigences du pacte de stabilité, ce serait une vraie dégradation des fondamentaux. Il serait alors peu crédible d’affirmer que la hausse des taux exigés sur la dette de la France serait infondée. Sur base de ces critères, il est donc très incertain qu’une majorité du Conseil des gouverneurs de la BCE puisse autoriser l’application de l’IPT pour la France.

La BCE se ménage toutefois une grande flexibilité puisqu’il est précisé que ces critères contribueront à la prise de décision du conseil des gouverneurs et seront ajustés de manière dynamique. Les optimistes pensent que la BCE serait contrainte de déclencher l’IPT car un défaut de la France compromettrait l’intégrité de la zone euro. La BCE a toutefois précisé que même après une mise en application de l’IPT, les achats seraient interrompus si une évaluation montrait que les tensions persistantes seraient dues aux fondamentaux du pays. Il faudrait donc que la BCE arrive à forger des arguments pour prétendre, en cas de crise, que même si les fondamentaux se sont dégradés, la plupart des tensions sur les taux de la dette de la France seraient dues à des spéculations infondées. Cela demanderait un gros effort de persuasion. L’espoir d’un sauvetage de la France par la BCE risque bien d’être une illusion.