L’actualité hexagonale a été perturbée notamment par les épisodes électoraux et politiques entamés à la fin du printemps. Comment se porte la dette française dans cet environnement ?
Charles-Henri Baubigeat (C.-H. B.) : Depuis la dissolution de l’Assemblée nationale, les adjudications de dette à court terme (BTF) et à moyen-long terme (OAT, OAT indexées sur l’inflation, OAT vertes) ont été très bien absorbées par le marché. Malgré la période d’incertitude, la dette française est l’une des dettes souveraines en zone euro les plus liquides. Au pic des tensions, la fourchette de prix bid-ask proposée aux investisseurs par les SVT sur la maturité 10 ans ne s’est écartée que d’environ 0,1 à 0,2 point de base (pb). Cette capacité à maintenir une certaine liquidité en toutes circonstances s’explique par la flexibilité, la transparence et la régularité de la stratégie d’émission de l’Agence France Trésor (AFT). Elle est très appréciée des investisseurs. S’il n’y a pas de sujet de liquidité, le marché exige toutefois une prime de risque supplémentaire. À la clef, un écartement du spread OAT-Bund à 10 ans de 50 pb, en avril, à 80 pb, en juin. Il s’est stabilisé autour des 75 pb après la présentation du budget 2025 et l’abaissement de la perspective de stable à négative de la notation AA- de la France par Fitch.
Cyril Regnat (C. R.) : Sur les neuf premiers mois de 2024, le coût moyen de financement de la France s’établit à 2,91 %, contre 3,03 % en 2023. La baisse des taux de la Banque Centrale Européenne a offert une bouffée d’air sur le plan de la soutenabilité de la dette. De plus, la demande reste solide. Depuis juillet, elle représente 2,5 fois le montant alloué, contre 2,3 fois au premier semestre. La qualité des carnets d’ordres s’est néanmoins un peu érodée avec des prix légèrement moins élevés.
On dit que les investisseurs japonais vendent massivement les OAT...
C. R. : Nous avons observé des ventes ponctuelles de la part de comptes japonais liées à la dépréciation du yen, à l’évolution des actifs et des taux japonais, très corrélés aux taux américains et européens. La stabilité de la monnaie et la baisse des taux nippons devraient freiner ces ventes. Au-delà de la situation des Japonais, le risque politique, les questions de solvabilité budgétaire et les notations de la France ont poussé des investisseurs étrangers à se repositionner sur la courbe des taux ou à se diversifier en faveur de l’Espagne. Ses taux à 10 ans sont désormais légèrement inférieurs aux taux français.
C.-H. B. : Mis à part des sorties sporadiques d’investisseurs domestiques et internationaux, il y a peu d’activité vendeuse depuis l’été. Beaucoup étaient en attente de détails de la stratégie budgétaire et s’interrogeaient sur le risque politique. Pour certains, ils attendent désormais que le budget soit voté pour acheter des OAT.
Vous dites que peu d’investisseurs sortent, mais achètent-ils des titres français ?
C.-H. B. : La base investisseur vit un changement de paradigme. Le cycle d’achats des investisseurs japonais entamé en 2017 s’étant fortement ralenti, elle se diversifie en faveur d’investisseurs domestiques et européens. Cela inclut les gérants d’actif, les assureurs, les fonds de pension et les banques centrales. La notation AA- et des taux élevés dans le contexte actuel de politiques monétaires, au-dessus des 3 % à 10 ans et des 3,6 % à 30 ans, rendent la dette française très attractive vis-à-vis des autres dettes de la zone euro.
C. R. : Les OAT offrent un meilleur rapport qualité-prix que les dettes des pays périphériques, les covered bonds et le crédit Investment Grade en Europe. L’OAT à 10 ans, qui se traitait à +5 pb sur le swap Euribor, a atteint début octobre les +55 à +65 pb, des niveaux inédits depuis la menace en 2012 d’un éclatement de la zone euro. Le spread OAT-Bund, lui, est excessif au vu des fondamentaux de la France : elle devrait croître de 1,1 % en 2024, contre + 0,2 % en Allemagne.
La France sera-t-elle le premier émetteur de dette en zone euro en 2025 ?
C. R. : Le budget prévoit un programme d’émissions de dette à moyen et long terme de 300 milliards d’euros nets des rachats, contre 285 milliards en 2024. La France devrait revenir au niveau de l’Italie avec 340 milliards d’euros d’émissions brutes, contre 250 milliards pour l’Allemagne.
Propos recueillis par Tân Le Quang
