Sur la portion zéro à deux ans de la courbe des taux d’intérêt, ce sont les taux d’intérêt directeurs qui en profilent l’orientation. Ainsi, dans le sillage des dernières déclarations des banques centrales à la fin du mois de juillet, le pic des taux directeurs en zone euro et aux États-Unis devrait intervenir dès l’automne 2023 car l’inflation totale a bien ralenti. Il est même probablement déjà atteint aux États-Unis alors que le taux des Fed Funds est à présent fixé entre 5,25 % à 5,5 %. Une hausse supplémentaire de 25 pbs est toujours possible, compte-tenu des déséquilibres persistants sur le marché du travail (1,6 poste ouvert pour un demandeur d’emploi en juin selon l’enquête JOLTS) mais il est difficile d’en prévoir l’exacte temporalité au vu de l’approche toujours plus prudente du Comité fédéral FOMC dans la communication de ses décisions et de ses analyses du cycle économique. Du côté de la BCE, le retard accumulé dans la lutte contre l’inflation (par rapport à la Fed) plaide pour une probable dernière hausse de 25 pbs de ses trois taux d’intérêt directeurs, portant le taux de la facilité de dépôt à son pic à 4 %. N’oublions pas, d’ailleurs, que, contrairement à la situation américaine, en zone euro, les taux d’intérêt réels restent négatifs (l’inflation mesurée par le glissement annuel de l’indice des prix à la consommation étant ressortie à 5,3 % au mois de juillet). Au total, la pause qu’opéreront la Fed et la BCE dans le cycle de resserrement monétaire actuel, vraisemblablement à partir de cet automne, sera prolongée a minima jusqu’à la fin de l’année 2023 voire après car les délais de transmission effective des décisions de politique monétaire à l’économie réelle sont longs (six mois à deux ans selon la littérature).
Enfin, au-delà de la situation effective des taux d’intérêt directeurs, les anticipations de marché jouent également sur l’aspect de la courbe. À cet égard, compte-tenu du consensus formé autour de l’analyse proposée supra, le niveau des taux courts atteint aujourd’hui ne devrait plus matériellement évoluer dans les prochains mois. Seul un changement significatif de tonalité des banquiers centraux – par exemple si ceux-ci introduisaient dès la fin de l’automne une forward guidance indiquant des baisses (ou inversement des hausses) de taux futures – pourrait venir perturber la partie court terme des courbes de taux allemande et américaine.
Des interrogations sur les échéances long terme de la courbe
Nous ne pouvons pas en dire autant des échéances plus longues qui concentrent, à nos yeux l’essentiel des interrogations. Théoriquement, le niveau des taux longs dépend à la fois des taux courts, des anticipations de croissance et d’inflation, d’une prime rémunératrice de l’incertitude (la prime de terme) et plus largement de l’équilibre de l’offre et de la demande de dette souveraine à long terme, influencé notamment par la taille du bilan des banques centrales.
Dans le détail, après avoir légèrement dévié, les anticipations d’inflation à dix ans (qu’elles soient mesurées par les enquêtes menées par les banques centrales auprès des consommateurs ou par le prix des produits financiers indexés sur l’inflation) restent ancrées à 2 %. Également, les primes de terme à dix ans restent historiquement faibles (modélisations des chercheurs de la Fed pour les États-Unis ou de la Commission européenne pour la zone euro). Du côté de l’équilibre offre/demande de dette souveraine, trois facteurs sont à considérer. Il y a d’une part, les resserrements quantitatifs passifs en cours, mais qui ne sont pas de nature à faire matériellement évoluer le niveau des taux d’intérêt à horizon six mois car leur mise en œuvre reste lente et prévisible. Il y a également le cas particulier de la politique monétaire au Japon. Ainsi, malgré plus de flexibilité affichée par la Banque du Japon dans son contrôle de la courbe des taux, ses récentes interventions sur les marchés indiquent que le taux souverain nippon à dix ans ne devrait pas matériellement dévier de son niveau actuel, en tout cas pas de manière à faire évoluer le niveau de demande agrégée pour la dette américaine. Toujours au sujet de l’offre et de la demande, il y a enfin la dégradation de la note attribuée par Fitch au souverain américain (passant de AAA à AA+). À notre avis, ce type d’événement est de nature à raviver la nervosité des marchés obligataires, sans pour autant modifier la forme de la courbe des taux, l’essentiel des griefs soulevés par Fitch étant déjà connus des investisseurs.
En fait, à nos yeux, l’élément central déterminant de la forme de la courbe des taux à long terme est l’anticipation de croissance. Sur ce point, le marché reste convaincu de l’imminence de la récession alors même que ce n’est ni la prévision des banquiers centraux, ni celle des principales institutions financières internationales. En juillet 2023, le FMI anticipe une croissance annuelle du PIB en volume pour 2023 de 1,8 % aux États-Unis et de 0,9 % en zone euro. De même, les indicateurs économiques les plus récents continuent de souligner la vigueur de l’activité économique. La croissance trimestrielle du PIB en volume aux États-Unis a accéléré au deuxième trimestre (advanced estimate à 2,4 % en rythme annualisé) portée par le fort redémarrage de l’investissement des entreprises d’une part et la bonne résistance de la consommation des ménages d’autre part. En zone euro, la bonne santé des économies de services d’Europe du sud et le redémarrage des exportations de biens d’équipement de transport ont tiré la croissance du PIB en volume à +0,3 % en variation trimestrielle au 2T23, supérieure aux attentes. Enfin, sur les marchés de l’emploi, les taux de chômage de part et d’autre de l’Atlantique continuent de camper sur des plus bas historiques (3,5 % en juillet aux États-Unis, 6,4% en juin en zone euro). Un tel dynamisme devrait continuer de soutenir la consommation.
Qu’adviendrait-il si les marchés intégraient l’idée selon laquelle échapper à la récession malgré l’intensité inédite du cycle de resserrement actuel en zone euro et aux États-Unis était possible ? Observerions-nous alors une forte remontée des taux longs ? Nous ne le pensons pas, même si un léger aplatissement de la courbe est toujours possible à l’horizon de la fin de l’année 2023. Plus probablement, après une quasi dizaine d’années de taux au plancher et presque vingt ans de « grande modération » des prix, c’est plutôt l’anticipation d’un retour au monde d’avant Covid-19 et de ses attributs d’inflation, de croissance, et de taux bas, qui prendrait le dessus. En fait, toute évolution structurante de l’anticipation d’inflation ne se ferait qu’avec un délai important, car il est encore difficile d’analyser précisément les évolutions structurelles à l’œuvre dans nos économies et comment celles-ci influeraient sur les prix (changement climatique, révolution de l’IA générative, évolution démographique). L’inertie propre à la compréhension que nous avons tous collectivement de la structure de l’économie explique pourquoi, selon nous, les taux longs, en particulier les rendements souverains en zone euro et aux États-Unis à dix ans continueront d’évoluer autour de leurs faibles niveaux actuels.
Au total, le pic des taux courts est en vue aux États-Unis et en zone euro car l’inflation poursuit son ralentissement. Le maintien des taux directeurs à leur pic au moins jusqu’à la fin de l’année 2023 est le scénario le plus probable alors que les niveaux d’inflation actuels restent éloignés de l’objectif de 2% des banques centrales et que les prix du pétrole ont tendance à remonter dernièrement. Le scénario dominant, c’est-à-dire celui de l’arrivée de la récession, se décale dans le temps au fur et à mesure que les statistiques économiques surprennent à la hausse (scénario glissant). Toutefois, il n’est pas remis en cause car il est soutenu par de puissantes analogies historiques et la croyance dans l’efficacité de la politique monétaire des banques centrales. Dans ce contexte, nous pensons que la forme inversée des courbes de taux américain et allemand restera la règle d’ici à la fin de l’année 2023, au moins.
Avec la participation de Valérie Rizk, économiste à Hugau gestion
