L’Europe et la nécessité
de l’Union des marchés de capitaux

L’Europe est à la croisée des chemins. La nécessaire transition énergétique, le vieillissement de la population et la polarisation récente de l’économie globale changent la hiérarchie des objectifs et modifient en profondeur les trajectoires suivies. La première a une dimension déterministe obligeant dans l’avenir proche à ajuster nos politiques économiques et nos trajectoires d’activité. Le deuxième aspect, aussi, est déterministe. C’est celui du vieillissement de la population européenne et de l’interrogation sur les systèmes de financement des retraites. Le troisième point apparaît plus aléatoire mais aussi plus complexe puisqu’il dépend davantage des choix faits au sein des grandes régions du monde.

Ces nouveaux défis sont d’une nature différente de ceux que la construction européenne a dus affronter par le passé. À l’Europe de construire les instruments nécessaires pour y faire face. Dans la boite à outils, l’Union des Marchés de Capitaux (UMC) pourrait être l’élément clé pour résoudre ces dilemmes.

L’objectif de l’UMC est de mettre directement en relation et à l’échelle européenne les épargnants et les investisseurs en passant par un système de marchés plutôt qu’un financement intermédié. L’idée est simultanément de substituer des financements désintermédiés et privés aux financements bancaires et aux financements publics. L’Europe est très en retard par rapport aux États-Unis et à l’Asie. Son poids dans le marché global des capitaux est passé de 18 % en 2006 à 10 % en 2022 alors que la part des États-Unis est proche de 50 %. Cette moindre attractivité pour l’épargne internationale est pénalisante à la fois pour le financement en direct des investissements mais aussi pour le financement des entreprises via les marchés boursiers. Développer ce secteur est une nécessité pour peser sur les arbitrages financiers mondiaux en rendant l’utilisation de l’épargne interne plus efficace, en attirant l’épargne étrangère afin de faciliter le financement des défis auxquels l’Europe aura à faire face. C’est un changement de cap qui suppose une plus grande homogénéité dans les pratiques des pays européens.

Jusqu’à présent, un tel développement n’était pas perçu comme nécessaire. L’Europe s’inscrivait dans un vaste cadre où elle bénéficiait des impulsions américaine, chinoise ou d’autres régions du monde. L’Europe allait bien quand le monde allait mieux.

Cela a bien fonctionné, notamment en Allemagne, avec une économie tournée vers l’extérieur. C’est ce que traduit le graphique page suivante : le poids des exportations dans l’activité outre-Rhin a progressé beaucoup plus vite que la dépense interne. Ces évolutions allemandes sont très différentes de celles constatées en France et en Italie pour prendre les deux autres grandes économies européennes. Le schéma de la dynamique européenne reposait ainsi sur l’effet de propagation de l’Allemagne sur le reste de l’Europe.

Désormais, la dynamique du commerce mondial s’est réduite et l’impulsion externe n’est plus aussi forte ni aussi certaine. Il faut donc trouver les moyens de créer de la croissance de façon autonome. Autrement dit, la croissance doit devenir endogène à la zone Euro. Celle-ci doit être capable de croître par elle-même. C’est un enjeu majeur et l’Union des Marchés de Capitaux doit aider à la réalisation de ce défi par une utilisation plus efficace de l’épargne qui ne doit plus simplement financé les déficits publics mais les entreprises pour améliorer l’efficacité de l’ensemble du système.

Plutôt que d’imaginer et d’attendre les impulsions extérieures, l’UMC doit créer un intérêt commun au sein des pays européens pour qu’ils partagent un objectif commun.

La nécessité d’une plus grande autonomie de l’Europe est un choix qui ne peut être remis en cause.

Le changement climatique constitue une contrainte. D’abord, parce que l’Europe veut s’inscrire dans la transition énergétique et se donner les moyens de converger vers la neutralité carbone à l’horizon 2050. C’est un objectif ambitieux qui passe par une substitution rapide de la consommation d’énergies renouvelables aux énergies fossiles. L’enjeu est de grande ampleur, tant dans la réduction de l’utilisation des énergies fossiles que dans l’investissement à mettre en œuvre pour financer les supports des énergies renouvelables. Pour prendre une référence, la Commission Européenne, en présentant le nouvel objectif de réduction des émissions carbonées à l’horizon 2040, faisait référence à une baisse de 80 % de la consommation des énergies fossiles à cet horizon par rapport à 2021.

La mise en place des mesures pour faire face au changement climatique a une forte dimension de rupture, tant vis-à-vis des processus de production que des moyens de financer cette transition. Les moyens nécessaires sont considérables. La commission l’évalue à 7,4 points de PIB tous les ans jusqu’en 2040.

L’enjeu est simultanément le bouleversement auquel nous devons faire face et l’ampleur des besoins de financement associés. Les finances publiques ne pourront pas tout faire, les financements intermédiés non plus. Il faut élargir le mode de financement pour être capable de rentrer dans la logique de la transition énergétique. En rendant les financements plus larges et plus efficaces, l’UMC est un outil pertinent.

Le deuxième axe de changement est celui du vieillissement de la population. Les projections faites à l’échelle européenne sont sans appels. Le poids des personnes de plus de 65 ans va s’accroître relativement à celui des actifs. Cela s’observe déjà en Allemagne, en Italie et en Espagne. Il faudra trouver le moyen de gagner en efficacité collective. Dans le système de financement actuel, essentiellement par répartition, les revenus présents paient les pensions présentes. Autrement dit, la réduction relative de la population active va, à productivité égale, se traduire par une base de versement plus réduite en direction des pensionnés qui seront plus nombreux. Dès lors, soit les prélèvements sont plus forts, soit les pensions sont diminuées, soit la population active augmente via des flux migratoires importants. Des choix devront être faits.

La logique voudrait que l’on favorise les actifs avec des incitations pour garantir la dynamique de production et de revenus la plus élevée. Mais, on ne fera pas l’économie d’un mode de financement du système des retraites, complémentaire au système de répartition.

Jusqu’à présent, le système par répartition apparaissait suffisamment robuste. Mais, le vieillissement change la donne et oblige la population active à développer ses propres ressources pour faire face à un environnement au sein duquel les générations à venir ne pourrons plus financer les pensions.

Un financement plus efficace passe par la création d’un grand marché financier européen au sein duquel un format européen des fonds de pensions devra s’inscrire. Tous les pays devront faire face à ce défi d’un nouveau genre. Et, les transferts dans le temps sont la tâche des marchés financiers. L’UMC doit permettre de mutualiser le risque associé au vieillissement de la population.

Le troisième défi est celui de la polarisation de l’économie globale. La globalisation financière prend son essor au début des années 1980 avec l’arrivée de Ronald Reagan à la Maison-Blanche. Le système mis en place à l’époque est rempli d’enseignements pour la période actuelle et la mise en place de l’UMC. En effet, l’objectif initial du nouveau président américain était de desserrer les contraintes de financement de l’économie américain afin de pouvoir relancer l’économie et mettre en place d’importantes dépenses militaires. Ce changement de règles s’est traduit par un bouleversement majeur puisque les systèmes financiers sont, de fait, entrés en concurrence. À cette période, les règlementations bancaires et financières des pays développés s’adaptent pour rendre les places financières plus compétitives. En France, cela s’est traduit par les réformes bancaires et financières sur la période de 1982 à 1985.

Cela a plutôt bien fonctionné et le marché international de la dette publique s’est rapidement développé. Les contraintes de liquidité ont été levées par ce nouveau cadre et les taux d’intérêt sur les obligations d’État ont progressivement évolué de façon cohérente, gagnant ainsi en efficacité. L’UMC pourrait permettre une modernisation et une plus grande efficacité des systèmes financiers au sein de l’Europe.

Par la suite, la globalisation s’est portée sur les biens. L’allocation des ressources s’est opérée sur un nouveau mode dans un monde qui s’est graduellement ouvert aux échanges de biens et de capitaux. De la sorte, les pays se sont spécialisés dans les activités sur lesquels ils étaient les plus efficaces. Cela s’est traduit par un transfert des pays industrialisés vers les pays émergents, notamment sur les produits industriels. Ce mouvement s’est accentué après l’arrivée de la Chine au sein de l’Organisation mondiale du commerce en décembre 2001.

La dynamique de la globalisation s’est traduite par une progression rapide de l’activité au sein des pays émergents et par l’importation d’une désinflation marquée dans les pays industrialisés. Pendant une vingtaine d’années, le cadre de la mondialisation a été coopératif, notamment avec d’importants transferts de technologies, et coordonnées, chacun avait intérêt à aller dans le même sens que ses partenaires.

Depuis le milieu de la décennie 2010, ce cadre change rapidement. La montée en puissance de la Chine s’est traduite par une concurrence plus marquée avec les États-Unis sur la technologie et les innovations. Les premières banderilles de Donald Trump ont été suivies par des mesures plus contraignantes du gouvernement de Joe Biden pour limiter les transferts de technologies.

La pandémie puis la crise énergétique, en Europe principalement, ont fait apparaitre des dépendances, des problèmes d’approvisionnement et des risques de pénuries. La réaction a été la volonté de relocaliser l’activité manufacturière et de remettre à la mode la politique industrielle. L’objectif était double, réduire les risques de rupture sur les approvisionnements et relocaliser l’activité et l’emploi. Ces points sont explicitement identifiés comme les objectifs premiers de la stratégie américaine associée à l’Inflation Reduction Act.

Si chacun veut relocaliser et réindustrialiser, alors il y a un risque de surcapacité dans un marché dominé par la Chine (voir le graphique ci-dessus).

Les rivalités vont s’accentuer avec un risque de mise en place de mesures protectionnistes.

Le dernier point sur ce changement est finalement la mise en place de stratégies plus bilatérales des Chinois et des Américains. La Belt and Road Initiative est une mesure du type bilatéral et les évolutions récentes de la stratégie de la Maison-Blanche ressemblent à du sherry picking diplomatique. Les Américains veulent pouvoir choisir leurs partenaires, ceux qui leur permettront de satisfaire leurs objectifs internes sur l’emploi.

Le monde a changé. De coopératif et coordonné, il est devenu très concurrentiel puisque l’économie reste globale avec de grandes dépendances d’approvisionnement, mais avec désormais une dimension politique forte qui donne un biais local important.

Pour les Européens, cette situation donne une matière à réfléchir. D’abord parce que l’Europe doit, en son sein, s’inspirer du modèle coopératif et coordonné qui prévalait dans la globalisation. Il ne fonctionne plus bien à l’échelle du monde mais il ne fonctionne pas bien à l’échelle européenne alors qu’il aurait toutes les raisons de le faire. L’Europe doit se créer un grand marché intérieur pour pouvoir gagner en autonomie et disposer d’entreprises puissantes, non plus à l’échelle d’un pays mais de l’ensemble de l’Europe. Le marché intérieur va plus loin que le marché unique en ce qu’il doit faciliter l’installation des entreprises là ou ce sera efficace en Europe. Ce n’est pas le cas pour l’instant pour des raisons culturels et de choix historiques.

Le deuxième point est que toutes ces révolutions auront un coût élevé et devront être financées. Le changement climatique, le vieillissement de la population et l’autonomie de croissance résultant de la polarisation du monde doivent mobiliser l’épargne. C’est une condition nécessaire au succès de la transformation de l’Europe. Il faut mobiliser l’épargne vers ces réalisations et les structures existantes n’apparaissent pas suffisantes. La création de l’UMC permettrait d’avoir dès le départ un cadre européen et non plus un champ national européanisé. L’efficacité qui résulterait de cette nouvelle institution devrait attirer l’épargne extérieur à l’Europe pour faciliter les financements nécessaires aux transitions.

L’UMC doit désormais être perçu comme la construction d’un intérêt commun pour une destinée commune. Le monde change profondément et l’Europe doit s’armer des outils qui lui permettront de faire face. L’Union des Marchés de Capitaux en créant une dynamique commune aura cette capacité. Aux acteurs de l’économie, aux gouvernements et à la Banque Centrale Européenne de le vouloir et de mettre en place ce nouvel outil qui créera l’autonomie de l’Europe.