Immobilier commercial : à quand le retour à la liquidité ?

Pour la Banque Centrale Européenne (BCE), l’immobilier commercial est un secteur particulièrement sensible en termes de supervision. Depuis 2022, ce marché a subi une dislocation sans précédent, conséquence du choc d’ajustement monétaire ajouté au choc structurel causé par le travail hybride depuis la crise sanitaire. La synchronicité du resserrement monétaire par les banques centrales (90 % contre 60 % dans les cycles passés) et l’intensité de ce resserrement, quasi deux fois plus important que ceux observés dans les cycles passés, expliquent aussi la violence de son impact tant sur le marché de l’investissement que sur la valorisation des portefeuilles détenus par les institutionnels ou les fonds grand public.

Ce durcissement monétaire, ou quantitative tightening, fait suite à une longue période de quantitative easing, c’est-à-dire d’assouplissement monétaire. Les années 2016 à 2020 furent ainsi marquées par des performances dopées, notamment sur les rendements en capital. Ce temps est désormais révolu, car les taux d’intérêt à dix ans retrouvent leur niveau pré-crise financière globale, aux États-Unis comme en Europe. Parallèlement, entre accélération de la transition climatique et choc structurel de demande, l’immobilier commercial européen n’a jamais autant subi de vents contraires.

En Europe, la violente hausse des taux d’intérêt pour juguler la forte inflation post-crise sanitaire explique l’assèchement de la liquidité sur l’immobilier dès 2022. En 2023, le volume d’investissement aura été de 182 milliards d’euros, contre une moyenne de 315 milliards d’euros depuis 2018¹. Soit près de 40 % de baisse en moyenne. Dans certains pays, le recul excède les 50 % par rapport à leur niveau moyen depuis 2018.

L’immobilier commercial, et en particulier le bureau, très questionné depuis l’avènement du télétravail, est, sans conteste, le segment le plus fragilisé : sur les marchés traditionnellement les plus profonds, liquides et internationaux (Royaume-Uni, Allemagne, la France où se réalisent 40 % à 45 % du total des transactions en moyenne depuis 2015), les baisses des volumes d’investissement sont très significatives : -40 % au Royaume-Uni, -45 % en France et près de -80 % en Allemagne.

À noter, alors qu’il ne pèse que près de 40 % des transactions observées depuis 2015, le bureau est le segment immobilier sur lequel les véhicules immobiliers européens ont été historiquement le plus exposés².

Dans la crise, les échanges furent peu nombreux. Comment alors mesurer le prix de la liquidité sur le bureau ? Une solution : la différence de prix exigée entre acheteurs et vendeurs. En 2023, elle était de 35 % en moyenne avec une grande dispersion entre sous-marchés. Sur certains marchés périphériques de bureaux, seconde couronne de l’Ile-de-France ou Canary Wharf, à Londres, elle pouvait atteindre entre 60 % et 80 %³, témoignage d’une obsolescence technique et/ou d’obsolescence d’usage des bâtiments, entraînée par l’accélération de la transition climatique en sus du choc structurel lié au télétravail.

Autre élément explicatif du marché : au cours de ces deux dernières années, les volumes d’investissement en bureaux se sont concentrés sur des tickets moyens d’actifs autour de 50 millions d’euros localisés en centre-ville de grandes capitales européennes (Paris, Londres, Berlin, Munich, Madrid...). En revanche, les transactions en périphérie ont été quasi inexistantes jusqu’à la mi-2024 ; le léger momentum observé après la première baisse des taux du printemps ne s’est pas accéléré sur la fin de l’année.

Dans un tel contexte d’assèchement des transactions, difficile de situer le nouveau point d’équilibre du marché⁴. Aussi, le seul benchmark « mark to market » légitime du signal prix, ou du price discovery, est celui des fonds institutionnels paneuropéens : le PEPFI de MSCI où sont pris en compte vingt fonds ouverts pour une valeur d’actifs de près de 64 milliards d’euros⁵. Explication : la rotation « forcée » des portefeuilles, liée aux rachats de certains investisseurs auprès de ces grands fonds, permet d’appréhender la prime de liquidité instantanée, liée à la décote d’une « vente forcée ».

Selon les données disponibles, les baisses de rendements en capital depuis le point haut du cycle immobilier ont été de 27 % en bureaux, 21 % sur le segment industriel et logistique, 11,5 % en commerces contre une baisse de 6,7 % pour l’hôtellerie. Comparativement à la crise financière globale, les amplitudes de baisses sont similaires sur le segment logistique. Elles sont, en revanche, plus élevées de quelques points sur le segment des bureaux.

Pour mesurer la dislocation du marché, telle qu’elle s’observe sur les marchés de la transaction ou du marché locatif, l’analyse entre le premier et dernier quartiles de performances semble la plus pertinente. Les écarts de performances sont de 25 % sur le segment industriel, au plus haut de l’ajustement monétaire, et supérieurs à 15 % pour le segment des bureaux. Si, sur le segment industriel, l’écart de performances s’est fortement réduit à quasi 10 % au troisième trimestre 2024, l’écart sur le segment des bureaux reste, quant à lui, supérieur à 13 % : la plus lente résorption de cet écart de performances témoigne du changement structurel sur le sous-jacent du bureau.

Aussi, pas de retour à la normalisation ou de reprise en V attendue sur le marché des bureaux. A contrario, les quartiers d’affaires de centre-ville ont fait valoir leurs atouts : des infrastructures, un fonctionnement permettant une meilleure productivité des équipes. Ajoutez la performance énergétique des actifs et les prix s’en ressentent, affichant une stabilisation ou une hausse des valeurs à Londres, Berlin ou Paris. Sur le segment logistique, industriel et entreposage, les valorisations, sur tous les périmètres sont mieux orientées en fin d’année 2024.

Sur les trois grands marchés de référence, le Royaume-Uni, l’Allemagne et la France, les baisses sont relativement similaires, et cela pour la première fois dans l’histoire des cycles immobiliers : -25 % en moyenne au Royaume-Uni, en Allemagne et en France depuis le point haut du cycle⁶. Ces amplitudes de baisses, notamment pour la France et l’Allemagne, sont légèrement supérieures à celles observées pendant l’épisode post-Lehman, résultat des chocs monétaires, structurels⁷ et d’arbitrages forcés liés aux rachats de certains investisseurs en besoin de liquidité⁸. En effet, l’exposition des fonds PEPFI à l’Allemagne et la France depuis 2016 est sans comparaison avec 2008.

Le contexte historique est clé pour comprendre les dynamiques de baisse liées à la gestion de la liquidité par ces fonds ouverts : le quantitative easing et l’effet d’engouement pour l’immobilier qu’il a suscité dans sa capacité à générer de la performance sont à l’origine de la croissance des investissements des grands fonds ouverts paneuropéens sur l’Allemagne et la France, dans une logique de diversification par rapport au Royaume-Uni. Cette diversification, ou déconcentration, du risque s’est accélérée après l’effet Brexit, parallèlement à une moindre exposition de ces grands fonds aux centres commerciaux britanniques⁹. Les effets d’arbitrages et de réorientations de flux de capitaux du marché britannique au bénéfice de grands volumes de bureaux allemands et français, voire des secteurs logistiques et industriels après 2016, expliquent la plus grande synchronicité et amplitudes de baisses enregistrées dans ce nouveau cycle du marché immobilier depuis 2022.

L’analyse des quartiles de performances par pays montre des écarts de quasi 25 % pour la France et l’Allemagne. Des chiffres bien supérieurs à ceux observés après la crise financière globale ou pendant l’épisode de la crise de la dette souveraine ! En 2023, ces écarts pour l’Allemagne et la France ont frôlé 25 % contre des écarts de 10 % à 15 % dans les deux cycles précédents. De tels écarts témoignent de la dislocation des marchés, et laissent présager de dynamiques à venir forcément différenciées entre les sous-marchés de bureaux et les segments industriels et logistiques, en sus des problématiques de refinancement¹⁰. Au troisième trimestre 2024, les valorisations s’étaient stabilisées sur l’ensemble des secteurs, mais le bureau restait en retard. Sur les marchés de l’immobilier coté européen, indicateur avancé de l’immobilier direct, les signaux renforcent cette analyse : la décote sur l’industriel et l’hôtellerie s’est corrigée, mais le marché reste dubitatif sur la valorisation du bureau.

Le bureau n’est plus le secteur « star » des portefeuilles, même si le bureau prime reste une pépite à potentiel, en lien avec une croissance potentielle des loyers supérieure à l’inflation. Depuis 2022, les arbitrages de bureaux se sont accélérés, expliquant que les portefeuilles soient plus équilibrés en termes sectoriels et de facto plus diversifiés. Selon les données MSCI sur les fonds PEPFI du troisième trimestre 2024, l’allocation par segment était de 34 % en bureau, 31 % en industriel, 16 % en résidentiel, 15 % en commerces. En 2019¹¹, elle était de 44 % en bureau, 25 % en industriel, 17 % en commerces et 10 % en résidentiel.

Sur le marché de l’investissement, les volumes de transactions traduisent également une réallocation stratégique des portefeuilles de l’ensemble des acteurs. Avec deux objectifs : minimiser les pertes et maximiser les performances à venir sur des secteurs plus porteurs. La répartition du volume d’investissement sur les trois premiers trimestres 2024, 60 % su’ l’immobilier commercial vs 40 % sur les secteurs plus démographiques, témoigne de ce rééquilibrage stratégique global pour beaucoup d’acteurs (fonds de pension, fonds souverains, fonds immobiliers institutionnels et fonds grand public) selon leur profil de risque, leurs contraintes de passifs et les rentabilités attendues à moyen et long termes.

Sur l’immobilier commercial, les investissements se sont répartis assez équitablement entre bureaux et logistique à, respectivement, 36 % contre 28 % pour les commerces. Dans ce contexte, sans oublier de potentielles allocations tactiques, les engagements depuis 2024, se sont concentrés sur Londres (13 milliards d’euros), Paris (7,2 milliards d’euros), Berlin (4,6 milliards d’euros), Stockholm (3,5 milliards d’euros), Vienne (2,7 milliards d’euros) via des stratégies core ou opportunistes, comme le révèlent les moyennes du taux de capitalisation sur les transactions enregistrées. À titre d’illustration, notamment sur le segment des bureaux, la prime à la liquidité est substantielle : dans le Grand Londres, les taux de capitalisation moyen s’élèvent à 6,5 % (sur 124 transactions analysées depuis début 2024) similaires à leur niveau de 2008, ils sont à 8,1 % à Amsterdam (40 transactions). Néanmoins, sur certains sous-marchés, le flou sur les taux de capitalisation perdure : c’est le cas du marché francilien, où le taux de capitalisation s’établit à 5,7 % (71 transactions, mais aucune transaction à La Défense) contre des taux estimés entre 6 % et 8 % sur des marchés où aucune transaction n’a été observée. La prime à la liquidité témoigne d’une persistance d’un différentiel d’anticipations entre acheteurs et vendeurs.

En revanche, le retour de la liquidité sur des marchés prime en 2024 explique des taux de capitalisation à 6 % à Londres (92 transactions), à 4,5 %¹² à Paris (60 transactions) ou à 4,9 % à Madrid (20 transactions). Cela suggère le retour vers un nouvel équilibre de marché, à plus ou moins 25 bps, sur ce dit segment prime.

Même si les taux court terme ont récemment baissé, le marché reste caractérisé par un manque de liquidité qui continue de peser sur le marché de l’investissement de l’immobilier commercial. Certes, la normalisation de la courbe des taux aiderait l’immobilier, mais cette condition nécessaire pourrait ne pas être suffisante en regard des incertitudes conjuguant transition environnementale, usage et croissance potentielle des revenus locatifs. C’est potentiellement ce qui explique les écarts d’anticipations de prix entre acheteurs et vendeurs.

Le Price Expectations Gap, modélisé par MSCI¹³, est bâti sur de nombreux périmètres géographiques et sectoriels. Cet écart de « prix de réserve » des acheteurs et des vendeurs, calculé par les données de transactions, est une bonne mesure de la normalisation du marché.

Au troisième trimestre 2024, cet écart de prix est encore substantiel sur les marchés des bureaux en Allemagne (-41 %), en Ile-de-France (-29 %), alors qu’il s’est réduit au cœur de Londres (-12 %). Dans les villes allemandes et en Ile-de-France (essentiellement les marchés de première et seconde couronnes), ces écarts de prix entre anticipations des acheteurs et des vendeurs n’avaient jamais été observés dans les cycles immobiliers. Ils suggèrent par conséquent que les prix de réserve des vendeurs, notamment sur les bureaux, doivent se réduire pour retrouver de la liquidité.