Les turbulences économiques de la dernière décennie ont poussé les banques centrales à mener des politiques non conventionnelles, avec notamment des programmes d’acquisitions de titres sur le marché : fin 2014, l’APP (Asset Purchase Programme) voit le jour dans le giron de la Banque Centrale Européenne (BCE) ; en mars 2015, le marché découvre le PSPP (Public Sector Purchase Programme) ; un Covid plus tard, en mars 2022, le PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) est lancé.
Mais les politiques non conventionnelles ne durent qu’un temps. Les achats nets de titres par l’Eurosystème ont été réalisés jusqu’en juin 2022 pour le PSPP de l’APP, et jusqu’en juin 2024 pour le PEPP. Mettre fin aux achats nets ne signifie pas forcément fermer le robinet. L’Eurosystème a continué à réaliser des achats bruts de titres en réinvestissant le produit de titres arrivant à maturité. D’abord totalement, jusqu’à février 2023 pour le PSPP et juin 2024 pour le PEPP, ensuite partiellement. Ces achats ont toutefois été abandonnés, à partir de juillet 2023 pour le PSPP de l’APP et de décembre 2024 pour le PEPP. En 2025, la BCE n’intervient plus...
Au 3e trimestre 2024, la dette publique de la France au sens de Maastricht s’élève à 3 302,9 milliards d’euros, 2 690,5 milliards d’euros pour les administrations publiques centrales, 290,8 milliards d’euros pour les administrations de sécurité sociale, 252,2 milliards d’euros pour les administrations publiques locales et 69,4 milliards d’euros pour les organismes divers d’administration centrale.
L’émission de titres à court, moyen et long termes est la forme principale de financement de la dette publique, surtout pour les administrations centrales. Des titres hier éligibles, pour la plupart, aux achats de l’Eurosystème sur le marché secondaire en application des programmes PSPP, une partie de l’APP, et PEPP de la BCE.
Les besoins couverts
par l’Eurosystème
Ces dernières années, les achats d’obligations publiques par la BCE ont été un supplément de demande qui a permis de contenir les taux de rendement exigés sur ces titres. En 2021, les achats nets d’obligations publiques nationales par l’Eurosytème, soit plus de 185 milliards d’euros (voir graphique), ont ainsi permis de rencontrer une grande partie du besoin de financement de la France.
Dans le détail, le stock d’obligations publiques de toutes maturités émises par la France, et détenues par l’Eurosystème, donc par la Banque de France et la BCE, a ainsi progressé jusqu’à un maximum de 837 milliards d’euros en février 2023. Dès que les achats bruts de réinvestissement ont été partiels, les achats nets ont été négatifs. Le stock de titres détenus par l’Eurosystème a alors commencé à baisser. Fin décembre, il s’établissait 750 milliards d’euros.
BCE et Banque de France détiennent ainsi environ le quart de la dette nationale et ont vocation à faire réduire ce stock, au fur et à mesure que des obligations publiques émises par la France arrivent à maturité et sont remboursées à l’Eurosystème.
La perte de ce soutien de la BCE est critique, car elle coïncide avec une période où la crédibilité de la politique budgétaire de la France est compromise par ses difficultés à approuver un budget de rigueur. En octobre 2024, l’estimation officielle du besoin de financement des administrations publiques centrales en 2025 était de 306,7 milliards d’euros – dans le détail, 135,6 milliards d’euros pour le déficit public estimé et 171,1 milliards d’euros pour rembourser de l’ancienne dette arrivée à échéance.
Un besoin de financement soutenu
300 milliards devaient être levés par émission nette d’obligations à moyen et long termes, après 285 milliards d’euros l’année précédente. Mais cette estimation est basée sur une hypothèse très optimiste sur le déficit public de 2025. Or, il risque bien d’être très supérieur à cette évaluation, augmentant ainsi le besoin de financement et, donc, le total des émissions à effectuer. Ce supplément d’emprunts serait assez certainement réalisé par l’émission nette de dette à court terme.
Cette situation a déjà un impact, heureusement encore modéré, sur le coût de financement de la France. Le spread, ou écart de taux à dix ans entre la France et l’Allemagne, a augmenté de 0,35 % suite à la dissolution, se situant désormais autour de 80 points de base. C’est parce qu’à cause de la dissolution et de l’instabilité politique induite, les taux d’emprunt de la France ont moins diminué que les taux de l’Allemagne, au cours de mois de juin à novembre 2024. La France a ainsi moins profité que les autres pays de la zone euro des décisions de réduction des taux directeurs par la BCE. Depuis le début de décembre 2024, le taux sur les obligations publiques des pays de la zone euro s’est remis à augmenter, accompagnant un mouvement international. C’est parce que les perspectives de baisse des taux d’intérêt de la Fed, la banque centrale américaine, se sont réduites et diminuent les possibilités des autres banques centrales de baisser les leurs, et que le programme protectionniste de la nouvelle administration aux États-Unis risque d’être inflationniste. Un tel contexte de hausse généralisée des taux longs rend ainsi coûteuse la hausse du spread que la France subit depuis la dissolution, sur un volume d’emprunts qui va fortement augmenter.
Privée du soutien des achats de ses obligations par la BCE sur le marché secondaire, comme tous les autres pays de la zone euro, la France doit maintenant compter exclusivement sur les investisseurs pour accepter d’augmenter leur détention d’obligations publiques nationales à concurrence de l’entièreté de ses besoins de financement. Actuellement, le surcoût exigé par les investisseurs sur la dette publique nationale est encore très limité, mais leur confiance pourrait vite se détériorer si la trajectoire de la dette semblait hors de contrôle. La France doit donc rapidement rassurer ces investisseurs avec une politique budgétaire crédible.
