En juin 2024, le rapport sur la stabilité financière de la Banque de France s’intéressait à l’exposition du système financier aux professionnels de l’immobilier commercial. Son analyse : le risque de marché est plus important que le risque de crédit. Les marchés, voilà de longs mois qu’ils évoluent négativement. Selon Knight Franck, les volumes investis en bureaux sont passés en France sous la barre des 5 milliards d’euros en 2024, contre 6,8 milliards en 2023 et plus de 25 milliards en 2019 ! La baisse des taux directeurs de la banque centrale européenne (BCE) n’est donc pas encore parvenue à revitaliser le marché. Ni les prix !
Comment d’ailleurs expliquer l’évolution de ces derniers ? C’est l’exercice auquel s’est livré Aurélien Espic, économiste à la Banque de France, dans le rapport de décembre 2024 à partir d’un modèle macro-économique. Pour les experts, un modèle à vecteur autorégressif (VAR) à fréquence trimestrielle, estimé par des techniques bayésiennes ! Le modèle a été alimenté par des données de début 2002 à fin 2024. Soit 92 points d’étape. Pour chacun d’entre, sept variables. Trois macro-économiques : l’écart de production (différence entre croissance réelle et potentielle), la croissance du déflateur de produit intérieur brut (peu ou prou l’inflation corrigée des importations notamment) et le taux d’intérêt de court terme. Elles servent à mesurer le poids de la macro dans les évolutions. Une donnée financière : le spread de crédit sur les obligations high yield de la zone euro. Objectif : évaluer l’aversion au risque des investisseurs.
Enfin, trois indicateurs de l’immobilier de bureaux francilien. Un, les prix de transactions divisés par le déflateur de PIB, histoire de les nettoyer des évolutions générales des prix. Deux, le volume des constructions autorisées pour évaluer l’offre nouvelle de bureaux. Et enfin, le taux d’absorption. Quesaco ? C’est la part de l’offre disponible qui a été absorbée, car relouée ou vendue, par le marché à t +1. Une bonne mesure de la demande.
Outre ses variables, le modèle a aussi des hypothèses. Ainsi, un choc sur les variables immobilières est considéré comme sans impact sur les variables macro-économiques. Ce n’est pas parce que la construction de bureaux sera en baisse en Ile de France, que le PIB va s’effondrer. Alors qu’une baisse du PIB impactera instantanément l’aversion au risque des investisseurs, tout comme le taux d’absorption ou le volume de constructions autorisées !
Résultat du modèle , les prix de l’immobilier sont en baisse depuis bientôt trois ans et le mouvement ne s’est pas ralenti en 2024. Pire, voilà maintenant cinq trimestres d’affilée que tous les clignotants sont au rouge. Le modèle indique toutefois que les facteurs macroéconomiques ont joué un rôle prépondérant dans la chute des prix des bureaux en France depuis 2020. Les chocs macroéconomiques ont en effet été centraux dans le retournement du cycle : leur contribution était positive pendant la période de taux bas, avant que la crise Covid puis la hausse des taux d’intérêt n’inversent cette tendance. L’aversion au risque, elle, a aussi un rôle important dans l’environnement de hausse des taux directeurs de banques centrales et des incertitudes géopolitiques et énergétiques au moment de la crise ukrainienne, mais voit son poids négatif progressivement diminuer. Difficile d’en dire de l’effet de valorisation : alors qu’au début de 2020, les prix étaient plus élevés que les fondamentaux, ils sont passés sur cette valeur, témoignage du coût actuel de la liquidité. La surprise du modèle repose sur le peu d’impact de la demande à l’heure où il est beaucoup question du télétravail. Explication avancée : l’étude repose sur des données moyennes sans prise en compte de la segmentation du marché. Et de fait, le porteur quartier central des affaires parisiens peut avoir pour effet de masquer l’hétérogénéité des situations.
