En boucle

Le concept de boucle temporelle est, pour les érudits de la science-fiction, une déclinaison du voyage dans le temps. Pour les gens normaux, elle est ce qui arrive au personnage interprété par Bill Murray dans le film Un jour sans fin (réalisé par Harold Ramis en 1993), ce qui m’évite une exposition laborieuse de ce mécanisme.

Dans tous les films qui mettent en scène une boucle temporelle, les personnages comprennent la situation plus ou moins rapidement puis profitent des répétitions des actions dans un laps de temps plus ou moins long pour s’améliorer et, in fine, s’en sortir. Le film japonais En boucle pousse l’idée à l’extrême en enfermant le personnel et les clients d’une auberge dans une fenêtre de deux minutes. Pourquoi évoquer les boucles temporelles, en ce printemps 2026 ?

Depuis que le conflit au Moyen-Orient accapare l’attention des investisseurs, le comportement des marchés financiers les fait ressembler aux protagonistes de ce genre de film : une annonce, une baisse des marchés, une déclaration en contradiction avec la première, une hausse des marchés et... un retour au début de la boucle. Il n’est pas certain qu’ils apprennent grand-chose au fil de ces répétitions. Le rôle des économistes est d’apporter des éléments sur la croissance et l’inflation permettant, en théorie, d’y voir plus clair, sans pour autant avoir la prétention de poser un diagnostic géopolitique.

Le Fonds Monétaire International (FMI) a affiché, le 14 avril, ses nouvelles prévisions en présentant un scénario de référence (conflit court et hausse modérée des cours des produits de base énergétique), un scénario défavorable (fermeture prolongée du détroit d’Ormuz, dégâts sur les infrastructures pétrolières) et un scénario très défavorable (période prolongée des perturbations de l’approvisionnement en énergie, hausse des anticipations inflationnistes).

Dans le même élan d’optimisme, la Banque Centrale Européenne a baptisé ses scénarios alternatifs « défavorable » et « très sévère », en retenant comme scénario de référence les prix au comptant et les prix des contrats à terme sur le Brent au 11 mars. De notre côté, notre scénario central s’appuie sur ces mêmes données au 20 mars – ce qui correspond à un pic à 110 dollars le baril de Brent et le retour du cours vers 80 dollars d’ici un an. Une telle hypothèse n’est pas neutre pour l’inflation puisqu’elle implique que, mi-2027, les cours du pétrole devraient être plus bas qu’un an auparavant.

Les contrats à terme font traditionnellement partie des « hypothèses techniques » que personne ne regarde vraiment puisqu’elles sont destinées à alimenter les modèles. Toutefois, cette procédure apporte sans doute davantage d’information à l’heure actuelle, dans la mesure où le comportement des contrats à terme sur le prix du Brent est l’une des rares constantes depuis le début de ce conflit : le choc sur le prix au comptant a été violent du fait du stress immédiat sur l’offre (trafic pratiquement nul dans le détroit d’Ormuz), mais les courbes restent en déport très marqué. Le marché du pétrole intègre l’hypothèse d’un conflit relativement court, avec un choc inflationniste à court terme qui ne devrait pas provoquer de stagflation.

À titre d’illustration, nos prévisions pour la zone euro établies avant le conflit correspondaient à un glissement annuel du PIB de 1,8 % fin 2026 et 1,6 % fin 2027 (à comparer avec 1,2 % fin 2025), soit le scénario d’une reprise cyclique amenant la croissance nettement au-dessus du potentiel. Après la mise à jour de fin mars, la croissance est attendue à 1,3 % fin 2026 et 1,6 % fin 2027 ; l’inflation, elle, que nous anticipions sous 2 % tout au long de la période de prévisions, s’établirait au-dessus de 3 % au printemps 2026 pour ne revenir vers 2 % que dans un an. Le choc sur l’inflation se manifeste donc rapidement – les données pour mars ont donné un premier signal, avec une inflation à 2,5 % contre 1,9 % en février – et reste « transitoire », dans la mesure où nous n’attendons pas d’effet de second tour qui impliquerait une accélération significative de l’inflation sous-jacente. Dans ce contexte, le choc sur la croissance est modeste en 2026 et n’empêche pas le retour à un rythme plus soutenu en 2027. La reprise cyclique de l’économie de la zone euro qui se dessinait fin 2025 semble donc en mesure de résister à ce « choc pétrolier ».

Par ailleurs, peu d’institutions ont travaillé sur un scénario plus favorable, sans doute parce qu’il suppose d’envisager une désescalade très rapide du conflit et le retour instantané des cours du pétrole à leur niveau du début de l’année. Cette hypothèse se heurte à de nombreuses questions sur la capacité des infrastructures pétrolières et gazières à retrouver rapidement un fonctionnement normal. Il est plus facile, comme c’est souvent le cas, de développer des scénarios noirs. Soulignons toutefois que, face à la hausse des cours, la demande d’hydrocarbures pourrait baisser et permettre ainsi une détente (difficile à calibrer) des tensions sur le marché du pétrole.

Continuons notre exploration des évolutions des marchés financiers depuis fin février. Les taux nominaux se sont tendus tout au long des courbes, en particulier dans la zone euro, du fait de l’ajustement des anticipations sur la politique monétaire des banques centrales vers moins d’assouplissement, voire un resserrement.

L’annonce, le 8 avril, d’un cessez-le-feu ouvrant une période de quinze jours de négociations alors qu’un ultimatum avait été posé pour cette date par le Président Trump a rassuré. Les taux ont connu une légère détente, qui est toutefois bien loin d’avoir effacé les tensions antérieures. À la mi-avril, le choc inflationniste restait ainsi une préoccupation pour les investisseurs obligataires, alors que les actions et le crédit avaient retrouvé leurs niveaux qui prévalaient avant la baisse déclenchée, début mars, par le risque géopolitique.

Malgré les nombreuses incertitudes sur la durée du conflit, la nature des dommages infligés aux capacités de production et, surtout, l’évolution du trafic dans le détroit d’Ormuz, les actions semblent être parvenues à dépasser les premières itérations de la boucle temporelle. À quelle situation les investisseurs vont-ils devoir se confronter ? À la réalité ! C’est-à-dire aux fondamentaux macro- et microéconomiques.

Le scénario central et consensuel ne prévoit pas de choc durable, ni sur l’inflation, ni sur la croissance. Malgré les révisions à la baisse de la croissance et à la hausse de l’inflation, l’économie mondiale ne semble pas sur le point de basculer dans un environnement très défavorable.

Face à la nervosité qui prévalait en mars et début avril du fait du manque total de visibilité, il nous est apparu indispensable de passer rapidement d’une surexposition aux actions, qui était justifiée début 2026 par le contexte porteur, pour revenir à la neutralité dans une optique de gestion du risque. Le produit de ces cessions a été entièrement placé en liquidités pour préserver la flexibilité des portefeuilles. Une fois établi notre scénario économique et alors que nos indicateurs techniques commençaient à envoyer des signaux plus positifs, nous avons utilisé cette flexibilité pour reprendre du risque actions, à travers des indices larges ou en privilégiant les zones géographiques qui avaient particulièrement pâti de prises de bénéfices en mars.

La réduction initiale du risque comme le retour à une surexposition actions sont des mouvements tactiques. Il en est de même du repositionnement sur les obligations souveraines allemandes compte tenu du niveau atteint par le rendement du Bund à dix ans. Nous envisageons toutefois que les variations se maintiendront dans un intervalle assez étroit centré autour de 3 %, ce qui impose des ajustements tactiques de l’exposition.

Bâtir une position plus structurelle nécessite une meilleure visibilité. Avant que les marchés ne sortent de cette boucle – peut-être pour tomber dans une autre où les investisseurs s’inquiéteront des conséquences de l’IA le matin pour mieux saluer les résultats des fournisseurs de semi-conducteurs le soir –, il est malgré tout possible d’affirmer des convictions de long terme, soit directement dans le cadre de la surexposition actions, soit sous la forme de positions relatives. Par ailleurs, les métaux précieux et les métaux stratégiques, pour des raisons différentes, nous semblent constituer de bons outils de diversification des portefeuilles. Nous sommes loin du jour de la marmotte (le 2 février !) mais la réplique la plus célèbre d’Un jour sans fin reste valable à l’approche de l’été : « Debout les campeurs ! ». Elle sonne comme un bon conseil aux investisseurs tout en nous permettant de boucler la boucle.