Des conséquences certaines
de l’incertitude

Les temps actuels sont plus incertains. Ce constat est confirmé par l’indice d’incertitude de la politique économique, un indicateur de plus en plus utilisé par la littérature économique sur le sujet. Des points d’inflexion sont observés autour de la grande crise financière puis du Brexit, des tensions entre les États-Unis et la Chine, de la pandémie de Covid-19 ainsi qu’avec les conflits en Ukraine et au Moyen-Orient et, plus récemment, la rafale de décrets du président Trump, notamment sur les droits de douane. L’incertitude peut utilement être regroupée en cinq grandes rubriques. Qu’elle soit relative à la géopolitique, à la politique commerciale, à la politique intérieure, à l’économie réelle, ou aux facteurs, tels que le changement climatique et les flux financiers, elles ont toutes en commun d’être des sources d’aversion au risque.

Alors que l’incertitude ne cesse de croître, l’intérêt pour analyser ses conséquences sur la croissance, la stabilité financière et l’élaboration des politiques économiques s’intensifie. Ces enjeux méritent d’être abordés en explorant les différents canaux de transmission de l’incertitude. Autre question majeure : pourquoi l’incertitude liée à la politique et à la géopolitique n’est pas toujours visible dans les mesures classiques d’incertitude des marchés financiers, comme l’indice VIX, reflet de la volatilité anticipée de l’indice boursier S&P 500.

D’un point de vue économique, l’incertitude pousse les entreprises à retarder leurs décisions d’investissement et d’embauche, tout en veillant à constituer des stocks de précaution, des soldes de trésorerie et à sécuriser des compétences. Certains secteurs, comme la cybersécurité, l’énergie ou les chaînes d’approvisionnement critiques, peuvent en bénéficier.

Des recherches récentes suggèrent en outre que les entreprises peuvent aussi chercher à protéger leurs marges et à éviter les baisses de prix qu’elles auraient autrement pu consentir pour gagner des parts de marché. La visibilité réduite sur les carnets de commandes, les chaînes d’approvisionnement et les routes commerciales s’ajoute à ce tableau et reste un défi.

De leur côté, les ménages cherchent généralement à s’auto-assurer, en accumulant une épargne de précaution et en s’approvisionnant en biens essentiels. Des politiques publiques préventives, comme récemment dans les pays nordiques, peuvent parfois encourager ces provisions. De même, les gouvernements peuvent chercher à sécuriser leurs approvisionnements essentiels, notamment en énergie, et à renforcer leur défense militaire. Les nouveaux plans de dépenses allemands, qui devraient ajouter deux points de pourcentage à la croissance du produit intérieur brut d’ici 2030, en sont une bonne illustration.

Il est par ailleurs évident que les canaux de transmission dépendent de la nature des incertitudes. Celles liées à la politique commerciale auront tendance à peser davantage sur les entreprises exportatrices, alors que l’incertitude liée au changement climatique influera sur les primes d’assurance et les prix des actifs réels. Les incendies de forêt de Los Angeles en sont un exemple, bien qu’ils ne soient malheureusement pas la seule référence. L’incertitude géopolitique ajoute des primes de risque sur les prix des matières premières, notamment de l’énergie. Enfin, l’incertitude liée à la politique intérieure peut prendre différentes formes. On peut ainsi observer que le manque de visibilité sur les législations de transition climatique, comme celles qui entourent les voitures électriques, peut conduire les consommateurs à adopter une position attentiste.

Nous savons que les retards dans les décisions d’embauche et d’investissement, ainsi que l’épargne de précaution, ont tendance à peser sur la croissance. Cependant, d’autres comportements de précaution, comme l’accumulation de stocks et de produits de première nécessité, agissent en compensation. En constituant ces amortisseurs, l’économie devient plus résiliente.

Des comportements comparables sont observés au sein des institutions financières, avec plus de prudence dans la prise de risque et la constitution de réserves de fonds propres et de liquidités. La réforme de la réglementation financière, dans le sillage de la crise financière mondiale, s’est fixée pour objectif de renforcer la résilience grâce à des exigences plus strictes, notamment en matière de fonds propres, de liquidités et de financement des banques. Conséquence : la résilience accrue des banques leur a permis de faire partie de la solution pendant la crise du Covid-19.

Dans l’ensemble, l’incertitude est susceptible d’entraîner un ralentissement de la croissance économique. Toutefois, les comportements d’anticipation, certains investissements ciblés et une résilience accrue de l’économie agissent en contrepoids. Cette dynamique éclaire en partie pourquoi l’incertitude grandissante sur les fronts géopolitique, commercial, intérieur et économique ne se traduit pas toujours par une incertitude accrue sur les marchés financiers. La conviction que banques centrales et gouvernements interviendraient, si nécessaire, en adoptant des mesures de relance, peut aussi constituer une source de confort aux marchés, comme d’ailleurs aux ménages et aux entreprises. Cela dit, lorsqu’une peur de l’incertitude se matérialise, les marchés financiers peuvent réagir. Et potentiellement fortement, comme on l’a vu avec l’annonce des tarifs douaniers du président Trump pour le jour de la Libération, le 2 avril 2025.

L’incertitude persistante et les politiques économiques plus protectionnistes entraînent une fragmentation croissante. La fragmentation du commerce fait la une des journaux depuis le début de l’année 2025 avec les droits de douane du président Trump. Elle oblige déjà les entreprises à repenser l’organisation des chaînes d’approvisionnement mondiales, et donc la localisation de leurs investissements directs étrangers.

Les politiques migratoires de l’administration Trump risquent en outre d’entraîner une érosion de l’offre de talents et de main-d’œuvre. La fragmentation de la mobilité s’ajoute donc à celle des échanges. La fragmentation géopolitique, avec les conflits et les sanctions, ajoute une pression supplémentaire et risque d’évincer des investissements plus productifs. La fragmentation politique mérite une attention particulière, car l’ordre mondial fondé sur des règles, notamment en matière de commerce, d’environnement et de finance, est menacé.

La réponse aux chocs de fragmentation pose ainsi des défis particuliers aux acteurs économiques. Ils concernent également les banquiers centraux. Alors que les chocs financiers, tels que la grande crise financière, sont déflationnistes, les chocs de fragmentation sont par nature inflationnistes. Ils se manifestent par des chocs négatifs du côté de l’offre, qu’il s’agisse de frictions dans le commerce et les chaînes d’approvisionnement, sur la main-d’œuvre ou l’offre de capitaux. La crise pétrolière des années 1970, avec un choc majeur de l’approvisionnement énergétique, en est une bonne illustration.

Le défi pour les banques centrales a été amplifié à l’époque par l’ingérence politique, le président Nixon faisant pression sur le président de la Fed, la banque centrale américaine, Arthur Burns, pour qu’il maintienne les taux d’intérêt bas. Cela a entraîné une situation de dominance budgétaire qui se caractérise par des pressions sur la banque centrale pour maintenir les taux bas et/ou intervenir sur les marchés des obligations d’État afin de faciliter le financement de déficits budgétaires croissants et/ou soutenir une dépréciation compétitive de la monnaie. Les échos de cette politique sont visibles aujourd’hui : le président de la Fed, Jerome Powell, est sous pression pour réduire les taux ainsi que la récente pentification de la courbe des taux, cette dernière étant, au moins en partie, due aux craintes de dominance budgétaire.

Le titre de la dernière édition des Perspectives de l’économie mondiale du FMI résume bien la situation : « Une résilience précaire dans un environnement incertain ». À mesure que l’incertitude se transforme en fragmentation et que les arbitrages politiques deviennent plus difficiles, avec une inflation et des dettes publiques plus élevées, la résilience risque de s’éroder et de basculer vers le ralentissement économique. Alors que l’incertitude peut être inversée à faible coût, l’histoire montre que la dominance budgétaire et la fragmentation sont coûteuses à corriger.