La dette publique d’un pays est soutenable lorsque le niveau présent de l’endettement public du pays est inférieur à la somme actualisée des excédents budgétaires primaires futurs (l’excédent budgétaire primaire est l’excédent qui apparaît quand on corrige le déficit public total des intérêts payés sur la dette publique). De manière équivalente, la dette publique d’un pays est soutenable quand l’excédent budgétaire primaire moyen est supérieur au produit du taux d’endettement public par l’écart entre taux d’intérêt à long terme et croissance nominale à long terme. Si ces conditions équivalentes sont vérifiées, le pays peut rembourser sa dette publique présente avec ses excédents budgétaires primaires futurs.
Lorsque la soutenabilité de la dette publique n’est pas assurée, le pays vit avec la menace d’une crise de celle-ci, puisque les investisseurs qui ont prêté au pays sont susceptibles à tout moment de se dire que le pays ne pourra pas les rembourser intégralement, et donc de vendre prématurément la dette du pays qu’ils détiennent pour être remboursés avant les autres prêteurs : la soutenabilité de la dette publique est donc nécessaire pour éviter une crise qui viendrait de ventes paniques de cette dernière.
Demandons-nous alors, sur l’exemple de la France, comment un pays dont la soutenabilité de la dette n’est pas assurée à moyen terme peut la restaurer, et ainsi éviter une crise.
Il faut d’abord remarquer que, lorsque le taux d’intérêt réel est inférieur à la croissance en volume, le taux d’endettement public converge vers une limite finie, qui est positive s’il y a un déficit public primaire. Tandis que si le taux d’intérêt réel est supérieur à la croissance en volume, pour stabiliser le taux d’intérêt réel, il faut, comme on l’a vu plus haut, un excédent budgétaire primaire suffisamment élevé. Il y a donc une différence considérable entre le cas d’un taux d’intérêt réel inférieur et celui d’un taux d’intérêt réel supérieur à la croissance réelle. Le taux d’intérêt réel à long terme de la France a été inférieur à la croissance réelle de la France depuis 2013, sauf dans les années de récession.
France : taux d’intérêt réel et croissance du PIB volume
Depuis 2013 en moyenne, la soutenabilité de la dette publique de la France a donc été assurée par le niveau anormalement bas des taux d’intérêt à long terme. Mais on peut penser que cette situation favorable va disparaître.
Inflation structurelle
L’environnement économique de la zone euro va devenir plus inflationniste, même au-delà de la guerre en Ukraine et de la hausse forte induite des prix de l’énergie. Le vieillissement démographique et les nouvelles attitudes des salariés sur les marchés du travail (rejets des emplois pénibles, à horaire atypique, etc.) vont redonner du pouvoir de négociation aux salariés et pousser à la hausse les salaires ; la transition énergétique va maintenir des prix élevés de l’énergie, avec le coût du stockage de l’électricité rendu nécessaire par l’intermittence de la production des énergies renouvelables ; les relocalisations en Europe de productions industrielles stratégiques vont faire monter les prix de ces productions.
Si spontanément l’inflation est élevée, supérieure à l’objectif d’inflation de la Banque Centrale Européenne (BCE), la politique monétaire devra être continûment restrictive, et on retrouvera la situation antérieure à la crise du Covid-19 lorsque les taux d’intérêt réels à long terme sont, en moyenne, supérieurs à la croissance en volume.
On reviendra donc à la situation normale où, avec une hiérarchie normale entre taux d’intérêt et taux de croissance, un excédent budgétaire primaire suffisant sera requis pour assurer la soutenabilité de la dette publique. Cet excédent primaire minimal sera de plus d’autant plus élevé que la croissance de long terme (potentielle) de la France est faible, à peine positive probablement avec la stagnation de la population en âge de travailler et la disparition des gains de productivité.
Cela entraîne à conclure que, compte tenu de la taille élevée de son déficit budgétaire primaire , la France perdra la soutenabilité de sa dette publique dès que les taux d’intérêt à long terme réels redeviendront positifs, ce qui sera le cas dans l’équilibre économique nouveau plus inflationniste qui s’annonce.
France : excédent ou déficit public primaire, en % du PIB valeur
Réforme des retraites
La question va donc bientôt se poser de la meilleure manière pour restaurer la soutenabilité de la dette publique de la France. Il y a plusieurs méthodes possibles : réduire le déficit public primaire ; redresser la croissance potentielle ; ou finalement restructurer la dette publique. Cette dernière solution est très difficile à envisager pour un grand pays du cœur de la zone euro, mais il faut alors trouver les moyens de l’éviter.
Réduire le déficit public primaire est très compliqué. Les besoins de dépenses publiques nouvelles sont très importants en France : hausse nécessaire des dépenses militaires, des dépenses de santé et d’éducation, des dépenses liées à la transition énergétique et aux relocalisations ; baisse des impôts qui nuisent à la croissance, comme les impôts de production. La seule piste de réduction des dépenses publiques qui apparaît est celle du report de l’âge de la retraite, mais il faut le prendre avec précaution.
Si aucune mesure d’accompagnement n’est mise en place, le report de l’âge de la retraite risque de donner des résultats très décevants en termes de créations d’emplois et de réduction du déficit public, puisque les salariés âgés ne bénéficient de pratiquement aucune dépense de formation, et ont donc une employabilité faible. Dans ces circonstances, repousser l’âge de la retraite ferait surtout monter le taux de chômage des salariés âgés.
Cette réflexion nous guide tout de même sur la bonne piste : celle de la hausse du taux d’emploi. Le taux d’emploi (la proportion des salariés en âge de travailler qui ont un emploi) est anormalement faible en France : 67 % aujourd’hui, contre 75 % en Allemagne, 76 % en Suède. Si la France avait le taux d’emploi de l’Allemagne, le niveau de l’emploi y serait supérieur de 12 %, ainsi approximativement que le produit intérieur brut (PIB). Les recettes fiscales seraient accrues de presque 6 points de PIB ; au lieu d’avoir, en 2022 et 2023, un déficit public de 5 % du PIB, la France aurait un excédent public de 1 %, un excédent public primaire de 3 % : la soutenabilité de sa dette serait largement assurée.
Reste à voir comment on peut augmenter le taux d’emploi de 8 points en France. Ces 8 points (l’écart de taux d’emploi entre l’Allemagne et la France) se décomposent en 3,5 points venant du taux d’emploi des plus de 60 ans, 2 points venant de l’écart de taux de chômage entre la France et l’Allemagne, 2,5 points venant du taux de chômage des jeunes. Cela montre les trois directions vers lesquelles la politique économique de la France doit aller pour faire progresser le taux d’emploi : réduire l’échec scolaire, ramener plus vite à l’emploi les chômeurs et augmenter le taux d’emploi des plus de 60 ans. Et dans les trois cas, un effort considérable de formation, de qualification, est nécessaire.
Il s’agit de la seule piste pour éviter la perte de soutenabilité de la dette publique en France : augmenter le taux d’emploi, par un effort de formation à tous les âges, pour augmenter le PIB, les recettes fiscales, sans avoir à réduire les dépenses publiques ou à augmenter la pression fiscale.
