La géopolitique est plus un facteur d’incertitude que de risque

Dans un essai fondamental de l’histoire des idées économiques, Frank Knight établissait en 1921 la distinction entre le risque et l’incertitude. Un détour par les marchés permet de bien comprendre cette distinction, qui est en réalité un peu arbitraire. Le risque est une « quantité susceptible d’être mesurée ».

Prenons l’exemple du prix d’une action. Compte tenu de sa volatilité, on peut déterminer une distribution de sa valeur probable à un an. On peut affiner la prévision en tenant compte de la prévision de croissance du bénéfice par actions, du niveau de valorisation par rapport à sa norme historique ou aux compétiteurs. Tout ceci relève du risque.

Certaines techniques permettent aussi de déterminer une distribution potentielle du prix d’un actif donné à une échéance donnée à partir des prix des options.

L’incertitude intervient si l’on prend en compte la possibilité que le business model de la société soit remis en question par une innovation technologique ou un changement de comportement des consommateurs. L’incertitude se présente quand il devient impossible de quantifier les scénarios possibles. Elle devient radicale quand l’ensemble des scénarios possibles ne peut être connu.

Pour ce qui est de la croissance économique, on peut faire la prévision d’une croissance économique de 2 % pour l’année prochaine. Le commentaire économique a d’ailleurs tendance à se focaliser sur des prévisions d’un niveau chiffré alors qu’en réalité les prévisions des modèles économiques sont toujours inscrites dans un intervalle de confiance. Si l’on s’affranchit d’une hypothèse de normalité statistique, on peut aussi dire qu’autour de ce scénario central de 2 %, il y a une probabilité donnée d’être en fait en dessous de 1 % et une autre probabilité d’être au-dessus de 3 %.

Ces estimations peuvent être justes ou non, mais elles sont quantifiables. Elles vont reposer sur une hypothèse de stabilité des relations économiques. Prenons l’exemple d’une prévision de la consommation. Le revenu disponible réel est le principal déterminant de la croissance de la consommation. L’économiste va donc faire une hypothèse de croissance de l’emploi, par exemple à partir des enquêtes auprès des entreprises, une hypothèse de croissance des salaires, par exemple en tenant compte de la tension du marché du travail et d’éventuels indicateurs sur les négociations salariales, et une hypothèse d’inflation, là aussi sur la base d’autres indicateurs. Il peut également améliorer son analyse en prévoyant l’évolution du taux d’épargne. Sur les différents indicateurs, il pourra être plus ou moins confiant de sa prévision, mais globalement il pourra faire l’hypothèse que le résultat final sera distribué autour de son scénario central suivant une loi normale.

L’incertitude va provenir des facteurs exogènes qui peuvent avoir un impact sur cette équation classique, d’abord sur les facteurs ou sur ses paramètres. Une catastrophe climatique peut ainsi provoquer un choc sur les prix alimentaires, qui pèsera sur la consommation des autres produits. Les salaires peuvent pour leur part bénéficier d’une mesure annoncée par un gouvernement fraîchement élu. Quant à l’incertitude sur les paramètres, il suffit de penser à l’effet du Covid où les ménages n’ont plus pu consommer.

Alors, quels sont les risques et les incertitudes pour cette année 2026 ? Au niveau de la conjoncture économique, la croissance économique globale va probablement rester stable par rapport à 2025, mais cette moyenne cache en réalité des évolutions très hétérogènes. Comme dans un portefeuille d’actions où le risque se diversifie, les évolutions macroéconomiques des principales zones vont sans doute faire de même.

La zone euro devrait voir sa conjoncture continuer de s’améliorer graduellement. Le caractère domestique de la reprise qu’on y observe réduit finalement les risques autour de ce scénario central de reprise. La consommation se redresse grâce à l’amélioration du pouvoir d’achat des ménages dans un contexte de salaires en croissance supérieure à l’inflation. L’inflation dans la zone euro est quasiment revenue à sa cible et on voit peu de facteurs potentiels de dérapage. En Allemagne, la relance de la dépense publique est votée et s’il y a un risque d’exécution, la trajectoire reste celle d’un assouplissement budgétaire.

Outre-Manche, le scénario central est davantage celui du ralentissement. On observe depuis quelques mois des destructions d’emplois. Les salaires ralentissent et l’inflation devrait continuer à faire de même. Pourtant le marché n’anticipe encore que deux baisses de taux qui porterait le taux directeur à 3,25 %. On peut donc légitimement penser que la banque centrale risque d’en faire plus.

L’économie chinoise continue de ralentir. Après avoir atteint son objectif de croissance de 5,0 % en 2025, la croissance devrait être légèrement inférieure. Le Parti communiste chinois n’a pas encore dévoilé son objectif de croissance pour 2026, mais il sera sans doute inférieur, en ligne avec l’évolution récente des données. Toutefois, le gouvernement chinois s’est toujours efforcé de maîtriser ce ralentissement et de laisser l’économie sur la trajectoire d’un atterrissage en douceur. Tout signe de ralentissement excessif amènerait sans doute de nouvelles mesures de soutien à l’activité. Là aussi, la croissance sera très probablement dans un intervalle de confiance relativement serré autour du consensus de 4,5 % pour l’année prochaine.

Les États-Unis présentent un cas intéressant à l’aune de cette distinction entre risque et incertitude. Le chiffre global de croissance reste solide, mais il cache des évolutions contrastées et si les risques sur la croissance à court terme sont à la hausse, l’incertitude reste forte.

Historiquement, les phases d’expansion étaient caractérisées par une croissance relativement homogène : « Une marée montante soulève tous les bateaux. » Dans ce contexte, les évolutions des différents moteurs de la croissance peuvent se diversifier : si l’investissement résidentiel est un peu en dessous des attentes, peut-être que la consommation de biens durables fera mieux. Aujourd’hui, la vigueur de leur économie repose essentiellement sur deux moteurs : l’investissement lié à l’intelligence artificielle (data centers, équipement informatique, logiciels) et la consommation des plus riches dopée par les effets richesses. En dehors ces moteurs, l’activité est très atone, voire en baisse comme pour l’investissement résidentiel. Les créations d’emplois sont descendues à un niveau très bas.

À court terme, l’impulsion budgétaire du premier trimestre, provoquée par les mesures du One Big Beautiful Bill et par le rattrapage du shutdown, devrait générer une reprise des créations d’emplois qui remettra l’économie américaine sur une trajectoire plus favorable. La stabilisation des droits de douane à un niveau plus faible qu’initialement anticipé a déjà permis de réduire les risques baissiers et cette réaccélération de l’emploi réduirait encore ces risques. La croissance du premier trimestre pourrait même surprendre à la hausse.

L’incertitude porte notamment sur l’investissement lié à l’IA. Les hyperscalers ont continuellement revu à la hausse leurs prévisions d’investissement des prochaines années, annonçant une hausse de 40 % pour l’année 2026, après une hausse déjà très forte. Cette forte dynamique a tiré la valorisation des acteurs du secteur sur des niveaux très élevés. Pourtant, l’impact en termes de productivité de ces investissements reste très incertain. Les enquêtes montrent que près des deux tiers des entreprises ne voient pour l’instant pas de gains de productivité de ces outils.

Mais ce n’est peut-être qu’une question de temps d’adaptation. Une incertitude de second ordre porte également sur ce que l’on peut appeler les effets d’équilibre général. Les précédentes révolutions industrielles ont vu les emplois détruits remplacés par des emplois à plus forte valeur ajoutée, du secteur primaire vers le secondaire, puis du secteur secondaire vers le tertiaire. Quand l’intelligence artificielle menace des emplois à forte valeur ajoutée, cela sera-t-il encore le cas ?

À plus court terme, la capacité à monétiser l’offre d’intelligence artificielle demeure incertaine. Comment ces investissements colossaux seront-ils alors financés ? Pour quel retour sur capital des investisseurs ? Si les cours de ces titres s’ajustent à la baisse, les ménages américains continueront-ils à consommer autant ?

Comme l’exemple de la prévision de la consommation l’a montré, une bonne estimation des risques au sens de Knight repose sur une relative stabilité des relations et des comportements des agents économiques. Une autre source d’incertitude pourrait concerner la politique monétaire américaine. Les quarante dernières années ont vu les banques centrales adopter des politiques monétaires dont le principe peut être résumé par la règle de Taylor. Si la spécification de l’équation a pu évoluer, le principe d’une politique monétaire contracyclique vis-à-vis de la croissance et de l’inflation a toujours prédominé. Les pressions politiques sur la banque centrale américaine pourraient déboucher sur une approche très différente. Quelle serait alors la réaction des marchés dans ce nouvel environnement ?

De la même manière, l’activité économique s’est organisée au fil des dernières décennies dans un cadre politico-légal structurant les relations commerciales entre pays ou entre les gouvernements et les entreprises. L’évolution du contexte politique et géopolitique commence à faire bouger ce cadre dans des directions de plus en plus incertaines. La remise en cause de l’architecture des relations internationales entraînera des conséquences économiques. Les prochaines échéances électorales pourraient continuer de faire bouger le système.

Les marchés arrivent à bien intégrer et à diversifier le risque. Par exemple, un portefeuille diversifié d’actions et d’obligations bénéficiera de sa première composante si la croissance surprend à la hausse et de la deuxième en cas de déception. L’intégration de l’incertitude est bien plus délicate. Dans la dichotomie de Knight, la géopolitique est plus facteur d’incertitude que de risque et l’on sait bien que ce risque est notoirement mal intégré par les marchés, seules les crises générant une réaction des investisseurs.