Dette publique :
l’illusion de l’argent magique

La dette publique serait-elle finalement un mirage ? La question revient périodiquement dans le débat économique : puisque les banques centrales de la zone euro détiennent une part importante des dettes publiques nationales, pourquoi ne pas annuler ces titres ? Ou, à défaut, refinancer indéfiniment les États à taux nul ?

Dans les deux cas, le raisonnement paraît séduisant : une partie de la dette disparaîtrait du bilan de l’État ou cesserait de lui coûter des intérêts. La contrainte budgétaire serait donc allégée sans qu’il soit nécessaire d’augmenter les impôts, de réduire les dépenses ou d’accroître la croissance. Cette conclusion est pourtant erronée.

Une première évidence : la Banque de France appartenant à l’État français à 100 %, il s’agit d’un jeu d’écritures dans le bilan de l’ensemble État et banque centrale globalement à somme nulle (voir encadré).

Cette évidence comptable est parfois masquée par la séparation juridique entre l’État et la banque centrale. Mais, économiquement, il faut les consolider pour mesurer l’effet réel de l’opération.

Parallèlement, en termes de flux de revenus, la Banque de France appartenant à l’État, ses résultats contribuent aussi aux résultats des finances publiques, notamment par l’impôt sur les bénéfices et les dividendes. De 2015 à 2025, la Banque de France a ainsi versé au total 36,8 milliards d’euros au budget de l’État. Dès lors, considérer séparément la dette de l’État et l’actif de la Banque de France conduit à une illusion d’optique.

Partagerait-on le coût d’une telle annulation ou d’une mise à zéro des intérêts de la dette par notre banque centrale au niveau de la zone euro ?

Le Public Sector Purchase Programme (PSPP), lancé en 2015, n’a pas été conçu comme un mécanisme dans lequel tous les risques liés aux dettes publiques nationales seraient automatiquement mutualisés.

Les achats de titres publics ont été largement effectués de manière décentralisée : les banques centrales nationales ont principalement acheté les titres de leur propre juridiction, dans le respect d’une allocation guidée par la clé de capital de la BCE.

Cette architecture n’est pas un détail technique : elle signifie que l’achat par une banque centrale nationale de la dette de son propre État ne transfère pas le risque aux contribuables des autres pays. Si tel était le cas, la simple idée de l’annulation de la dette française par la Banque de France susciterait une opposition immédiate des autres États membres.

La Banque de France porte donc, pour l’essentiel, le risque associé aux titres publics français qu’elle a acquis dans le cadre du PSPP. Une annulation de ces titres ne ferait donc pas payer les autres États européens à sa place. Elle réduirait principalement l’actif de la Banque de France, tout en ne procurant aucun avantage en termes d’amélioration de notre marge de manœuvre budgétaire.

Le raisonnement est identique pour l’idée, apparemment plus subtile, selon laquelle la banque centrale pourrait conserver les titres mais renoncer définitivement aux intérêts, en refinançant l’État à taux zéro.

Là encore, l’opération peut sembler magique si l’on ne regarde que les dépenses dans le budget de l’État. Mais ce n’est qu’une illusion.

Supposons que l’État verse 10 milliards d’euros d’intérêts annuels à la Banque de France. Pour le budget de l’État, ces 10 milliards constituent une charge. Et, pour la Banque de France, ces 10 milliards constituent un produit.

La disparition des intérêts reçus par la banque centrale ne constitue pas un gain net équivalent pour les finances publiques car elle entraîne une perte de revenus de la banque centrale et, par conséquent, une diminution des dividendes comme des impôts versés au budget de l’État pour un montant sensiblement équivalent. Là encore, l’opération est essentiellement un jeu à somme globalement nulle pour le budget de l’État.

Plus encore, une banque centrale ne peut pas lever la contrainte financière et budgétaire durablement sans forts risques.

Il faut ici revenir à une distinction élémentaire mais fondamentale. Une banque centrale peut créer de la monnaie (monnaie banque centrale ou M0) ou faciliter la création monétaire bancaire (M2). Elle ne peut pas créer, par son pouvoir monétaire, des biens, des services, du travail, du capital productif ou des gains de productivité.

La création de masse monétaire additionnelle peut être extrêmement utile lorsqu’elle accompagne une économie en croissance ou, comme politique économique conjoncturelle, pour participer à une politique de relance lorsque les capacités productives sont sous-utilisées. Elle est même au cœur du fonctionnement de l’économie monétaire moderne. Mais elle ne permet pas de contourner durablement la contrainte budgétaire.

Si l’État souhaite consacrer structurellement davantage de ressources à la transition écologique, à la défense, à l’éducation, aux retraites ou à toute autre politique publique, ces ressources doivent provenir, en dernière analyse, de revenus produits par l’économie : d’une réduction d’autres dépenses, de prélèvements, d’emprunts sur les marchés de l’épargne... Et d’une augmentation suffisante de la capacité productive qui permet de conserver le taux d’endettement sous contrôle.

La monnaie facilite le financement et organise les échanges. Elle ne peut, sans graves risques, supprimer les contraintes budgétaires et financières. Une création monétaire disproportionnée par rapport à la création de richesse ne permet pas d’échapper durablement aux contraintes réelles de l’économie. Elle crée les conditions d’une crise économique, sociale, voire démocratique.

L’argument contre l’annulation ne s’arrête donc pas à une démonstration comptable. Même si une telle opération était juridiquement possible – ce qui pose déjà de sérieuses difficultés dans la zone euro – elle serait dangereuse, voire très dangereuse.

En premier lieu, elle modifierait en effet profondément la perception du rôle de la banque centrale. Si les marchés considéraient qu’elle finançait durablement les déficits publics, la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire deviendrait poreuse, affectant les anticipations sur les finances publiques comme sur la politique monétaire.

Le danger immédiat serait ainsi celui d’une prime de risque accrue. Une dette publique n’est pas seulement un chiffre dans un bilan. Elle est aussi une promesse faite aux prêteurs futurs.

La capacité d’un État à se refinancer à des taux raisonnables repose sur la confiance dans sa volonté de respecter ses engagements ainsi qu’une trajectoire de la dette publique considérée comme viable.

Si les investisseurs anticipaient que les pouvoirs publics pouvaient faire appel à la banque centrale pour financer ad libitum leurs déficits ou annuler régulièrement la dette publique, ils s’interrogeraient sur la valeur future de la monnaie et la viabilité du cadre monétaire.

Le paradoxe serait alors saisissant. Une politique conçue pour réduire la charge de la dette pourrait conduire à augmenter la prime de risque exigée par les investisseurs, donc les intérêts dus par l’État. Et comme la France doit continuellement refinancer une partie considérable de son stock de dette, la hausse des taux aurait progressivement des effets sur l’ensemble du coût du financement public. La contrainte ne disparaîtrait pas, bien au contraire.

Le second risque touche la stabilité monétaire. Lorsque la banque centrale finance durablement les déficits publics, qui dès lors ne sont plus contraints sur le moyen long terme, la demande globale peut croître plus rapidement que la capacité productive de l’économie.

Tant que l’économie dispose de capacités inutilisées, cette création monétaire peut ne pas provoquer une inflation excessive. Mais lorsque les capacités de production sont déjà fortement mobilisées, la pression inflationniste apparaît. À ce moment-là, la banque centrale doit normalement resserrer sa politique monétaire.

Or, si la banque centrale devient le principal financeur automatique de l’État, la hausse des taux directeurs devient politiquement beaucoup plus difficile. Elle se trouve face à un conflit d’intérêts institutionnel classique, mais ici largement exacerbé : lutter contre l’inflation, au risque d’augmenter le coût du financement public, ou maintenir des conditions accommodantes pour préserver la solvabilité budgétaire. Sa capacité à arbitrer pour le bien commun et à défendre l’intérêt de long terme de l’économie s’en trouverait affaiblie.

La crédibilité monétaire repose en grande partie sur la conviction des agents économiques que la banque centrale fera ce qui est raisonnablement nécessaire pour préserver la stabilité des prix, même si cette politique, le cas échéant, pouvait devenir inconfortable pour les finances publiques.

Le grave risque à terme est la perte de confiance dans la monnaie, c’est-à-dire dans le système de règlement des échanges et des dettes de la société. C’est une dimension plus profonde, souvent absente du débat comptable.

La monnaie repose sur la confiance. Cette confiance permet de façon relativement stable et fiable de fixer les prix, de conclure des contrats commerciaux, de prêts et de placements, ainsi que des contrats salariaux. Toute l’organisation économique dépend de cette confiance.

Une perte durable de confiance dans la monnaie ne se limite pas à quelques points d’inflation supplémentaires. Elle peut conduire les agents économiques à raccourcir leurs horizons, à freiner la croissance, à privilégier les actifs réels, à réduire leur détention de monnaie et à accroître le risque conflictuel dans la fixation des contrats. Le processus peut devenir auto-entretenu et conduire à de graves désordres économiques, sociaux, comme sociétaux.

La monnaie n’est donc pas un simple instrument comptable que l’on pourrait manipuler sans conséquence. Comme l’a montré la théorie monétaire et, avant elle, toute l’histoire économique, la stabilité monétaire constitue l’un des fondements de l’ordre de nos sociétés.

Si un État pouvait financer durablement toutes ses dépenses en émettant de la dette, puis demander à sa banque centrale d’acheter les titres ainsi émis, de renoncer aux intérêts et/ou d’annuler les créances correspondantes sans aucune conséquence économique, pourquoi ne jamais l’avoir fait ? La pauvreté aurait été éradiquée !

Car pourquoi alors limiter les déficits ? Pourquoi même lever des impôts ? Pourquoi donc contrôler les dépenses publiques ? Pourquoi s’inquiéter du niveau de la dette ? La réponse à ces questions est évidente : les contraintes budgétaires et financières ne sont pas de simples conventions comptables. Elles traduisent une contrainte réellement existante.

Un État peut emprunter pour investir, bénéficier de taux inférieurs à sa croissance ou utiliser la politique monétaire en période de crise, mais il ne peut pas durablement consommer davantage de ressources qu’il en reçoit sans que quelqu’un, quelque part, en supporte finalement le coût.

La conclusion n’est donc pas qu’il faudrait nécessairement réduire brutalement la dépense publique ou pratiquer une politique d’austérité. Elle est beaucoup plus simple : la trajectoire du taux d’endettement doit être traitée dès l’amont.

Pour un pays comme la France, cela signifie d’abord rétablir progressivement une évolution budgétaire crédible, en recherchant un équilibre, voire un excédent primaire, lorsque les conditions économiques le permettent. Cela suppose de mieux hiérarchiser les dépenses publiques, d’améliorer leur efficacité, de favoriser l’emploi et d’accroître la productivité, c’est-à-dire d’améliorer le potentiel de croissance.

La soutenabilité du taux d’endettement dépend fondamentalement de la relation entre le taux d’intérêt payé sur la dette, le taux de croissance nominale de l’économie et le solde primaire des finances publiques. Lorsque la croissance est insuffisante et les déficits primaires persistants, aucun artifice monétaire ne résout le problème. À l’inverse, une économie plus productive, employant davantage sa population en âge de travailler, aux dépenses publiques plus efficaces, rend mécaniquement la dette plus soutenable. La banque centrale peut accompagner cette dynamique. Elle ne peut pas s’y substituer.