La valorisation boursière du secteur financier dans les pays développés hors États-Unis est extrêmement basse aujourd’hui, en comparaison de son historique. Le cours sur actif net (price to book) est actuellement à 0,90 pour les banques des pays développés hors États-Unis. Cette valorisation est à peu près la moitié de celle du marché (55 % pour être précis). Cet indicateur, parmi d’autres, permet d’identifier la période actuelle comme un plus bas historique.
Destruction de valeur
La raison principale de cette défiance des marchés est le faible niveau de profit du secteur. Le coût du capital est supérieur à la rentabilité des banques : elles détruisent donc de la valeur (voir Graphique 1). La situation s’est néanmoins améliorée depuis la crise car la rentabilité des banques s’est redressée en partie. En conséquence, la différence par rapport au coût du capital est maintenant moindre. L’écart entre le rendement sur capitaux propres et le coût du capital est de l’ordre de 4 % à l’heure actuelle, il était de plus de 10 % en 2009 et 2010. Il faut aussi noter que dans le cas des banques canadiennes, et pour un nombre important de banques dans la région Asie-Pacifique le niveau de profitabilité est en fait supérieur au coût du capital. Le problème est donc essentiellement un problème européen et japonais.
Le faible niveau de profits est d’abord un problème pour les valorisations boursières. On trouve en effet une relation très étroite entre la profitabilité des banques et leur valorisation. Ce n’est pas du tout surprenant : il est normal que le marché attache une prime aux titres les plus rentables. Ce qui est plus intéressant, c’est que l’effet sur les valorisations est conséquent. En prenant en compte un peu plus de 100 banques dans les pays développés hors États-Unis, on trouve qu’une amélioration de 1 % de la profitabilité est associée à une revalorisation boursière de 6 à 7 % ; un ordre de grandeur très loin d’être négligeable. La performance boursière des titres bancaires devrait donc suivre l’amélioration de leur rentabilité.
En cause : les taux et la réglementation
Une des causes de cette faible rentabilité est le changement réglementaire depuis la crise qui impose aux banques des niveaux de capitalisation plus élevés. Un autre des problèmes majeurs pour les banques est le niveau bas des taux d’intérêt. La marge d'intérêt nette représente le revenu net d'intérêt exprimé en pourcentage de l'actif moyen. Une baisse des taux a un effet bénéfique puisqu’il réduit le coût d’emprunt mais aussi évidement un effet négatif puisqu’il réduit aussi la rentabilité du portefeuille de prêts. On trouve une très forte corrélation entre le niveau des taux et cette marge nette ; une baisse des taux diminue la marge de manière très notable. Si on analyse l’effet depuis 1990, on trouve qu’une baisse de 1 % du taux à dix ans en Europe continentale réduit la marge nette de 8 points de base (0,08 %) pour les banques. L’effet est plus prononcé dans d’autres parties du monde : une baisse de 1 % du taux souverain de référence à dix ans a un impact de 22 points de base au Royaume-Uni, 17 au Canada et 20 au Japon. La baisse continue des taux sur le dernier quart de siècle a donc eu un effet très négatif sur la rentabilité des banques. Pour les banques de l’Europe continentale, la marge d’intérêt nette était selon nos chiffres de l’ordre de 2,4 % au début des années 1990, elle est maintenant proche de la moitié, un plus bas sur la période si on exclut les années 2008-2009.
La conséquence boursière est ici aussi importante. En comparant toutes les banques dans les pays développés hors États-Unis, soit une centaine de valeurs, on trouve que les banques dont les profits totaux dépendent le moins des marges d’intérêt nettes, sont les banques qui sont les mieux valorisées. Le marché offre donc une prime aux banques qui ont su développer un business model qui les protège d’une exposition directe aux taux. D’autre part, à l’échelle du secteur bancaire pris dans sa globalité, les mouvements des taux deviennent prépondérants pour la rentabilité des banques et la corrélation du secteur au taux a bondi. À l’heure actuelle, la performance relative du secteur a une corrélation de l’ordre de 80 % avec les mouvements sur les taux souverains, un niveau rarement atteint par des indices sectoriels. Le passé récent constitue un bon exemple : depuis l’été dernier et le plus bas touché sur les taux après le résultat du Brexit, les taux ont eu tendance à remonter dans tous les pays développés et les banques ont suivi.
La pression des investisseurs
Le faible niveau de rentabilité est aussi un problème pour le développement des banques. Avec un niveau de profit trop faible par rapport aux exigences du marché, les investisseurs préfèrent qu’elles payent des dividendes plutôt que de réinvestir leurs profits. Les banques qui ont un haut niveau de rendement sur dividende ont tendance à avoir une performance boursière supérieure, c’est ce que montrent nos calculs sur les trente dernières années. Mais cette surperformance boursière a été particulièrement marquée depuis la crise, les marchés étant demandeur de haut niveau de dividendes. Les marchés font clairement savoir leur préférence : ils veulent que les banques distribuent leurs bénéfices plutôt que de les réinvestir dans une activité qui n’est pas assez profitable. Un papier académique montre que quand le marché attribue une prime aux entreprises qui payent des dividendes, le management des entreprises a tendance à réagir en augmentant ledit
Puisqu’elles distribuent à leurs actionnaires une grande partie de leurs bénéfices, les banques ne peuvent pas accroître rapidement leurs fonds propres. Elles ne peuvent donc pas augmenter leur bilan et leur croissance est donc extrêmement ralentie.
La profitabilité des banques impacte le financement de l’économie
Finalement, le faible niveau de profitabilité est un problème macroéconomique, car il a un impact considérable pour le financement de l’économie. Le Graphique 2 montre que la croissance des prêts bancaires dans la zone euro est très proche du niveau des bénéfices non distribués. Ceci n’est pas une coïncidence. Les bénéfices non distribués viennent augmenter le capital des banques. Si elles maintiennent leur effet de levier constant, ce qui est maintenant grosso modo le cas, leur passif et donc la taille de leur bilan doivent augmenter en proportion. Si la répartition de l’activité d’une banque n’est pas brutalement changée, cela veut dire que les postes de l’actif doivent eux aussi progresser en parallèle, ce qui doit être le cas du portefeuille de prêts. Selon cette logique, le taux de bénéfices non répartis (bénéfices non répartis divisés par capitaux propres) devrait donc être un très bon indicateur de la capacité des banques à accroître les prêts à l’économie.
Le graphique montre qu’effectivement les deux variables sont très proches. On trouve une forte relation également dans le cas des États-Unis ou d’autres zones. Pour en revenir à l’Europe, on voit néanmoins que la progression des prêts pendant la période 2009-2014 a été en deçà du taux de bénéfices non répartis. C’est la période durant laquelle les banques ont augmenté leur Tier-one, et donc leur bilan ne croissait pas en proportion de leur capital. Il est important de souligner aussi, ce qui n’est peut-être pas évident à la seule lecture du graphique, que le taux de bénéfices non répartis est un bon indicateur avancé de la croissance des prêts : on trouve qu’il donne un signal très fiable six mois à l’avance. C’est donc bien que la progression des crédits alloués par les banques est une conséquence de leur conservation de bénéfice.
La leçon néanmoins est que les banques européennes peuvent difficilement augmenter le financement de l’économie. Le graphique montre un niveau de croissance proche de 2 % à l’heure actuelle. En comparaison, le chiffre est de l’ordre de 8 % aux États-Unis, ce qui explique la progression plus marquée du crédit. Si on s’intéresse aux banques de manière individuelle, la vaste majorité des banques européennes ont un taux de bénéfices non répartis entre 2 % et 4 %, alors que dans le cas des États-Unis, plus de la moitié des banques ont un taux entre 6 % et 8 %.
La BCE se mêle au débat
La faible rentabilité des banques est donc un problème majeur pour l’économie, puisqu’elle limite la possibilité de financer la reprise économique. La Banque Centrale Européenne (BCE) semble de plus en plus se ranger à cet avis. Par exemple, il y a peu, Peter Praet, membre du directoire de la BCE, a reconnu que la capacité des banques à prêter semblait liée à leur valorisation boursière. Cet argument recoupe deux des idées exprimées plus haut : d’une part, la valorisation des banques dépend de leur niveau de profit ; d’autre part, le même niveau de profit détermine leur capacité à prêter. Si la BCE s’orientait vers une politique qui aide les banques à retrouver des marges plus importantes, ce serait évidemment salué en Bourse. À l’opposé, les discussions sur la comptabilisation des actifs des banques, débat qui n’est pas encore complètement fini, pourraient forcer un certain nombre d’établissements à renforcer leurs capitaux propres. Cela impacterait la rentabilité des banques et donc leur valorisation.
L’évolution du secteur bancaire sur l’année devrait donc être essentiellement le résultat de deux facteurs :
- l’évolution des taux d’intérêt, de loin la variable la plus importante ;
- le contexte réglementaire, qui reste très incertain.
