Historiquement, l’Europe a souvent avancé de manière oblique, l’objectif final – l’Union politique – se dégageant progressivement de solutions a priori « techniques ». L’Union monétaire s’est inscrite dans cette lignée. La monnaie unique était une solution pragmatique aux difficultés nées de la coexistence de plusieurs devises nationales inégales (compte tenu de la dominance du Deutsche Mark) avec l’intégration commerciale et financière engendrée par le Grand Marché unique, mais elle était bien évidemment également le vecteur d’une plus grande unité politique puisqu’elle représentait d’une manière tangible pour l’ensemble des citoyens un transfert de souveraineté très significatif. L’Europe y trouvait une solution définitive à ses multiples tentatives de limiter la volatilité des devises et une réponse aux inquiétudes – notamment françaises – d’une « dérive vers l’est » de l’Allemagne après la chute du mur.
Dans la vision « téléologique » de l’unification européenne, après la fondation de l’euro, « le reste suivrait » naturellement. Les créateurs de la monnaie unique n’ont pas attendu les critiques américaines de ses défauts de conception après la Grande Récession de 2008 pour savoir que la zone euro restait incomplète et que d’autres transferts de souveraineté devraient suivre, en matière de supervision bancaire ou, à son point ultime, budgétaire.
La solution initiale de 1992 – le Pacte de stabilité et de croissance – était un code de bonne conduite sans réel « mordant » qui allait montrer son inanité après 2008, et surtout pendant la crise souveraine qui allait atteindre son pic en 2012. En pleine tourmente, un autre trait structurel de l’unification européenne a opéré : la gravite de la situation et l’inadéquation flagrante du système institutionnel disponible à l’époque allaient forcer les États membres à trouver des solutions originales et en définitive pérennes. La combinaison d’un instrument de gestion des crises souveraines – le Mécanisme européen de stabilité (MES) – avec la « fédéralisation » de la supervision des établissements de crédit – la réalisation la plus concrète à ce jour permise par le projet « d’Union bancaire » – a permis de doter la zone euro de moyens de gestion de l’urgence.
La récession qui pointe
L’étape suivante serait alors prévisible : au-delà de la « gestion d’urgence », avec le MES, intervenant lorsque la crise est déjà là, la zone euro pourrait agir de manière préventive avec une véritable capacité budgétaire de stabilisation conjoncturelle au niveau « fédéral ». C’est la position explicite de la France depuis le « discours de la Sorbonne » d’Emmanuel Macron. Ce qui manquait encore est la situation de crise qui cristalliserait les volontés et permettrait de dépasser les cultures économiques nationales. Avec la récession qui pointe à nouveau, en réaction à l’accumulation des risques globaux – en particulier la guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine –, et spécifiquement en Allemagne qui est, parmi les grands pays membres, le plus sensible au cycle mondial, l’évidence est là : il faut une relance budgétaire, si ce n’est centralisée, à tout le moins coordonnée.
Une telle solution serait souhaitable, de notre point de vue, mais cette « troisième étape » de l’intégration économique et politique de la zone euro nous paraît bien difficile à faire éclore. Il est malheureusement possible que la zone euro se soit installée dans un équilibre institutionnel essentiellement sous-optimal et fragile, avec un rôle démesuré dévolu à la banque centrale, mais finalement « acceptable » pour beaucoup de pays membres. Un « choc exogène » de nature politique est sans doute nécessaire pour que le pas soit franchi. L’urgence d’une approche commune du financement de la transition écologique pourrait être le point d’origine d’un tel choc.
Une banque centrale trop centrale…
La BCE est aujourd’hui la seule institution « fédérale » dotée d’une véritable capacité d’action préventive. C’est une situation dangereuse pour au moins quatre raisons :
– tout d’abord, l’arsenal de la BCE n’est pas illimité, et nous touchons sans doute en ce moment même ces limites ;
– ensuite, la BCE est actuellement la seule source d’intégration financière européenne. Nous parlons d’Union bancaire et d’Union des marchés de capitaux (UMC), mais aujourd’hui le système financier européen est encore plus balkanisé qu’il y a 10 ans. La liquidité offerte par la banque centrale est malheureusement le seul véritable élément d’unification ;
– de plus, la BCE est une organisation technocratique qui laisse ouverte la fameuse question du « déficit démocratique » de la construction européenne ;
– enfin, le soutien conjoncturel apporté sans faille par la BCE peut finir par convaincre les États membres que leurs propres instruments – budgétaires – n’auront pas besoin d’être utilisés.
Le 12 septembre dernier, la BCE a délivré un « paquet » qui en d’autres temps aurait sûrement provoqué un choc de confiance positif dans la zone euro, au moment où la demande étrangère est plombée par la guerre commerciale et le ralentissement global de l’investissement. Nous manquons évidemment encore de recul, mais si l’on juge l’impact des décisions de la BCE à l’aune des anticipations d’inflation relevées sur le marché, on doit malheureusement constater qu’après un rebond de quelques jours, elles sont revenues à leur niveau du 11 septembre, entre 70 et 80 points de base en dessous de l’objectif de la BCE.
Lors de la première vague de quantitative easing (QE), en 2015, le chef économiste de la BCE de l’époque, Peter Praet, insistait sur l’effet de signal de cet instrument, et incontestablement les enquêtes de conjoncture ont commencé à se retourner à cette période. Il s’agissait peut-être d’un hasard heureux, mais il est plausible que la mise en place d’une politique nouvelle – qui avait fait ses preuves aux États-Unis – a provoqué un choc de confiance en Europe. Nous doutons qu’il en soit de même cette fois-ci.
Pour qu’un effet de confiance émerge, il faut que les acteurs économiques soient intellectuellement convaincus de l’efficacité de la politique mise en place. Or les néo-keynésiens des banques centrales (qui sont à l’origine des politiques non conventionnelles) sont en train de perdre la bataille des idées. Ils sont pris en tenaille entre les tenants d’une politique monétaire plus traditionnelle – les « faucons » du conseil des gouverneurs – et les keynésiens « historiques » qui concluent, avec Larry Summers, que la politique monétaire est non seulement improductive à ce stade, mais qu’elle est maintenant néfaste.
Dans cette configuration plus difficile, la BCE a en définitive opté pour une solution de compromis, avec une baisse des taux directeurs « diluée » (une partie des réserves excédentaires des banques est exemptée, grâce au tiering, de la « taxe » opérée par le taux des dépôts négatifs) et un QE qui en principe est illimité dans le temps, mais en pratique réduit dans son volume mensuel. Plus fondamentalement, l’action de la banque centrale est en train de trouver ses limites politiques.
En effet, la BCE aurait pu choisir un électrochoc et opter pour un QE beaucoup plus puissant, mais pour cela, elle aurait dû revoir ses limites techniques, qui sont en réalité des limites politiques. En effet, la BCE s’est imposé de ne pas détenir plus d’un tiers des titres de dette publique éligibles d’un État membre. La raison est qu’au-delà de ce seuil, les banques centrales nationales deviendraient les véritables décideurs en cas de restructuration de la dette de leur propre actionnaire principal, l’État. Il deviendrait alors difficile de prétendre que les banques centrales ne sont pas engagées dans le financement monétaire des États, formellement prohibé par le Traité européen.
…et au bout de sa capacité d’action
La BCE, institution technocratique, ne dispose pas de la légitimité démocratique qui lui permettrait de remodeler le système institutionnel européen. Elle a, dans les faits, poussé au maximum sa marge de manœuvre dans le cadre offert par le Traité. Elle est au bout de ce processus. Même si la politique monétaire devait demeurer l’instrument principal de gestion des chocs conjoncturels dans la zone euro, ce qui en soi n’est pas évident, il faudrait aujourd’hui une décision politique des États membres c’est-à-dire l’expression d’un choix démocratique, pour restaurer l’arsenal de la BCE. Nous en sommes loin.
Mais paradoxalement, même si la banque centrale est au bout de sa capacité d’action, non plus seulement conventionnelle (baisse des taux) mais aussi non conventionnelle (QE), elle reste un élément absolument crucial de cohésion financière de la zone euro.
La mise en commun de la supervision bancaire sous l’égide de la BCE le 4 novembre 2014 (première étape de l’Union bancaire) devait réenclencher le processus de réunification du système financier européen, sous l’hypothèse qu’un régulateur recherchant l’intérêt de la zone euro dans son ensemble découragerait moins que les régulateurs nationaux la « prise de risque » que constituent les investissements transfrontaliers. Pour l’instant, le progrès est très limité. Si l’on s’en tient aux banques allemandes, leurs prêts octroyés aux banques des autres pays membres de la zone euro avaient augmenté très fortement entre le début de l’union monétaire et 2010 (voir graphique 1). La crise souveraine européenne de 2010-2012 a créé un reflux soudain – également visible dans la baisse de l’exposition des banques allemandes aux titres de dette des autres pays membre (voir graphique 2). Le système « tient » parce que la banque centrale octroie une liquidité abondante, compensant le tarissement des flux privés. C’est à la fois bien entendu nécessaire – il n’y a pas d’alternative crédible à ce stade – mais l’absence de « craquements » permet aux États membres de continuer à ne pas délivrer les étapes suivantes de l’Union bancaire, notamment l’assurance mutualisée des dépôts. Le même phénomène se retrouve du côté du projet d’UMC. Selon nous, il est inséparable de la création d’un véritable actif commun à la zone euro. Mais dans une configuration où les spreads de taux entre les signatures nationales sont maintenus à un très bas niveau par l’action de la BCE, l’urgence n’est pas là et les projets d’actif sans risque européens ne dépassent guère les cercles académiques.
La possibilité que l’action de la BCE, à la fin des fins, soit devenue un facteur autorisant l’inaction des États membres est pour nous une question cruciale à ce stade, et pas simplement dans le contexte de l’union bancaire. En effet, nous sommes très circonspects quant aux chances d’une « troisième étape » de l’unification économique de la zone euro, avec la création d’un fonds de stabilisation budgétaire.
Une « troisième étape » difficile
Si la politique monétaire « est au bout », la politique budgétaire devrait prendre le relais. Mais l’appétit manque. L’Eurogroupe a abouti à un compromis sur le principe d’un budget de la zone euro le 14 juin dernier, mais le chiffre évoqué (20 milliards d’euros) n’est pas à la hauteur d’une capacité de stabilisation budgétaire, et le flou se maintient autour du financement de ce fonds (viendra-t-il s’ajouter au budget de l’UE ou sera-t-il pris sur ses ressources existantes ?). En tout état de cause, il est très peu probable qu’il soit prêt à temps pour répondre au choc conjoncturel actuel.
La réticence autour d’une mutualisation de la stabilisation conjoncturelle est très forte dans les pays du « cœur » de la zone euro (Allemagne, Pays-Bas…). Les transferts budgétaires y sont vus comme acceptables seulement en cas de crises « existentielles » pour la zone euro et dans le cadre strictement conditionnel du MES. Cet instrument s’est toutefois doté d’une capacité d’action un peu plus préventive que les programmes mis en place après 2012, avec la precautionary credit line, et là encore la BCE apparaît comme le « rempart de dernier ressort » en cas de spirale financière pour un État membre, avec
Si la voie de la mutualisation n’est pas ouverte, resterait celle des approches nationales coordonnées selon lesquelles les États membres qui disposent d’une véritable marge de manœuvre budgétaire répondent au ralentissement économique par une action discrétionnaire au bénéfice de la zone entière. La participation de l’Allemagne est évidemment cruciale – elle cumule de vastes capacités financières et un poids suffisant dans l’économie européenne pour avoir un véritable effet d’entraînement. Mais ses propres contraintes sont massives. Si l’objectif du « Schwartz Null » (l’équilibre budgétaire quelles que soient les circonstances) est purement politique, la limitation du déficit structurel – c’est-à-dire corrigé de l’influence de la conjoncture – à 0,35 % du PIB est de nature constitutionnelle. Des dépassements sont possibles pour circonstances exceptionnelles, mais si le jeu des stabilisateurs automatiques – par exemple ne pas tenter de corriger la baisse des recettes fiscales engendrée par le ralentissement de la conjoncture – est possible, ce Schuldenbremsen (frein à l’endettement) rend les relances « volontaristes » très difficiles.
« Ça tiendra », cahin-caha…
La nature du choc conjoncturel présent diffère fondamentalement de celui de 2008-2012. Certes, à l’époque comme aujourd’hui, le point d’origine du ralentissement était extra-européen (crise des subprime aux États-Unis, guerre commerciale aujourd’hui), mais la situation fondamentale de la zone euro était incomparablement plus difficile il y a 10 ans : beaucoup d’États membres présentaient des déséquilibres extérieurs massifs (déficits de la balance courante), leurs secteurs bancaires étaient mis en risque par une explosion du crédit (Espagne, Irlande, Portugal) ou par leur exposition au risque souverain (Grèce, Italie), qui ne pouvait être gérée de manière adéquate, compte tenu de l’inexistence du système de gestion d’urgence des crises.
Il est donc plausible qu’en cas d’accentuation de la « guerre commerciale », la zone euro connaîtrait une « récession classique », similaire à celle du début des années 1990, sans les aspects « existentiels » de celle de 2008-2012. Cette hypothèse est d’autant plus crédible que le pays le plus à risque – l’Allemagne – est aussi le plus robuste. Si d’autres pays connaissaient des difficultés financières lourdes, par exemple si l’augmentation de leurs déficits du fait de la faiblesse des rentrées fiscales se traduisait par une forte augmentation de leurs coûts de financement, le système de « gestion d’urgence » devrait en principe suffire.
Cela reste une situation sous-optimale. Collectivement la zone euro aurait les moyens de « tuer dans l’œuf » une récession classique par une utilisation préventive de l’arme budgétaire prenant le relais de la BCE, mais elle n’a probablement « pas assez peur » pour passer à cette étape.
