D’où vient le risque de taux des banques ?

Les marchés de swap, liquides et sophistiqués, permettent de couvrir ou de prendre à peu près n’importe quel risque de taux imaginable et les banques en sont les maîtres du jeu. On pourrait donc supposer qu’elles ne sont pas significativement exposées au niveau des taux d’intérêt et qu’elles prospèrent aussi bien dans un environnement de taux élevés que bas.

Il n’en est rien : il existe un lien très fort entre la surperformance des actions bancaires par rapport au reste du marché et le niveau des taux longs allemands (voir Graphique 1). Pourquoi ?

La réponse dépend naturellement du business model de la banque et de sa stratégie. Examinons les différents cas possibles, en débutant par le plus simple.

La pure banque corporate

Prenons une banque qui réalise exclusivement des prêts aux entreprises, avec des maturités fixes et des coupons à taux variables indexés sur un taux interbancaire. Une banque comme Natixis s’approche de ce modèle. Cet établissement semble pouvoir éliminer son risque de taux : il lui suffit de refinancer chaque prêt sur les marchés par une émission avec la même maturité et le même index de taux et d’empocher les différences de marge. Elle peut également choisir de prêter et d’emprunter à taux fixe ou même de prêter à taux variable, emprunter à taux fixe, et réaliser un contrat de swap qui échange le taux fixe contre le taux variable, sur la même échéance.

En réalité, même dans ce cas favorable, la banque supporte un risque résiduel :

• en cas de défaillance d’un emprunteur, la banque ne reçoit plus le taux variable, mais continue à le payer à sa contrepartie de swap ou aux porteurs de ses obligations ;
• la banque peut choisir d’adopter une politique de financement plus agressive : refinancements à échéance plus courte que celle des prêts, refinancements moins chers (par exemple auprès de la banque centrale) mais avec un index de taux légèrement différent, etc. ;
• les prêts peuvent avoir une certaine flexibilité en termes de tirages et de remboursements, que les refinancements n’ont pas, ce qui induit un décalage entre actifs et passifs ;
• enfin, même en l’absence de défaut et avec un refinancement parfaitement ajusté, il reste le problème des fonds propres : une partie du refinancement de la banque se fait sous forme de fonds propres et ceux-ci ne versent aucun intérêt. Le profit réalisé sur les fonds propres est donc simplement le produit du placement – à taux fixe ou à taux variable. Certains établissements se donnent une politique de gestion – par exemple les fonds propres doivent rapporter le taux de swap 10 ans augmenté d’une marge, ou un taux fixe –, mais ces politiques de gestion n’influencent pas la comptabilité. Le compte de résultat dépend donc simplement du taux du placement et l’effet est d’autant plus important que la part des fonds propres dans les bilans bancaires a environ triplé depuis 2007.

La banque de détail

Le cas de la banque de détail est singulièrement plus compliqué. Simplifions-le en nous contentant des deux produits les plus importants : le crédit immobilier et le dépôt.

Idéalement, les banques pourraient octroyer des prêts immobiliers à taux variables, avec des échéances fixes et refinancés par des emprunts également à taux variable, et ainsi éliminer le risque de taux. La réalité commerciale et réglementaire est différente.

Tout d’abord, pour des raisons principalement culturelles, mais aussi liées aux marchés du travail [1] , les clients empruntent souvent à taux fixe ou à des index de taux qui ne sont pas des index de marché. Par ailleurs, parmi les crédits immobiliers à taux variable, on trouve dans certains pays des marges de crédit qui sont elles-mêmes variables. Le Tableau 2 résume les pratiques courantes de plusieurs pays européens.

Le risque de taux de ces prêts, qu’ils soient à taux fixes ou à taux variables, pourrait aisément être couvert si leurs maturités étaient connues, suivant le mécanisme illustré dans le Schéma 4 dans le cas d’un crédit à taux fixe.

Or, dans la plupart des pays européens, la réglementation impose de donner à l’emprunteur une option de remboursement anticipé, en contrepartie d’une pénalité dont le montant maximum est fixé par la loi et qui ne reflète que très rarement la valeur économique du remboursement. La banque ne peut donc plus couvrir ce risque de taux de manière parfaite puisque le contrat de swap comme le refinancement doivent eux être réalisés avec des échéances fixes. Les banques développent donc des modèles comportementaux pour prévoir les flux de remboursement anticipé sur leurs crédits immobiliers et ajustent les échéances et montants des couvertures sur la base de ces modèles. Cela pose toutefois deux difficultés:

• Le comportement des emprunteurs n’est jamais parfaitement modélisé et surtout il dépend du niveau des taux : plus les taux sont bas plus les emprunteurs vont rembourser leur crédit pour en trouver de moins chers. Ainsi, lorsque les taux baissent, les remboursements affluent et les couvertures deviennent « trop longues » : la banque doit continuer à payer un taux fixe élevé alors qu’elle ne le reçoit plus sur le prêt ! Son compte de résultat souffre.
• Même si la banque était capable de parfaitement prévoir le comportement de ses clients en fonction du niveau des taux, et donc de couvrir le risque à l’aide de produits dérivés de taux, elle ne pourrait pas parfaitement refléter cette couverture dans ses comptes car les normes IFRS ne le permettent pas. Elle aurait alors une très importante volatilité de son compte de résultat !

Pour compenser ces pertes, la banque reçoit des « commissions de remboursement anticipé » qui viennent flatter le compte de résultat à court terme mais dissimulent une perte économique future.

Poursuivons notre exploration d’une banque de détail simplifiée et intéressons-nous au passif, constitué, de manière très schématique, d’émissions obligataires – généralement à taux fixes qui peuvent être échangés pour un taux variable –, de refinancements interbancaires à taux variable, de refinancements auprès de la banque centrale, d’épargne réglementée et enfin de dépôts.

Du point de vue du risque de taux, ce sont ces trois derniers produits qui posent le plus de difficultés – mais qui sont aussi (ou étaient !) les plus rentables, ce qui explique que les banques les utilisent.

Le refinancement à la banque centrale présente l’avantage d’être peu cher, mais il est à court terme, à taux variable (le « taux directeur ») et ce taux variable est très difficile à échanger dans le marché contre un taux fixe ou un index interbancaire. Il est donc à peu près impossible de refinancer des actifs à long ou moyen terme auprès de la banque centrale sans prendre un risque de taux élevé.

L’épargne réglementée (Livret A, etc.) est un véritable casse-tête : la rémunération versée à l’épargnant est variable, fixée par le gouvernement, et très difficile à échanger dans le marché. Par ailleurs, l’échéance du produit est également incertaine puisque les épargnants peuvent retirer de l’argent à tout moment.

Les dépôts présentent un profil variable d’un pays à l’autre : parfois à taux fixe, parfois à taux variables, avec des index qui peuvent être liés au marché de la dette souveraine ou au marché interbancaire. Enfin, la part des dépôts à vue, c’est-à-dire ceux qui peuvent être retirés sur simple demande, et des dépôts à terme, avec une échéance fixe, varie fortement en Europe. Le risque de taux de chaque type de dépôt est résumé dans le Tableau 3.

L’environnement macroéconomique actuel accentue encore la problématique des dépôts : en effet, la législation ou l’environnement commercial et politique empêchent généralement de « rémunérer » les dépôts à un taux négatif, du moins pour la clientèle de détail. Imaginons le cas d’une banque particulièrement bien lotie puisqu’elle reçoit Euribor + 1,50 % sur ses crédits immobiliers à taux variables, verse Euribor sec sur ses dépôts et parvient à parfaitement couvrir le risque de remboursement anticipé de ces deux produits. Le risque de taux paraît parfaitement écarté… jusqu’à ce que l’Euribor ait la mauvaise idée de devenir négatif ! Dans un environnement normal la banque gagne 1,5 % sur ses crédits immobiliers, mais cette marge est divisée par trois à 0,5 % si l’Euribor atteint -1 %, simplement du fait de l’effet de seuil car le taux du dépôt ne peut passer sous 0 !

À cela s’ajoute le fait que les dépôts à vue sont, par essence, remboursables à tout moment. Là encore les banques sont obligées de modéliser le comportement des déposants et de réaliser les couvertures de taux sur des maturités moyennes estimées – de fortes variations des taux peuvent perturber les comportements des ménages et rendre ces modèles moins efficaces.

Un exemple pour comprendre les enjeux

Pour synthétiser, prenons le cas typique d’une banque française qui refinance un portefeuille de crédits immobiliers à taux fixe par des Livrets A. Pour couvrir le risque de taux, elle échange dans le marché le taux fixe contre un taux variable (interbancaire). Que peut-il se passer en cas de forte baisse des taux ?

• Une vague de remboursements anticipés sur les crédits immobiliers : la banque ne reçoit plus le même intérêt à taux fixe  – mais un nouvel intérêt plus bas, fixé sur les conditions de marché –, alors qu’elle doit continuer à le payer sur les couvertures : elle perd de l’argent.
• Pour des raisons souvent politiques, la baisse du taux du Livret A, fixé par les Pouvoirs Publics, ne reflète pas parfaitement la baisse des taux interbancaire. La marge que réalise la banque diminue donc.
• Le taux très faible du Livret A décourage les épargnants qui retirent leur argent : la banque doit remplacer ce financement par un autre financement à moyen terme [2] , plus onéreux. La marge diminue.

On le voit, la structure et la nature du risque de taux pris par une banque dépend du marché dans lequel elle opère, de ses choix de gestion, mais aussi de son business mix. Il n’y a donc pas de fatalité, et certains systèmes bancaires ont très bien résisté à la baisse des taux (pays nordiques par exemple), mais, pour certaines activités et dans certains pays, l’environnement réglementaire rend ce risque inévitable. Les banques doivent alors trouver de nouveaux relais de croissance pour compenser l’érosion des marges, tels la gestion d’actifs qui attire de nombreux clients en période de taux nuls.

L’élection de M. Trump semble avoir précipité la fin du régime des taux toujours plus bas – dont on sentait qu’il vivait ses dernières semaines. Même si le combat homérique entre la BCE et les pressions inflationnistes (peut-être) déclenchées par une nouvelle administration américaine plus keynésienne est loin d’être achevée, il est très probable, que les taux euros termineront 2017 plus haut que 2016. Les banques devraient en être les principales bénéficiaires – ce que le marché a très vite compris au vu du spectaculaire « Trump rally » (SX7E [3] en hausse de +7,6 % dans les quatre jours suivant l’élection).