Confrontée à une crise économique d’une ampleur sans précédent l’Union européenne (UE) a pris des initiatives qui impliquent l’émission massive d’emprunts mutualisés.
D’abord, il y a eu le lancement du programme SURE qui permet à la Commission d’emprunter 100 milliards d’euros et de les prêter ensuite aux pays membres pour financer des programmes qui visent à soutenir l’emploi.
Ensuite, il y a le plan de relance Next Generation de l’UE qui doit la conduire à emprunter l’équivalent de 750 milliards d’euros aux prix de 2018, à utiliser sous forme de subventions pour 390 milliards, et de prêts pour 360 milliards, accordés aux pays membres. À prix courants, sur base de perspectives d’inflation moyenne de 2 %, cela reviendrait à emprunter 809 milliards d’euros. Sur les 750 milliards empruntés, aux prix de 2018, il y a 603 milliards alloués à la facilité pour la reprise et la résilience, FRR, avec des prêts de 268 milliards et des subventions pour 335 milliards. Ces subventions doivent être engagées pour 60 % en 2021 et 2022, et le reste jusqu’en 2024. Les paiements peuvent être réalisés pour l’essentiel jusqu’en 2026. Les subventions seront déboursées aux pays membres sur base de leurs plans nationaux pour la reprise et la résilience, après approbation par le Conseil à la majorité qualifiée, sur proposition de la Commission. L’UE doit rembourser à partir de 2028 et jusqu’en 2058, les milliards qu’elle aura empruntés au titre de ce plan.
Articulation entre le budget et le plan financé par emprunts
Pour que l’UE puisse emprunter et dépenser aussi massivement, il a fallu adapter exceptionnellement son budget.
Normalement, les dépenses de l’UE sont bornées par un cadre financier pluriannuel. Celui-ci fixe des plafonds pour les crédits d’engagement et de paiement autorisés pendant les années concernées, et un plafond pour les ressources propres de l’UE. Ensuite, tenant compte des contraintes globales de ce CFP, un budget détaillé est élaboré pour chaque année. Le plafond des crédits de paiement est inférieur à celui des crédits d’engagement, car ceux-ci peuvent donner lieu à des dépenses différées. Le plafond des crédits d’engagement est normalement inférieur à celui des ressources propres. L’article 311 du TFUE établit en effet que « le budget est, sans préjudice des autres recettes, intégralement financé par des ressources propres ». Les ressources propres se composent de plusieurs parties. Les ressources propres traditionnelles sont les droits de douane que les pays membres perçoivent, pour le compte de l’UE, sur les importations extra-communautaires. Les pays membres peuvent en retenir une fraction pour couvrir les frais de gestion et en versent le reste à l’UE. Les autres ressources propres comprennent d’abord celle fondée sur la TVA, qui résulte de l’application d’un taux de 0,3 % à une assiette commune pour tous les pays. Il y a ensuite la ressource propre fondée sur le revenu national brut. C’est un pourcentage commun du revenu national brut de chaque pays membre, calculé chaque année de manière à équilibrer les dépenses et les recettes totales sans avoir recours à l’endettement. C‘était 0,64 % en 2019, et la recette ainsi obtenue représentait la majeure partie de l’ensemble des ressources propres. Cette ressource propre fondée sur le revenu national brut est sujette à des rabais et corrections pour certains pays, dont le coût est réparti entre les autres. Bientôt une nouvelle ressource propre va être ajoutée, sous la forme d’une taxe sur le poids des emballages plastiques, sauf ceux qui sont recyclés.
Pour la période 2021 à 2027, le Conseil s’est ainsi accordé sur un cadre financier pluriannuel ordinaire qui plafonne les crédits d’engagements à 1 074,3 milliards d’euros aux prix de 2018, ce qui correspondrait à 1209 milliards à prix courants. Les ressources propres sont plafonnées à 1,4 % du revenu national brut de l’ensemble des pays membres pendant cette période. Les paiements sont plafonnés aussi à 1,4 % du revenu national brut. Exceptionnellement, ce cadre financier pluriannuel est abondé de l’instrument de relance Next Generation EU pour 750 milliards d’euros, au prix de 2018, ou 809 milliards à prix courants, de dépenses additionnelles de 2021 à 2023, financées par emprunt. C’est l’instrument NGEU. Pour la période de 2021 à 2027, l’ensemble des crédits d’engagement autorisés est donc de 1 824,3 milliards d’euros aux prix de 2018, ou 2018 milliards à prix courants.
Des emprunts massifs fondés sur une construction juridique sujette à débats
La légalité d’emprunts massifs par l’UE, de surcroît pour financer des subventions, est souvent contestée, vu l’article 310 du TFUE d’après lequel « le budget doit être équilibré en recettes et en dépenses ». L’UE estime cependant que les emprunts massifs du plan NGEU sont fondés sur des bases légales solides. Il est utile d’expliciter ces arguments.
L’article 311 du TFUE indique que « le budget est, sans préjudice des autres recettes, intégralement financé par des ressources propres ». Cela permet donc au budget d’être financé par d’autres recettes que les ressources propres. L’UE veut considérer le produit des emprunts du plan NGEU comme d’autres recettes ainsi autorisées. Le produit des emprunts est considéré comme des recettes différentes des ressources propres. Les emprunts de l’instrument NGEU et leur utilisation sous forme de prêts ou subventions sont considérées comme indépendants du budget de l’UE pour les périodes au cours desquelles ils ont lieu. Mais les remboursements de ces emprunts, lorsqu’ils auront servi à des subventions, seront intégrés aux budgets des années 2028 à 2058. Les paiements d’intérêts seront aussi intégrés aux budgets. Par contre les remboursements de la partie des emprunts qui auront servi à des prêts seront assurés sans avoir besoin de ressources propres. L’UE recevra en effet l’argent nécessaire des pays membres qui lui rembourseront ces prêts.
Il est donc nécessaire d’assurer que les ressources propres seront suffisantes pour rembourser les emprunts de l’instrument NGEU qui auront servi à des subventions. Pour cela il a été décidé d’utiliser la suite de cet article du TFUE, qui établit que « le Conseil, statuant conformément à une procédure législative spéciale, à l'unanimité et après consultation du Parlement européen, adopte une décision fixant les dispositions applicables au système des ressources propres de l'Union ». Jusqu’en 2058, le plafond des ressources propres est augmenté de 0,6 % du revenu national brut total de l’UE. Ce plafond est donc temporairement de 2 % du revenu national brut total de l’UE. C’est de cette manière que les emprunts peuvent être légaux.
L’article utilisé ajoute qu’ « il est possible, dans ce cadre, d'établir de nouvelles catégories de ressources propres ou d'abroger une catégorie existante. Cette décision n'entre en vigueur qu'après son approbation par les États membres, conformément à leurs règles constitutionnelles respectives ». Sur cette base, il y a une espèce de nouvelle ressource propre qui est instaurée puisque la Commission pourra appeler des recettes supplémentaires de la part des pays membres pour rembourser les emprunts du plan NGEU, si les autres ressources sont insuffisantes. Et si un pays membre est en défaut sur cette obligation, les autres pays compenseront, proportionnellement. Comme impliqué par le traité, les différents parlements nationaux vont devoir approuver l’instrument NGEU avec tout cela. Ce quasi traité va aussi servir à répondre à la condition de l’article 310 TFUE qui édicte que « L'exécution de dépenses inscrites au budget requiert l'adoption préalable d'un acte juridiquement contraignant de l'Union qui donne un fondement juridique à son action et à l'exécution de la dépense correspondante en conformité avec le règlement visé à l'article 322, sauf exceptions prévues par celui-ci ». Les dépenses concernées seront les remboursements des emprunts du plan NGEU et les intérêts y afférents.
L’instrument de relance NGEU est fondé sur l’article du TFEU qui permet des actions exceptionnelles de solidarité dans des situations de crise. Cela permet de déroger aux règles usuelles et donc d’organiser des dépenses massives à côté des budgets annuels. L’utilisation des moyens empruntés par le plan NGEU pour accorder des prêts ou des subventions est fondée légalement sur les clauses du traité qui permettent une assistance financière aux pays membres dans des circonstances exceptionnelles.
Toutes les recettes du CFP sont soumises au principe d’universalité et servent donc à couvrir l’ensemble de ses dépenses, quelles qu’elles soient. Toutefois l’article 21 du règlement financier appliqué au budget de l’UE permet qu’il y ait de surcroît, des recettes affectées utilisées pour financer des dépenses spécifiques, à côté de celles du CFP. Il y a en particulier la possibilité de recettes affectées externes. La partie des emprunts NGEU qui financent des subventions serait donc considérée comme des recettes affectées externes au sens de ce règlement. C’est une interprétation assez extensive car les différentes catégories de recettes affectées externes qui sont définies par ce règlement sont toujours autre chose que des emprunts.
L’impact des émissions de l’UE sur les marchés financiers
L’UE va être, pendant quelques années, l’émetteur obligataire dominant du continent. Ses émissions vont dépasser celles des émetteurs souverains européens. Le rythme possible des émissions de l’UE est entre 150 et 200 milliards par an en 2021 et 2022, et autour de 200 milliards d’euros chaque année de 2023 à 2024. L’UE va devoir acquérir les compétences de gestion de dette des grands émetteurs souverains. À côté de la syndication bancaire, l’UE pourrait devoir aussi organiser, comme eux, des enchères. Comme ces grands emprunteurs nationaux, elle va devoir s’organiser avec des teneurs de marché pour assurer la liquidité des obligations qu’elle aura émises, et favoriser l’émergence de marchés de dérivés et de repos basés sur ses titres. Une condition est que l’UE émette au départ des titres de différentes maturités pour avoir, vite, une courbe des rendements complète sur ses emprunts. Cela contribuerait à l’unification souhaitée du marché des capitaux de l’UE. Jusqu’à présent, en effet, il y a une courbe des rendements par pays membre.
Vu les achats massifs de la BCE, et la préférence croissante pour des prêts sécurisés par du collatéral, de la part des prêteurs de toute nature, il y a une pénurie d’actifs sûrs. La demande pour des obligations sûres va ainsi continuer à exploser au cours des prochaines années. La demande va donc être extrêmement forte pour les obligations émises par l’UE.
L’UE a déjà émis, en octobre, au titre de son programme SURE, des obligations à 10 ans pour 10 milliards d’euros, et des obligations à 20 ans pour 7 milliards d’euros. Le succès a été exceptionnel. L’émission à 10 ans a attiré des offres pour 145 milliards d’euros, et celle à 20 ans pour 88 milliards d’euros. Cela a permis d’émettre ces obligations à des taux de rendement très bas, de -0,238 % à 10 ans et 0,131 % à 20 ans. Le spread sur les bunds allemands de maturité équivalente s’est limité à 0,367 % à 10 ans et 0,521 % à 20 ans.
Une demande potentielle réelle et progressive
L’offre massive d’obligations émises par l’UE va certainement conduire les grands investisseurs, comme les organismes de placement collectif et les fonds de pensions, à procéder à des réallocations d’actifs. Ils sont susceptibles de remplacer une partie de leurs obligations souveraines des grands pays par des titres de l’UE. Ce remplacement sera limité et prudent au départ, car la liquidité des obligations de l’UE sera encore limitée, et le manque de marché des dérivés les concernant sera un inconvénient. Mais le phénomène va augmenter progressivement.
L’émission massive de dette commune par l’UE va doper le statut de monnaie de réserve internationale de l’euro. Les obligations communes émises par l’UE seront un actif sûr, libellé en euros, qui pourra être acheté en grande quantité par les banques centrales du monde entier.
Les caractéristiques des obligations émises par l’UE
Pour le programme SURE, l’UE peut émettre des obligations de maturité de 3 à 30 ans. En ce qui concerne les emprunts de l’instrument NGEU, les modalités doivent encore être précisées. Il est possible que des titres avec des maturités très courtes soient également émis. Le conseil européen a indiqué que des financements à court terme étaient possibles.
Jusqu’à présent, et c’est le cas du programme SURE, la Commission a toujours refinancé ses prêts à des pays membres par des emprunts de mêmes maturités, réalisés simultanément. De cette manière la Commission a évité le risque de taux d’intérêt qui résulte d’une transformation des maturités. Pour l’instrument NGEU toutefois, l’UE a l’intention de déroger à ce principe. Cela induirait donc un risque de taux d’intérêt. La cour des comptes européenne recommande que la législation du règlement FRR acte explicitement que le risque de transformation des maturités soit à charge des pays membres bénéficiaires des prêts.
L’UE a défini les titres émis pour son programme SURE comme des obligations sociales. Ce sont des obligations qui doivent financer des projets qui ont un bon impact social sur une population ciblée. En ce qui concerne l’instrument NGUE, une partie des emprunts pourrait être des obligations vertes, mais il est trop tôt pour le dire. Il y a une forte demande pour de tels titres, mais leur gestion requiert une grande transparence sur l’utilisation des fonds ainsi empruntés, ce qui implique des frais de gestion supplémentaires.
Pour vendre de nouvelles obligations aux investisseurs, les emprunteurs supranationaux, comme l’UE, utilisent généralement des syndicats de banques. Ce sont des banques qui sont chargées collectivement de trouver des investisseurs pour acheter les nouvelles obligations à leur émission. Elles sont rémunérées pour ce service. Les banques du syndicat sont sélectionnées suite à un appel à propositions. Les banques candidates doivent présenter une stratégie détaillée pour la vente de ces obligations, et expliquer quel est l’intérêt potentiel de leurs clients investisseurs, et même leur propre intention d’en acheter pour compte propre. C’est l’option qui a encore été retenue tout récemment pour les emprunts du programme SURE. Il est donc très plausible que l’UE va commencer à émettre ses obligations de l’instrument NGEU par syndication bancaire.
L’émission d’obligations au titre de l’instrument NGUE va être planifiée de manière à ce que, pour celles qui refinancent des subventions, les remboursements annuels soient limités à 7,5 % de l’encours.
Quelle notation pour les emprunts de l’UE ?
L’UE, comme emprunteur, bénéficie jusqu’à présent de la meilleure note possible AAA ou Aaa, de la part de presque toutes les agences de notation, ou AA qui reste une excellente appréciation. Toutes les agences de notation accompagnent leur note d’une perspective inchangée. Mais cela porte sur une dette qui est encore très réduite, puisqu’elle dépasse à peine 50 milliards d’euros. La question pertinente est évidemment si l’UE va garder une telle notation lorsqu’elle aura émis de la nouvelle dette pour 909 milliards d’euros avec les programmes SURE et NGEU. Du point de vue de la protection des investisseurs, il y a une grande différence entre la dette émise par le FESF, le MES ou la BEI, et celle émise par l’UE. La solvabilité du MES et de la BEI est renforcée par du capital qui leur a déjà été versé par les pays membres. À cela il faut bien sûr ajouter des engagements des gouvernements à leur verser du capital supplémentaire qui peut être appelé, jusqu’à un plafond qui a été déterminé. Ces engagements sont bétonnés juridiquement. Mais le capital versé, ou souscrit, leur a déjà fourni une capacité certaine d’assurer une partie du service de la dette. Comme garantie sur les obligations émises directement par l’UE, les investisseurs doivent se contenter de l’article du traité qui édicte que « Le Parlement européen, le Conseil et la Commission veillent à la disponibilité des moyens financiers permettant à l'Union de remplir ses obligations juridiques à l'égard des tiers. » C’est très flou. Il manque une réserve de fonds propres déjà versée, ou des engagements juridiques formels obligeant les pays membres à fournir les moyens nécessaires à l‘UE pour payer ses dettes. Cependant, pour les nouvelles obligations à émettre au titre de l’instrument NGUE, la hausse du maximum des ressources propres, et la possibilité d’appel à des contributions des pays membres, approuvés par les parlements nationaux, fournit une garantie assez convaincante.
Une initiative temporaire ou permanente ?
L’instrument de relance NGUE est un outil de solidarité qui permet de compenser partiellement les différences entre les marges de manœuvre des différents pays européens en matière de stimulation fiscale. Les prêts de l’UE vont être accordés aux pays périphériques de la zone euro à des taux bien inférieurs à ceux qu’ils auraient à payer en empruntant eux-mêmes sur les marchés. De surcroît, ils vont bénéficier d’énormes subventions financées par des emprunts communs, et vont donc recevoir davantage que ce qu’ils vont payer, aux frais des pays mieux nantis. Les échanges commerciaux sont tels qu’il est de l’intérêt des pays européens riches d’éviter l’écroulement des pays périphériques, qui sont aussi leurs clients. Pouvoir bénéficier bientôt de l’instrument de relance européen apporte aussi une protection aux pays de la périphérie, comme l’Italie, contre une dégradation supplémentaire de leur dette souveraine par les agences de notation.
L’émission massive d’emprunts par l’UE est présentée comme temporaire. Au départ, cela a été nécessaire pour obtenir un accord politique. Mais il est légitime de suspecter que cela puisse être une étape vers une transformation de l’UE en une entité souveraine qui s’endetterait en permanence pour financer des investissements. L’octroi d’une capacité fiscale de l’UE, avec de nouvelles taxes sur le carbone, les emballages plastiques, les grandes entreprises technologiques ou les transactions financières, pourrait favoriser cette émergence de l’UE comme émettrice de dettes. Une telle avancée peut sembler nécessaire. Mais il est nécessaire que tous les pays membres comprennent pourquoi.
