Vers une allocation plus efficace de l’épargne mondiale

Les fonds souverains, phénomène financier relativement récent, sont des véhicules d’investissement chargés d’investir l’épargne nationale selon des objectifs variés, principalement pour permettre aux générations futures de profiter des richesses actuelles de leur pays. Désormais acteurs incontournables du système financier international, ils ont principalement été observés sous l’angle de l’économie politique et la question de leur efficacité macroéconomique est récente. Nous montrons en premier lieu que dans les deux dernières décennies, les fonds souverains se sont vus confier la charge de diriger une partie croissante de l’épargne mondiale. Nous montrons en second lieu que leur horizon d’investissement à très long terme et l’évolution de leurs politiques d’investissement répondent désormais en partie aux besoins de financement de l’investissement à l’échelle mondiale. Ce rôle grandissant dans une allocation plus optimale de l’épargne mondiale passe par une part croissante dans l’investissement dans les actifs réels, un rôle d’aiguillon ou de signal dans les tendances d’investissement du système financier, le recours croissant au co-investissement et le retour à des objectifs de développement national.

Trois générations de fonds souverains

Pour mémoire, le Sovereign Investment Lab de l’Université de Bocconi définit un fonds souverain comme étant un véhicule d’investissement :

• détenu par un gouvernement souverain ;
• géré indépendamment d’autres institutions financières ou publiques ;
• n’ayant pas de passif prédéfini ;
• investi dans diverses classes d’actifs afin de générer du rendement ;
• et dont une majeure partie des investissements publics est réalisée à l’étranger.

Une autre définition, moins académique (Monk, 2011) présente les fonds souverains comme une tentative des pouvoirs publics de transférer localement les bénéfices de la mondialisation au sein de véhicules qui imitent les investisseurs institutionnels traditionnels. On notera que ces deux définitions datent toutes deux des quinze dernières années, témoignant du caractère récent du développement de ces institutions financières. En effet, si le Koweït a lancé le premier fonds souverain répertorié dans les années 1950, la majorité d’entre eux (59 % [1] ) date de l’après an 2000.

Traditionnellement, on retient en effet trois générations de fonds souverains, qui correspondent à trois états de la croissance mondiale. La première génération correspond aux Trente Glorieuses et à l’augmentation de la demande mondiale d’hydrocarbures, puis aux chocs pétroliers qui ont eu comme conséquence l’accumulation inédite de devises pour les pays producteurs, nécessitant la constitution dans les pays du Golfe ou en Norvège de véhicules financiers nouveaux. La deuxième génération correspond aux nouveaux équilibres commerciaux issus de la mondialisation et de la réorganisation des chaînes de production au profit des pays émergents. Elle correspond également à la volonté de certains pays de s’imposer comme puissances. C’est le cas de la Chine qui crée en 2007 la China Investment Corporation (CIC), responsable de la gestion d’une partie des réserves chinoises. La création du fonds russe appartient aussi à cette vague, le Stabilization Fund of the Russian Federation ayant été créé en 2004. Enfin la troisième génération, immédiatement contemporaine correspond au développement des pays dits « naissants », nouveaux arrivants dans la mondialisation et concurrents des émergents historiques. Différents pays en développement comme le Nigeria (Nigerian Sovereign Investment Authority) ou la Mongolie (Fiscal Stability Fund) ont ainsi créé un fonds en 2011.

De l’inquiétude politique à l’analyse économique

Généralement, ces véhicules d’investissement publics ont trois objectifs principaux (alternatifs ou cumulatifs) : transfert de richesse intergénérationnel, développement de l’économie ou stabilisation du budget de l’État. Pour autant, la littérature académique ne commence à traiter des fonds souverains comme sujet d’étude qu’après la crise de 2007 et les presque 45 milliards de dollars qu’ils investirent en un an dans des institutions bancaires occidentales [2] . L’approche économique des fonds souverains est alors principalement fondée sur un corpus d’économie politique dont l’ambition et de déterminer les objectifs réels des fonds souverains. Pour être plus direct, l’essentiel de l’analyse économique porte sur la réalité ou non de l’inquiétude politique qui saisit les économies occidentales face à des politiques d’investissement des fonds souverains perçues a minima comme opportunistes et a maxima comme prédatrices. Se développe ainsi une économie politique des fonds souverains, qui tente d’établir de manière empirique le caractère ou non politique de leurs interventions, en comparant leurs politiques d’investissement à celles d’investisseurs considérés comme neutres (Clark et al., 2013 ; Phelps, 2007). On notera d’ailleurs que ces travaux se fondent sur le postulat (discuté) qu’il existe des investisseurs parfaitement rationnels et exempts de considérations politiques auxquels comparer les fonds souverains. On peut désormais considérer cette question pour partie réglée : l’étude des politiques d’investissement des fonds souverains (Avendano et Santiso, 2012) démontre qu’elles ne se démarquent pas fondamentalement de celles des investisseurs traditionnels. Tout juste certains auteurs (Knill, Lee et Mauck 2012) démontrent-ils que les relations politiques bilatérales sont un facteur dans le choix des investissements des fonds souverains, qui ont relativement moins tendance à investir dans les pays avec lesquels ils n’ont pas de relations politiques fortes. Preuve que la question politique est derrière nous, Thatcher et Vlandsas [3] (2016) soulignent ainsi que les fonds souverains sont aujourd’hui la cible d’une politique d’attractivité de la part des économies occidentales.

Le rôle des fonds souverains dans les équilibres macroéconomiques

La littérature économique est cependant quasiment muette sur le rôle des fonds souverains dans les équilibres macroéconomiques. Les fonds souverains étant le réceptacle privilégié d’une part croissante de l’épargne publique mondiale, leur fonction d’utilité économique dépend de leur capacité à allouer efficacement cette épargne, en particulier pour faire face aux besoins d’investissement. Pour mémoire, l’équilibre économique veut que l’épargne soit égale à l’investissement : les théories d’équilibre général n’impliquent pas pour autant que l’épargne soit suffisante au regard des besoins d’investissements rentables ou qu’elle finance les investissements qui ont la meilleure rentabilité socio-économique. Si l’épargne est insuffisante au regard des investissements rentables, ce sont les taux d’intérêt qui permettent l’ajustement. De même, l’égalité entre épargne et investissement n’implique pas que l’épargne soit géographiquement investie de manière optimale, notamment entre pays développés et pays en développement. A priori, dans ce cadrage théorique classique, les fonds souverains peuvent jouer un double rôle pour une allocation efficace de l’épargne : participer à la sélection des projets d’investissement les plus utiles d’un point de vue socio-économique et favoriser une répartition géographique efficace des projets d’investissement.

Cette question – dont nous souhaitons uniquement poser ici les grands axes sans la prétention de traiter d’un seul trait de ce champ – est d’autant plus importante au regard des dynamiques relatives de l’épargne et de l’investissement dans le monde. Les grands problèmes de la dernière décennie pour le financement de l’économie mondiale étaient la canalisation de l’épargne vers le financement des déficits des économies occidentales, le trop faible réinvestissement dans les pays émergents et la capture périodique de l’épargne vers des bulles de prix d’actifs (Artus, 2011). Devant nous, trois faits stylisés se dégagent :

• la part de l’épargne gérée par les fonds souverains devrait poursuivre sa très forte croissance dans la prochaine décennie ;
• la structure de l’épargne mondiale va profondément évoluer en lien avec les évolutions démographiques dans les pays émergents et développés. L’augmentation tendancielle de la consommation dans les pays émergents et le départ à la retraite des cohortes de leurs nouvelles classes moyennes va avoir des conséquences profondes. Tout comme l’apogée de l’arrivée à la retraite des baby-boomers dans les pays développés ;
• les besoins en investissement demeurent colossaux, tant pour renouveler le capital primaire dans les pays développés que pour le constituer dans les pays émergents, en parallèle d’une révolution technologique qui implique une accumulation massive de capital. L’OCDE estime que le besoin en investissements, en infrastructure seulement, dépasse les 70 000 milliards de dollars d’ici à 2030 [4] .

Une réelle puissance de frappe

Dans ce contexte, et alors qu’ils gagnent progressivement en puissance, les fonds souverains allouent-ils de manière efficace l’épargne mondiale ? Pour rappel, la comptabilité nationale met en avant que l’investissement est égal à la somme de l’épargne privée et publique. Les fonds souverains représentent une partie de l’épargne publique, mais nous allons voir qu’ils jouent un rôle prépondérant pour attirer une partie de l’épargne privée autour de certains projets.

Aujourd’hui, l’ensemble des fonds souverains gèrent un stock de plus de 6 500 milliards de dollars [5] . À titre de comparaison, cela représente le PIB de l’Allemagne combiné à celui du Royaume-Uni, ou bien la totalité de l’indice Dow Jones. L’épargne mondiale en 2015 représentait un flux 19 500 milliards de dollars [6] alors que les fonds souverains ne croissaient « que » de 200 milliards de dollars [7] cette année-là. Même si les fonds souverains prennent une place de plus en plus prépondérante – entre 2008 et 2016, les actifs qu’ils gèrent sont passés de 3 000 milliards à 6 500 milliards de dollars –, ils ne représentent qu’une petite part de l’épargne mondiale. Cependant, 31 % des fonds souverains gèrent plus de 50 milliards de dollars [8] chacun : leur puissance de frappe est donc concentrée et leur capacité à orienter des flux d’épargne importants est donc réelle.

Pour autant, cette puissance de frappe ne garantit pas, à elle seule, une allocation efficace de l’épargne : pour étudier cet aspect, il faut s’intéresser aux politiques d’investissement des fonds souverains et à leur évolution.

A priori, la principale caractéristique des fonds souverains, à savoir leur horizon d’investissement à très long terme, leur offre un avantage comparatif au regard des autres investisseurs. Effectivement, la principale différence entre les fonds souverains et les autres institutions publiques (fonds de pension ou banques centrales) est l’absence de passif, ce qui leur permet de se consacrer à des objectifs de long terme. Un fonds souverain n’a pas de relations contractuelles avec des épargnants ou d’autres institutions financières ; il peut donc se consacrer à son objectif de long-terme. Avoir un horizon de long-terme est une condition nécessaire pour pouvoir agir de manière contracyclique, c’est-à-dire que les investisseurs de long-terme peuvent se permettre de ne pas fonder leurs investissements sur les rendements passés mais financer l’économie même en temps de crise. Par ailleurs, d’un point de vue théorique, un acteur financier assure une allocation efficace de l’épargne dès lors qu’il organise le transfert intertemporel de ressources, qu’il assure une redistribution des risques, et qu’il permet de rassembler l'information disponible. Sur le papier, un fonds souverain est idéalement positionné pour remplir ces différentes fonctions, du fait de son horizon d’investissement, de sa taille et de sa capacité à concentrer l’information.

Malheureusement, la littérature académique a montré que les fonds souverains avaient jusqu’à il y a quelques années un comportement relativement peu sophistiqué sur les marchés financiers, préférant les grandes entreprises cotées aux actifs réels ou alternatifs (Avedaño, 2012). Bernstein et al. (2013) montrent ainsi que les fonds souverains ont tendance à investir dans des entreprises ayant un price earning ratio assez élevé surtout en dehors du marché domestique. Bortolotti et al. (2009) mettent en avant le fait que les fonds souverains investissent principalement dans le secteur financier (54.6 % de leurs opérations en valeur entre 1986 et 2008). De plus, Chhaochharia et Laeven en 2009 ont montré que les fonds souverains fondaient leurs analyses sur les performances historiques et avaient tendance à détenir des portefeuilles très conservateurs avec comportement pro-cyclique. Enfin Dyck et Morse en 2011 ont identifié un biais très fort sur le marché domestique et le secteur pétrolier, les biais étant plus prononcés quand les fonds manquaient de transparence et étaient localisés dans des pays non démocratiques. Ces différents articles académiques suggèrent que les fonds souverains ne jouaient pas dans la dernière décennie un rôle d’allocation réellement efficace. Brière et Bodie (2011) ont étudié l’allocation optimale des fonds souverains en prenant l’exemple du Chili et ont trouvé que les allocations optimales (minimisation du risque en fonction de différents objectifs de rendements) étaient éloignées de l’allocation réelle et que diversifier le portefeuille du fonds était impératif pour atteindre les objectifs de rendements fixés.

Diversification, co-investissement, développement national

Nous pensons cependant que cette tendance est derrière nous et que les fonds souverains jouent un rôle désormais croissant dans une allocation efficace de l’épargne mondiale pour trois raisons principales : la diversification de leurs portefeuilles au profit des actifs réels ; une politique de plus en plus systématique de co-investissement leur permettant de jouer un rôle de catalyseur ; une volonté de favoriser une meilleure allocation Nord-Sud par des politiques de développement nationales.

Depuis quelques années, on observe une évolution de l’allocation des fonds souverains vers des actifs plus risqués et plus divers. L’International Forum of Sovereign Wealth Fund (IFSWF) a mené une étude en 2016 montrant que sur les cinq dernières années, un profond changement était à l’œuvre dans leur allocation d’actifs. Une des tendances les plus structurantes suggérée par cette étude est l’augmentation du nombre d’investissements sur les marchés privés. Aujourd’hui, 55 % des fonds investissent en private equity, 35 % achètent de la dette privée, 62 % d’entre eux ont investi dans l’immobilier et dans les infrastructures [9] . Les fonds souverains jouent donc de plus en plus un rôle d’investisseur dans des actifs de long terme, en faisant jouer à plein leur capacité à bénéficier des primes d’illiquidité.

Cette tendance s’accompagne d’un recours croissant aux co-investissements (Kalb, 2015). En 2015, nous avons pu observer que 50 % des opérations des fonds souverains sur les actifs réels se sont faits en co-investissement. Ce phénomène joue un vrai rôle dans l’allocation de l’épargne mondiale puisqu’il permet d’orienter les investissements de différentes institutions pour un projet en particulier sur une zone géographique définie. La tendance est en fait double : un recours plus systématique aux co-investissement avec des professionnels et l’organisation de co-investissements entre fonds souverains eux-mêmes. Beath et. Al [10] ont montré en 2014 que les investisseurs se passant des entreprises de private equity sous-performent en moyenne de 3.2 % sur cette classe d’actifs : afin que les fonds souverains ne finissent pas par acheter tous les « lemons [11] », ces voitures d’occasion de mauvaise qualité, comme le décrivait Akerlof, ils doivent construire des partenariats de long-terme avec des professionnels de l’investissement, ayant les équipes capables d’analyser les rendements futurs des projets (mutualisation des ressources avec d’autre investisseurs de long-terme, gérants d’actifs ou fonds de private equity). À moyen terme, des politiques systématiques de co-investissement de la part des fonds souverains peuvent jouer un rôle de catalyseur de l’investissement vers les projets de long terme, participant à une meilleure allocation de l’épargne privée.

Une tendance de fond est le retour des fonds souverains aux objectifs de développement national. Si les fonds souverains jouent principalement le rôle de financeur des déficits extérieurs de certains pays développés – comme dans la dernière décennie – on peut douter de leur capacité à allouer efficacement l’épargne, qui suppose d’abord le développement des investissements dans les pays qui en ont besoin. À cet égard, la tendance récente est encourageante puisque des fonds souverains ont été créés à des fins de développement national dans les pays développés et que plusieurs pays émergents ont également réaffirmé cet objectif. La création de fonds souverains en Europe comme le Fondo Strategico Italiano en Italie, la Banque Publique d’Investissement ou CDC International Capital en France répondent à cette logique d’attraction de l’épargne mondiale sur le sol national. Les fonds européens se sont construits comme des plateformes de co-investissement attirant les actifs des fonds souverains qatari, russe, ou chinois. Comme le mettent en avant Santiso et. al (2016), ces fonds sont de taille modeste en comparaison de leurs cousins du Moyen Orient ou d’Asie mais ils peuvent compter sur des experts de l’investissement, des services performants et le soutien d’un État démocratique et efficace. En combinant ce savoir-faire et la force d’investissement de leur co-investisseurs, les fonds souverains européens ont vu leur capacité s’accroître. Par exemple, CDC IC a vu sa capacité d’investissement passer de 600 millions d’euros à 3,5 milliards d’euros dont 800 millions déjà déployés dans des entreprises de taille intermédiaire (ETI). On notera également que plusieurs pays précurseurs dans la constitution des fonds souverains ont récemment réaffirmé les objectifs de développement national, ce qui devrait contribuer au financement des besoins d’investissement dans les pays émergents.

Deux limites

En élargissant le spectre de leurs investissements, les fonds souverains participent à une allocation de l’épargne plus efficace. En devenant plus sophistiqués, ils sont désormais en mesure d’établir des stratégies d’investissement pour capter l’épargne sur le sol national et répondre aux besoins de financements local. Il faut néanmoins garder à l’esprit deux limites. La première étant que les fonds souverains ont encore du mal à attirer le capital humain nécessaire à ces opérations, ce qui peut se traduire par des sélections adverses, les fonds souverains n’ayant pas la capacité (manque d’expertise ou asymétrie d’information) à choisir les investissements les plus efficients économiquement. La seconde limite est la nature politique de ces investisseurs. Favoriser le développement de son économie nationale est positif mais les fonds souverains doivent veiller à ne pas mêler leurs objectifs et ne pas confondre développement local et biais domestique.

Un poids grandissant

Les fonds souverains représentent d’ores et déjà une part importante de l’épargne mondiale et leur poids relatif devrait s’accroître dans les années à venir. L’étude de leur rôle dans une allocation efficace de l’épargne mondiale n’est qu’à ses prémisses, tant la littérature académique s’est peu focalisée sur le rôle macroéconomique de ces nouveaux acteurs financiers. Nous estimons cependant qu’il devrait faire l’objet de travaux académiques approfondis dès lors que les fonds souverains vont jouer un rôle croissant face aux nouvelles dynamiques de l’épargne et de l’investissement dans le monde. Au regard des tendances à l’œuvre, nous estimons que la sophistication croissante des fonds souverains et l’évolution de leur allocation d’actifs vers les actifs réels et les investissements de long-terme vont dans le sens d’une allocation plus efficace de l’épargne mondiale.