Avec les nouvelles réglementations des banques européennes, et aussi avec le Quantitative Easing, le financement des entreprises de la zone euro se déforme ; il est réalisé de moins en moins par le crédit bancaire, de plus en plus sur les marchés financiers, et il se rapproche donc du mode de financement des entreprises américaines. Cette désintermédiation du financement des entreprises de la zone euro génère quatre problèmes, dont le quatrième est peu connu. Il s’agit :
- du transfert du risque de défaut des entreprises des banques vers les épargnants de base (les ménages) ;
- de l’incompatibilité de cette évolution avec les nouvelles réglementations des intermédiaires financiers (Solvabilité 2) ;
- du fait que, dans les récessions et les crises, les marchés financiers se ferment beaucoup plus que les crédits bancaires ;
- et de l’effet de la désintermédiation du financement des entreprises sur les règles du marché du travail, avec la conséquence très importante et peu analysée qu’un financement « à l’américaine » des entreprises impose une forte flexibilité du marché du travail.
Désintermédiation du financement des entreprises de la zone euro
Les nouvelles réglementations des banques de la zone euro (exigences de fonds propres, ratios de liquidité, de ressources stables, de levier d’endettement) réduisent la capacité des banques à distribuer du crédit ; par ailleurs, le Quantitative Easing pousse normalement les investisseurs vers les actifs émis par les entreprises (actions, obligations) puisque la BCE achète les dettes sans risque (dettes publiques, covered bonds ; investment grade à partir de la mi-2016). Tout ceci conduit à une désintermédiation progressive du financement des entreprises de la zone euro, celui-ci étant réalisé de plus en plus sur les marchés financiers et de moins en moins par le crédit bancaire, ce qui s’observe déjà (voir Graphique 1a). Le financement des entreprises de la zone euro commence donc à se rapprocher du financement des entreprises américaines, qui utilisent très peu le crédit bancaire (voir Graphique 1b).
Cette évolution du mode de financement des entreprises de la zone euro pose quatre problèmes importants, dont le quatrième est peu connu.
Le transfert nécessaire du risque de défaut des entreprises vers les ménages
Si les entreprises se financent davantage sur les marchés financiers et moins par le crédit, à l’équilibre, il faut que les ménages détiennent davantage de titres émis par les entreprises (actions, obligations) et moins de dépôts bancaires (puisque l’offre de titres des entreprises s’accroît et que la taille du bilan des banques se réduit). Cette détention peut être directe ou indirecte (au travers des intermédiaires financiers). Les graphiques 2 et 3 montrent qu’aujourd’hui les ménages de la zone euro détiennent surtout, directement ou indirectement, des actifs sans risque (liquidités, obligations du secteur public).
La détention, directe ou indirecte, d’actions cotées ou d’obligations d’entreprises par les ménages de la zone euro est très faible. La désintermédiation du financement des entreprises va donc nécessairement transférer une partie supplémentaire du risque de défaut des entreprises vers les ménages, ce qui peut être difficile, et peut conduire à une forte instabilité. En effet, la détention directe du risque d’entreprise par les ménages ne correspond pas aux souhaits des ménages de la zone euro, qui ont une forte aversion pour le risque et est inefficace si les ménages n’ont pas la capacité à absorber ce risque.
L’incompatibilité avec les nouvelles réglementations des sociétés d’assurance
S’il y a désintermédiation du financement des entreprises, comme on vient de le voir, les intermédiaires financiers devront à l’équilibre détenir davantage de titres (actions, obligations) émis par les entreprises. Mais ceci, on le sait, est incompatible avec les nouvelles réglementations de l’assurance en Europe (Solvabilité 2), qui découragent au contraire la détention de ces titres.
La fermeture des marchés financiers en cas de crise
À la différence des marchés du crédit bancaire, les marchés financiers des entreprises se ferment complètement dans la crise. Certes, dans les récessions et les crises, la distribution de crédit bancaire recule, et les banques deviennent restrictives dans la distribution de crédit (voir Graphiques 4 et 5). Mais il ne s’agit pas d’une fermeture complète du marché du crédit. Le graphique 6 montre que les taux d’intérêt sur les crédits aux entreprises ont monté, en 2008-2009, pendant la crise des subprime, au plus de 100 points de base aux États-Unis et de 150 points de base dans la zone euro.
Mais les taux d’intérêt sur les obligations des entreprises ont augmenté considérablement plus que les taux d’intérêt des crédits bancaires : de 400 points de base pour les entreprises de rating A, 400 à 500 points de base pour les entreprises high yield (voir Graphiques 7a/7b/7c) ! Ceci veut dire que le marché des obligations d’entreprises s’est complètement fermé, surtout pour les petites et moyennes entreprises. Le graphique 8 montre que la situation est similaire pour les marchés d’actions, avec une hausse de 600 points de base de la prime de risque actions. Avec le mode de financement des entreprises américaines, il faut que les entreprises européennes s’habituent à se passer complètement de financement pendant des périodes assez longues de temps.
Dernier problème moins connu : la flexibilité du marché du travail
Ce quatrième problème posé par la désintermédiation du financement des entreprises de la zone euro est beaucoup moins analysé. Dans les crises, dans les récessions, comme nous venons de le voir, les marchés financiers se ferment : les entreprises n’ont plus accès aux marchés, ne peuvent plus s’y financer. La fermeture des marchés financiers est bien pire que celle du crédit bancaire, on vient aussi de le voir.
Ceci implique que des entreprises financées sur les marchés financiers doivent pouvoir réagir à l’incapacité de se financer sur les marchés dans les périodes difficiles. Il est donc indispensable qu’elles puissent s’ajuster rapidement à cette incapacité de se financer, et en particulier qu’elles puissent ajuster très vite leur emploi dans les récessions. La désintermédiation du financement des entreprises est donc incompatible avec la protection de l’emploi, elle nécessite une forte flexibilité du marché du travail.
Il n’est pas étonnant que la protection de l’emploi soit faible aux États-Unis et au Royaume-Uni, où les entreprises se financent sur les marchés (voir Tableau 1). La protection de l’emploi est forte dans la zone euro, ce qui est incompatible avec la désintermédiation du financement des entreprises. Le Graphique 9 montre la vitesse beaucoup plus rapide d’ajustement de l’emploi dans les récessions aux États-Unis que dans la zone euro. Il n’est pas du tout certain que les opinions de la zone euro acceptent une forte flexibilité de l’emploi simplement parce que les entreprises se financent sur les marchés financiers.
De multiples problèmes liés à la désintermédiation du financement des entreprises de la zone euro
La désintermédiation du financement des entreprises de la zone euro a été voulue par ceux qui ont mis en place les nouvelles réglementations des banques et par la BCE, car c’est une des conséquences du Quantitative Easing. Elle rapproche la situation des entreprises de la zone euro de celle des entreprises américaines. Mais elle pose trois problèmes connus : le report du risque de défaut des entreprises vers les ménages ; l’incompatibilité avec Solvabilité 2 ; la fermeture des marchés financiers dans les crises. Elle pose aussi un problème peu connu : la nécessité d’une forte flexibilité du marché du travail, d’une faible protection de l’emploi, lorsque les entreprises se financent sur les marchés financiers puisque les financements de marchés peuvent s’interrompre brutalement et que ceci impose aux entreprises de pouvoir ajuster rapidement leurs coûts.
