Les réserves de change de la Chine ont diminué de presque 513 milliards de dollars l’an passé. Et ce, en dépit d'un excédent courant en hausse de 53 milliards de dollars par rapport à 2014 (à 331 milliards de dollars, soit 3 % du PIB). En dehors de l’effet change – ou plus précisément de la baisse de la valorisation en dollars des actifs en euros induite par la dépréciation de la devise européenne contre le billet vert –, plusieurs facteurs expliquent cette baisse :
- plus d’investissements directs réalisés par les entreprises chinoises à l’étranger (188 milliards de dollars, à comparer à 123 en 2014) ;
- des sorties nettes d'investissements de portefeuille (66,5 milliards de dollars, lorsqu'il y a eu des entrées nettes de 82,5 milliards en 2014) ;
- le désendettement externe des entreprises chinoises (à hauteur de 257 milliards de dollars entre le premier et le quatrième trimestre l’an passé) ;
- et surtout un poste « erreurs et omissions » estimé à plusieurs centaines de milliards de dollars et qui cache probablement en partie des fuites de capitaux.
Mais cela ne peut continuer ainsi trop longtemps. Et ce même si certaines sorties de capitaux témoignent aussi de la montée en puissance des entreprises chinoises, qui s’internationalisent en faisant des acquisitions à l’étranger. Cette baisse des réserves est une des raisons pour lesquelles Moody’s a placé la note du souverain chinois sous surveillance négative début mars…
Des efforts de communication
Certaines sorties devraient cesser d'elles-mêmes. En particulier le désendettement des entreprises chinoises, qui ne peut durer. Un réel enjeu semble tout de même devoir se dégager autour de la question de la confiance, qui est en fait le nerf de la guerre. Et cette confiance passe, entre autres choses, par une meilleure communication des dirigeants chinois : d'abord sur leur politique de change, afin de mieux caler les anticipations sur le yuan ; ensuite sur leur politique économique tout court, afin d'améliorer la visibilité des investisseurs sur la trajectoire à court/moyen terme de l'économie chinoise.
Pékin a reconnu certaines lacunes en la matière, suite à l'assouplissement de sa politique de change en août 2015, qui avait alors été compris comme une dévaluation compétitive et avait suscité de l'agitation sur la monnaie chinoise, mais aussi sur l'ensemble des devises émergentes. Des efforts ont été faits depuis. Le gouverneur de la banque centrale s'est exprimé à plusieurs reprises au cours des dernières semaines, avec pour effet positif de stabiliser le yuan (celui-ci s'est même quelque peu réapprécié) et les sorties de capitaux.
Un manque persistant de clarté…
De là à penser que cela va suffire ? Que le calme est durablement revenu ? Il faut sans doute s’en garder dans l'immédiat. Le fait est qu'il y a encore du chemin à faire avant que la communication de Pékin ne s’améliore nettement ; d’autant que le pouvoir du Parti communiste chinois (PCC) repose en partie sur le contrôle de l’information et qu’il y a sans doute là une limite à tout progrès en ce sens.
Pékin a présenté, début mars, son objectif de croissance, son policy-mix et les grands axes de sa politique économique pour l'année en cours. Dans ce contexte de sorties de capitaux sur fond de ralentissement économique, l'événement était attendu. Plusieurs commentaires. L'accent semble assez clairement mis sur la croissance ; et d’ailleurs pas uniquement en 2016, mais aussi les quatre années suivantes. Vraisemblablement, Pékin n’acceptera pas une dynamique du PIB inférieure à 6,5 %. Les dirigeants chinois devraient même faire le nécessaire pour qu'elle soit plus proche de 7 % cette année. Ensuite, alors que les pressions baissières sur l'activité sont fortes, la façon dont Pékin compte atteindre son objectif de croissance 2016 interroge. Il y a certes des mesures susceptibles de stimuler le développement des services, de favoriser la création d'emplois dans ce secteur et de soutenir la consommation des ménages. Mais le coup de pouce budgétaire, tel que présenté sur le papier, paraît plutôt modeste. Tout comme le coup de pouce monétaire. Et cela laisse l'impression, finalement, que Pékin pourrait être contraint d'ajuster son policy-mix en cours de route… au risque de perturber la lisibilité de sa politique économique et, in fine, d’affecter sa crédibilité. De plus, la politique de change reste floue et laisse place à un ajustement (discrétionnaire) du yuan si nécessaire. Enfin, il faut encore noter des contradictions entre l’apparent impératif de croissance et le nécessaire rééquilibrage de l’économie (sur une dynamique plus soutenable) pour lequel les dirigeants chinois se sont également engagés : le premier suppose un interventionnisme actif de l'État afin de contrôler le cycle économique ; le second nécessite de laisser plus de place aux forces du marché. Pointe ici, en particulier, la politique monétaire envisagée cette année, qui bien que devant a priori soutenir l’activité avec retenue, devrait conduire à une hausse de l'endettement domestique, pourtant de moins en moins soutenable et appelant tôt ou tard à un deleveraging. Il ne s'agit pas, là, de douter de la volonté de Pékin à réformer l'économie, mais de la possibilité de le faire sans sacrifier l'objectif de croissance.
…au détriment de la confiance
Bref, il n’y a pas de quoi y voir beaucoup plus clair sur la politique économique de Pékin et, au-delà, sur l’évolution à court terme de l’économie chinoise. Quant aux perspectives à moyen terme, elles sont en outre perturbées par la transition vers un nouveau modèle de croissance (de l'investissement à la consommation, de l'industrie aux services). En effet, celle-ci s’annonce dans tous les cas :
- compliquée, en raison notamment d’une réalité économique variant parfois fortement d’une ville à l’autre, d’une région à l’autre, ou au sein d’un même secteur ;
- faite de contradictions et d’intérêts divergents (quid de la capacité de Pékin à libérer les forces du marché, lorsque cela suppose perte de contrôle direct de l'État sur l'économie et, surtout, transparence et libre circulation de l'information ?) ;
- risquée sur les plans économique, politique et social ;
- et donc susceptible de peser durablement sur la confiance et de laisser les investisseurs nerveux tout aussi longtemps.
Trajectoires incertaines
Dans ce contexte, auquel il faut ajouter les incertitudes liées à l’environnement international et, plus particulièrement, au resserrement de la politique monétaire de la FED, il est finalement difficile de dire comment vont évoluer les flux de capitaux au cours des prochains mois et derrière, les réserves de change, les taux d'intérêt, le yuan et la réglementation encadrant ces flux. Mais le risque est réel qu'ils demeurent sortants, jusqu'à éroder un peu plus les réserves et obliger Pékin à laisser la devise chinoise se déprécier (somme toute modestement, si tel est le cas, les dirigeants chinois étant hostiles à tout mouvement trop marqué susceptible de générer de l’instabilité et ayant encore les moyens de défendre le yuan) et à user de contrôles de capitaux (supplémentaires, après ceux déjà mis en place au cours du passé récent).
Ce dernier point souligne aussi que cette situation freine l’ouverture du bas de la balance des paiements (à savoir celle des flux financiers que Pékin s’est engagé à mener progressivement). Et ce, même si parallèlement aux dispositions contraignantes mises en place ces derniers mois pour contenir les sorties de capitaux (limites sur les achats de dollars imposées à plusieurs banques, renforcement des contrôles administratifs sur les transactions en dollars des entreprises, restrictions sur les achats de produits d’investissement étrangers ou d’assurance à Hong Kong…), les dirigeants chinois ont également pris quelques mesures pour stimuler les entrées de capitaux, en particulier en levant le système de quotas auquel sont soumis les investisseurs étrangers autorisés à opérer sur les Bourses et le marché obligataire domestiques.
La Chine n’a pas fini de poser question et de susciter ponctuellement des inquiétudes.
