Septembre 2008 : au cœur de la crise des crédits subprime, les marchés actions dévissaient. En particulier les titres des valeurs financières compte tenu des incertitudes pesant sur la solvabilité du secteur financier dans son ensemble. Pour mettre un frein à cette spirale baissière, la Securities Exchange Commission (SEC), la Financial Services Authority (FSA) et l’Autorité des marchés financiers (AMF), suivies par d’autres régulateurs européens, ont pris, dans l’urgence, des mesures exceptionnelles afin d’encadrer ou d’interdire les ventes à découvert sur les titres du secteur financier. Quelques mois plus tard, dans le contexte de la crise Grecque, c’est l’utilisation de dérivés de crédit à nu, en fait l’achat d’une protection contre un risque de crédit sur lequel l’investisseur n’est pas directement exposé, qui a fait l’objet de vifs débats.
Dans les deux situations, les ventes à découvert sont considérées par une large partie de l’opinion publique comme le reflet des dérives d’un système qui a déclenché la crise financière. L’impression que les ventes à découvert seraient insuffisamment encadrées par rapport à ce qui serait nécessaire participe ainsi du défaut de confiance dont souffrent actuellement les marchés financiers. Il était dès lors urgent de légiférer dans ce domaine afin de restaurer la confiance du public dans les marchés financiers. En France, le législateur a pris des mesures dans le cadre de la loi de régulation bancaire et financière adoptée en octobre 2010. En Europe, la Commission a publié en septembre un projet de règlement visant à encadrer les ventes à découvert. L’enjeu est de définir des mesures qui répondent à l’attente forte exprimée, tout en sauvegardant l’intérêt fondamental que présente la pratique des ventes à découvert pour l’efficience des marchés.
Séparer le bon grain de l’ivraie
La notion de vente à découvert recouvre en réalité deux situations différentes. L’une est acceptable et même bénéfique dans la plupart des situations de marché, l’autre ne l’est pas et constitue un comportement qui doit être sanctionné.
Le mécanisme acceptable est celui par lequel, un acteur qui considère qu’un titre est surévalué, et anticipe donc une baisse du cours, commence par vendre le titre en question, l’emprunte sur le marché des prêts emprunts de titres et le rachète ensuite. Il contribue ainsi à l’efficience du processus de découverte des prix qui est un enjeu absolument central pour le bon fonctionnement des marchés. La vente à découvert est en effet le seul moyen pour des personnes n’ayant pas acheté le titre au préalable de contribuer à ce processus en exprimant de façon efficace l’opinion selon laquelle ce titre est survalorisé de leur point de vue et ainsi de freiner, voire contrer, les phénomènes de bulle spéculative auxquels par nature les détenteurs de titres participent quant à eux.
Cette pratique est souvent soupçonnée d’être utilisée à des fins d’abus de marché ou de manipulation de cours. Bien évidemment, elle peut être un moyen, comme bien d’autres processus, de commettre de telles pratiques condamnables, mais elle n’est pas elle-même constitutive d’un abus de marché. La prévention des abus de marchés constitue un tout autre enjeu, qui dépasse largement celui de la vente à découvert et qui dépend essentiellement de la capacité des autorités de supervision de disposer d’une information adéquate facilitant la détection de tels abus.
Le principal risque associé à cette pratique est l’amplification et l’accélération des mouvements de baisse et de la volatilité qu’elle peut créer dans les situations où le marché est particulièrement nerveux. Dans ces situations, et de façon ponctuelle, l’interdiction de cette pratique, ou du moins la mise en place de mesure exigeant que les titres soient empruntés préalablement à la vente, peut être justifiée.
Le mécanisme inacceptable est celui de la vente à découvert à nu, par lequel un donneur d’ordres prend des positions vendeuses sans disposer de l’assurance « raisonnable » de pouvoir, notamment par le recours à des emprunts de titres, procéder en temps voulu à la livraison des instruments financiers correspondants. En effet, dans cette situation, le vendeur ne supporte pas le coût de l’emprunt de titres (or celui-ci est corrélé à l’effet que peut avoir la position vendeuse sur la baisse du titre). De plus ce comportement est préjudiciable à l’acheteur de titres qui, contrairement à ce qu’il avait anticipé, ne se verra pas reconnaître la propriété des titres en date de règlement-livraison.
Les principes d’une bonne réglementation
Fort de cette analyse, la réglementation à mettre en œuvre doit s’articuler autour de principes généraux qui peuvent être ainsi synthétisés.
D’abord et avant tout, il convient de reconnaître l’utilité de la vente à découvert pour l’efficience du processus de découverte des prix dans les situations de fonctionnement normal du marché. Néanmoins, pour tenir compte des situations exceptionnelles où la stabilité financière paraît menacée, il faut donner aux régulateurs (en urgence au niveau national, dans la durée au niveau européen) la possibilité de réduire temporairement la capacité à procéder à des ventes à découvert.
Il est également indispensable de mettre en place un reporting au régulateur sur les positions courtes prises par les intervenants de marché. Ce reporting répond à un double objectif :
- apprécier les évolutions de marché et la nécessité d’utiliser des mesures d’encadrement complémentaires ;
- réprimer efficacement d’éventuels abus de marché.
Enfin la mise en place de sanctions homogènes en Europe serait un message utile à adresser à ceux qui ne respectent pas la réglementation et permettrait d’éviter les possibilités d’arbitrage réglementaire.
Bien, mais peut mieux faire
Nous ne pouvons que nous féliciter que les mesures prise en France mais aussi celles proposées par la Commission européenne reposent sur ces principes généraux même si dans le détail certaines dispositions peuvent être améliorées.
