Sous l'impulsion du G20, de nombreux chantiers ont été mis en œuvre pour empêcher, voire tenter d'interdire, des pratiques échappant à des règles normales de régulation et de contrôle. D'autres activités, comme les transactions sur les produits dérivés, seront soumises à plus de centralisation et de transparence, via la création de chambres de compensations, réduisant la part des transactions de gré à gré.
Interdiction des ventes à découvert : la fausse bonne idée
Les ventes à découvert sont des opérations de spéculation consistant à vendre des titres que l’on ne détient pas, dans l’attente d’une baisse des cours qui permette de les racheter moins cher plus tard et donc de réaliser une plus-value. Ce type de stratégie peut évidemment avoir un caractère déstabilisant en exerçant une pression à la baisse sur le prix des actifs. D’ailleurs, au plus fort de la crise, la plupart des pays ont pris des mesures d’interdiction. Il est important toutefois de noter que celles-ci concernaient uniquement certains titres (principalement les valeurs bancaires) et pour une durée limitée.
Ce dont il a été question en 2010, c’est de généraliser ces interdictions. Ainsi, en mai 2010, la chancelière allemande Angela Merkel a-t-elle annoncé l’interdiction des ventes à découvert sur les titres de dettes souveraines. Cette décision marque une volonté politique forte. Mais elle soulève deux interrogations. Une telle interdiction peut-elle être effective ? On peut en douter tant les possibilités de contournement sont nombreuses, soit parce que l’Allemagne est le seul pays à appliquer une mesure si radicale, soit parce qu’il existe de nombreuses stratégies qui permettent de spéculer à la baisse (en particulier à l’aide des produits dérivés). Par ailleurs, est-ce souhaitable ? En période de crise, une telle mesure est certainement salvatrice. Mais, en régime de croisière, il est au contraire nécessaire que certains investisseurs puissent parier sur la baisse des cours. C’est indispensable si l’on veut éviter les bulles spéculatives. En somme, l’interdiction des ventes à découvert, pourquoi pas, mais cela doit rester limité.
Le projet d’interdiction des produits dérivés à nu
Les produits dérivés sont des instruments financiers dont la valeur dépend de l’évolution du prix d’un actif (actions, taux de change, indice boursier, matières premières…). Ils sont initialement conçus comme des instruments de couverture des risques, mais peuvent également servir à des fins spéculatives. Précisons d’emblée que la spéculation n’est pas, en soi, condamnable ; elle est même nécessaire au bon fonctionnement des marchés. Cela étant, poussée à l’excès, elle devient déstabilisante. Les volumes négociés sur les marchés dérivés dépassent souvent – et de très loin – les volumes enregistrés pour les actifs sous-jacents. Dans certains cas, ce ne sont plus les fondamentaux qui guident l’évolution du prix des produits dérivés, mais les produits dérivés qui pèsent sur les fondamentaux.
Au cours de la crise, deux classes de produits dérivés ont été montrées du doigt : les produits dérivés sur matières premières et les dérivés de crédit (les fameux CDS, pour credit default swaps). Dans le premier cas, les positions spéculatives sont soupçonnées d’avoir contribué à la hausse vertigineuse du prix des matières premières, y compris des denrées de base, au détriment des populations des pays les plus pauvres. Dans le cas des CDS, on leur reproche de distordre la perception du risque de défaut. Ainsi, la plupart des acheteurs de protection contre un défaut de la Grèce n’étaient-ils tout simplement pas en possession de titres grecs. Cela revient un peu à prendre une assurance sur une maison que l’on ne possède pas ! On voit d’abord mal l’utilité sociale de ce type d’opération… Plus grave ensuite, cela a eu pour effet de renchérir la prime d’assurance, d’augmenter le coût des financements et donc d’alourdir encore un peu plus la dette grecque.
Pour limiter ces effets néfastes, certains économistes – parmi lesquels le prix Nobel d’économie Joseph Stiglitz, Richard Portes (professeur à la London Business School) ou le milliardaire Georges Soros – proposent d’interdire les transactions de dérivés à nu, c’est-à-dire sans qu’il y ait d’engagements sur l’actif qui sert de support. En pratique, cela pourrait passer par une interdiction des règlements en espèces (procédure dite de cash settlement – majoritairement appliquée aujourd’hui), tous les actifs sous-jacents devant effectivement être livrés à terme. Cela revient en fait à limiter l’accès des marchés dérivés aux acteurs (et aux intermédiaires qui agissent pour le compte de ces derniers) qui sont partie prenante du marché sous-jacent : essentiellement les producteurs ou consommateurs de matières premières dans le premier cas, les détenteurs de titres souverains dans le second. Certes, cela aurait pour effet de réduire les volumes de transaction, et donc éventuellement la liquidité du marché, voire son efficience (quoique le lien ne soit pas si évident entre volume et liquidité, encore moins entre volume et efficience). Mais une telle mesure serait susceptible de réduire considérablement les runs boursiers, à la hausse comme à la baisse.
Ce sujet est cependant loin de faire l’unanimité, y compris parmi les économistes (Darrell Duffie, par exemple, spécialiste des marchés dérivés et professeur à l’université de Stanford, conteste le lien entre la spéculation sur les CDS et le renchérissement du coût du financement des emprunteurs souverains). Dans l’état actuel, il y a peu de chances que des mesures aussi radicales soient mises en œuvre.
Les marchés en quête de transparence
La crise a mis en lumière les dangers liés aux échanges qui se déroulent hors du cadre des marchés réglementés. L’essentiel des dérivés de crédit (instruments qui permettent de transférer, par contrat, tout ou partie du risque de crédit portant sur un tiers) sont ainsi négociés de gré à gré. Cela pose essentiellement deux problèmes, intiment liés. Il est d’abord très difficile dans ce contexte de connaître les positions de chacun et d’assurer la traçabilité des risques. Y a-t-il véritablement eu des attaques spéculatives sur la dette grecque ? Si oui, par qui ? Difficile de répondre à ce type de questions alors que l’on a une vue très approximative des transactions opérées par les intervenants. Cette opacité est, en outre, source de risque systémique. Les marchés dérivés sont, en effet, censés renforcer la résilience des systèmes financiers en assurant une répartition optimale des risques. Mais, à force de transferts de risque – la complexité des produits aidant –, on ne sait plus qui supporte quoi. Surtout, au final, les risques se trouvent concentrés entre les mains d’une poignée d’acteurs mondiaux, avec les dangers que l’on sait en cas de faillite de l’un d’eux.
Pour remédier à cette opacité et pallier les problèmes de concentration des risques, l’idée est de faire migrer les transactions de gré à gré vers les marchés organisés. Cette centralisation obligerait certes à standardiser les produits ; les stratégies perdraient alors en souplesse, mais on gagnerait en transparence. Le grand mérite des marchés organisés, c’est la présence d’une chambre de compensation qui s’interpose systématiquement entre les acheteurs et les vendeurs et limite le risque de contrepartie. L’introduction d’une chambre de compensation pour les produits dérivés actuellement négociés de gré à gré est désormais une idée largement acceptée. Plusieurs réformes sont en cours en Europe et aux États-Unis en ce sens.
