Valeurs mobilières complexes : une réforme française

Dix années se sont écoulées depuis la réforme volontariste de 2004 [1] qui a libéralisé le régime des valeurs mobilières complexes pouvant être émises par les sociétés par actions. Cette date anniversaire appelait à reprendre l’œuvre d’adaptation de notre droit financier aux besoins des acteurs économiques. L’ ordonnance [2] 2014-863 du 31 juillet 2014 relative au droit des sociétés (ci-après l'« Ordonnance ») comporte précisément un volet important portant réforme du régime des valeurs mobilières complexes.

Le contexte n’est plus, en 2014, celui de 2004. L’heure est moins à la sophistication qu’à la simplification, moins à la créativité débridée qu’à la suppression de contraintes considérées, après observation de la pratique, comme inutiles. Il importe dès lors de procurer un meilleur confort juridique, dans une démarche d’allégement et de simplification du cadre existant.

Cette réforme ne consacre toutefois pas l’intégralité des demandes des acteurs de marché [3] , aucun gouvernement ne souhaitant se laisser dicter le texte de sa réforme, même dans une matière aussi technique. En cela, 2014 ne déroge pas à 2004.

Nous préférerons, quant à nous, souligner les apports d’un texte, fussent-ils inégaux. Il ne faut pas se méprendre sur le contenu de cette réforme et se limiter au constat des améliorations techniques qu’elle procure le cas échéant. Il faut se départir des détails et la restituer dans un élan de perfectionnement compétitif de notre droit du financement des entreprises. Oui, la France parvient à se réformer, plus exactement à s’adapter à des réalités évolutives. Elle le démontre par la présente réforme, inspirée des réflexions de la Place (émetteurs, conseils, universitaires) et fruit de la confrontation traditionnelle des sensibilités distinctes de la Chancellerie et de Bercy.

Sans sacrifier les enjeux d’information des actionnaires et de protection des porteurs, l’Ordonnance libère les énergies pour la création de titres de créances innommés et pour l’émission de valeurs mobilières composées. Avec moins d’ambition, le régime de protection des droits des porteurs est quelque peu clarifié.

I. Création de la catégorie des titres de créances innommés

Illustrant le décalage séparant le droit positif et la pratique, le Code de commerce ne connaissait, s’agissant des valeurs mobilières représentatives d’un droit de créance (i.e. sans accès au capital de l’émetteur), que les obligations, les titres participatifs et la sous-catégorie des valeurs mobilières complexes (articles L. 228-91 et suivants), que la réforme de 2004 avait harmonisée, unifiée et densifiée en profondeur.

En posant un principe général de liberté d’émission des valeurs mobilières représentatives d’un titre de créance [4] , l’Ordonnance donne une base législative source de sécurité juridique. Pour celles des valeurs mobilières qui ne bénéficient pas d’un régime identifié, elle renvoie à un régime à définir dans les statuts de l’émetteur ou, à défaut, dans le contrat d’émission de ces valeurs mobilières.

Ainsi, à côté de titres de créance nommés (obligations et titres participatifs) dont le régime existant demeure, la reconnaissance de la liberté d’émission de titres de créance innommés vient combler une lacune et sécuriser la pratique. Liberté d’émission et contractualisation du régime ne font ici qu’un, ce qui inscrit le texte dans l’élan de contractualisation du régime des titres déjà initié en 2004.

Ce faisant, la réforme met un terme aux interrogations et à l’inconfort des praticiens qui, en dehors des titres de créance nommés, devaient se livrer à des exercices de qualifications de titres de créances non nommés. Certains sont d’ailleurs usuels, tels les warrants financiers, d’autres à usage plus spécifique, tels les certificats de valeur garantie.

Le résultat législatif séduit en ce qu’il répond assez précisément aux insuffisances du droit positif. Il ne bouleverse toutefois pas l’existant, et certains le regretteront, en maintenant la notion (et le régime) de « valeurs mobilières » comme une composante des titres financiers tels que définis par le Code monétaire et financier. Mais cette complexité singulière paraît, avec le temps, moins désarçonner les utilisateurs venus de juridictions anglo-saxonnes. Assortie d’un régime de protection des porteurs lisible, la notion apparaît désormais bien identifiée, ses règles simplifiées et clarifiées à l’issue des réformes de 2004 et 2014.

Enfin, plus généralement, l’Ordonnance restitue aux parties la liberté de négociation – et ce faisant d’adaptation à leurs besoins respectifs – à laquelle aspirent les acteurs de marché dans une économie globalisée. Des valeurs ainsi sécurisées dans leur validité et renforcées dans leur lisibilité sont ainsi mieux à même de séduire des investisseurs. Toute autre condition égale par ailleurs, le financement des investissements devrait s’en trouver facilité.

II. La simplification de l’émission des valeurs mobilières composées

La simplification se mesure à l’aune de la nouvelle règle de compétence de l’ AGE [5] fondée sur un effet dilutif immédiat ou à terme pour les actionnaires. Elle crée ensuite un fondement utile pour les émissions de valeurs mobilières donnant accès à des titres existants d’une société tierce. Elle entraîne enfin une redéfinition logique du champ du droit préférentiel de souscription.

Nombre d’entre nous avions fustigé les excès de l’ordonnance de 2004, qui avait fait de l’AGE l’organe compétent de principe, y compris lorsque la valeur mobilière émise donnait accès à des titres de capital déjà existants ou, a fortiori, à des titres de créances. L’argument de la nécessité de protéger les actionnaires contre l’effet dilutif (inexistant dans ce cas) peinait à convaincre et celui de la complexité de ces titres comme justifiant un vote en AGE n’emportait pas davantage la conviction. En l’absence de modification des statuts [6] pour les besoins de l’émission de tels titres, l’intervention extensive née de la réforme de 2004 méconnaissait, en outre, les règles légales de répartition de compétence entre assemblées réunies en formation ordinaire et assemblées réunies en la formation extraordinaire. Cet excès s’explique, selon nous, par le contexte de la réforme de 2004. Ambitieuse, rompant avec des années d’amoncellements de dispositifs spécifiques jusqu’à la nécrose, la prépondérance de l’AGE était apparue au cours de travaux préparatoires comme un garde-fou indispensable. À l’instar des règles de protection des porteurs en cas d’opérations financières sur le sous-jacent à émettre, l’unification des règles d’émission et du régime des valeurs mobilières composées avait été réalisée par une harmonisation par le haut, sur le modèle de règles existantes les plus exigeantes.

La limitation de l’intervention de l’AGE au seul cas d’un effet dilutif...

Pour insuffler davantage d’agilité aux émetteurs dans le recours au financement via des valeurs mobilières composées, l’idée de l’Ordonnance est de faire œuvre d’allégement et de clarté. Pour cela, elle pose un critère de compétence de l’AGE, celui de l’effet dilutif que seront susceptibles de subir les actionnaires de l’émetteur.

L’intervention de l’AGE se trouve ramenée à plus juste et utile proportion, seulement lorsque des actionnaires existants sont exposés à subir un effet dilutif de leurs droits par création, immédiatement ou à terme, de titres de capital. Au résultat, l’autorisation de l’AGE n’est désormais requise que pour les émissions de valeurs mobilières constituées de titres de capital (titre primaire), donnant accès à d’autres titres de capital ou donnant droit à l’attribution de titres de créance (titre secondaire), et aux émissions de valeurs mobilières (titre primaire) donnant accès à des titres de capital à émettre (titre secondaire [7] ). Autrement dit, il faut que le titre primaire ou le titre secondaire auquel le premier donne accès, soit un titre de capital (effet dilutif immédiat ou à terme) pour que l’intervention de l’AGE soit désormais exigée.

…et ses conséquences pratiques

Ainsi, pour des titres à composantes purement obligataires, du type OBSO, l’intervention d’une AGE n’est donc plus nécessaire et il faut s’en féliciter. Le marché de ce type d’instrument qui a nature d’une pure dette voit levée ainsi une contrainte inutile.

Deuxième conséquence pratique : l’émission d’un titre de créance donnant accès à un titre de capital existant (ainsi une obligation échangeable en action(s) existante(s) ou OEAE, que les actions aient été émises par l’émettrice de l’obligation ou par une société liée, mère ou fille à 50 %) sort de la compétence de l’AGE, situation que l’on connaissait antérieurement à la réforme de 2004. La loi est claire à cet égard en le disposant expressément [8] . Dans une émission intragroupe, l’opération si elle vient à se dénouer n’est en effet guère différente d’un reclassement de titres déjà émis par la société liée ; reclassement qui, sous d’autres configurations, ne nécessite pas l’intervention de l’AGE. En outre, la protection des actionnaires a d’ores et déjà été assurée, qu’il s’agisse de l’autorisation ou de l’information afférentes au régime des programmes de rachats d’actions propres appelés à être remises en échange. À dire vrai, en l’absence d’effet dilutif, la protection du porteur devra être assurée par le contrat d’émission comme il en va ainsi dans de nombreuses opérations de financement indépendamment de l’habillage juridique (bons d’acquisition d’action, warrants, etc.).

Cet allégement est également expressément consacré pour les émissions intragroupe où le titre primaire émis par une société par actions donne accès à un titre secondaire à émettre par la société (mère) qui possède directement ou indirectement plus de la moitié de son capital ou par la société (fille) dont elle possède directement ou indirectement plus de la moitié du capital [9] .

Pour autant, à la réflexion, la démarche n’apparaît pas entièrement aboutie. Que l’on en juge : des émissions intragroupe, par exemple assez fréquemment d’une OCA ou d’une OBSA, continueront de devoir être autorisées par deux AGE (celle de l’émettrice de la valeur mobilière composée et celle de l’émettrice du sous-jacent à émettre – ici des actions) alors même que le titre primaire est de nature obligataire. Cela se déduit de la rédaction de l’article L. 228-93 du Code de commerce [10] . La simplification aurait pu conduire à dispenser l’intervention d’une AGE dans le cadre d’un titre primaire non obligataire, aucun effet dilutif ne devant se produire chez l’émetteur de la valeur mobilière composée.

Un fondement pour les émissions de valeurs mobilières donnant accès à des titres existants d’une société tierce

La question de l’autorisation expresse de la possibilité d’émettre des valeurs mobilières donnant accès à des titres émis par une société tierce (hors groupe [11] ) fait depuis longtemps débat [12] . Nous soulignions déjà le silence de l’ordonnance de 2004 sur ce point. La pratique est pourtant féconde : qu’il s’agisse d’émission par une société d’obligations échangeables en actions d’une autre société dans laquelle l’émetteur détient une ligne de participation minoritaire ou que l’on songe aux warrants, ces produits font partie du paysage financier et des instruments financiers usités. Leur sécurisation figurait parmi les améliorations souhaitées par la Place.

La présente Ordonnance rétablit un article L. 228-94 qui prévoit que, « lorsqu’une société par actions émet des valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital existants ou donnant droit à l’attribution de titres de créance émis par une autre société avec laquelle elle n’a pas directement ou indirectement un lien capitalistique majoritaire, l’autorisation de l’assemblée générale extraordinaire n’est plus systématiquement requise [13] ». À l’instar du nouveau régime d’émission de valeurs mobilières composées, la compétence décisionnelle sera ici aussi attribuée soit à l’AGE (en cas d’effet dilutif) soit au conseil d’administration (obligation ou titre participatif donnant accès à des titres de capital existants ou donnant droit à l’attribution de titres de créance), soit enfin à l’organe désigné par les statuts ou à défaut par le contrat d’émission (un autre titre de créance). Au résultat, la protection des actionnaires et la cohérence des régimes spécifiques (obligataire par exemple) sont utilement préservées et, au-delà, la convention des parties reprend l’espace de liberté qui n’aurait jamais dû lui être retiré.

En ce qu’il vise un émetteur du titre secondaire avec lequel l’émetteur du titre primaire « ne possède pas directement ou indirectement plus de la moitié du capital ou dont plus de la moitié du capital n'est pas directement ou indirectement possédé par cette autre société », il nous apparaît que ce dispositif  donne un fondement législatif à la possibilité d’émettre des valeurs mobilières donnant accès à des titres de capital existants ou donnant droit à l’attribution de titres de créance émis par une société tierce. Formulée négativement, cette rédaction couvre en effet non seulement les participations minoritaires, mais également le cas où aucun lien capitalistique ne lie l’émetteur de la valeur mobilière et l’émetteur du sous-jacent.

Le champ du droit préférentiel de souscription redéfini en conséquence

Le Droit préférentiel de souscription (DPS) dont bénéficient les actionnaires de l’émetteur d’un titre de capital a été aménagé pour le rendre cohérent avec le nouveau dispositif, et tout particulièrement avec les règles de compétence de l’AGE.

Pour mémoire, la décision d'émission de valeurs mobilières donnant accès au capital emporte également (automatiquement) renonciation des actionnaires à leur droit préférentiel de souscription aux titres de capital auxquels les valeurs mobilières émises donnent droit en vertu de l’article L. 225-132 dernier alinéa du Code de commerce.

Avec la réforme, l’attribution d’un DPS « n’est plus automatique [14] ». Le champ du DPS est ainsi redimensionné aux seules hypothèses dans lesquelles les actionnaires sont susceptibles d’encourir un effet dilutif : il en va ainsi pour les actionnaires de l’émetteur de la valeur mobilière lorsque le titre primaire est un titre de capital (actions) ou pour les actionnaires de l’émetteur du titre secondaire lorsque ce titre secondaire porte sur du capital à émettre. Symétriquement, aucun droit préférentiel n’est octroyé lorsque la valeur mobilière composée donne accès à des titres de capital existants ou à des titres de créance.

Le raisonnement vaut également pour les émissions de valeurs mobilières intragroupe par précision de la loi [15] . Au résultat, la clarification est bienvenue, des incertitudes ayant pu naître dans le passé sur les bénéficiaires d’un DPS en présence d’un titre de créance donnant accès à un titre de capital à émettre [16] .

Par une formulation destinée à répondre aux débats doctrinaux sur la question de savoir si ce sont les actionnaires de l’émetteur du titre secondaire ou de l’émetteur du titre primaire ou les deux à la fois qui disposent d’un DPS sur l’émission du titre de capital primaire, le texte répond avec netteté et en cohérence avec le critère nouveau de l’effet dilutif : le DPS sur la valeur mobilière primaire est ouvert aux actionnaires de la société liée, appelée à émettre les titres de capital [17] (titres secondaires).

Appliquée, par exemple, au cas topique des émissions d’ABSA intragroupe, la perspective d’un exercice de DPS se présente entre les actionnaires de l’émetteur de l’ABSA et les actionnaires de l’émetteur de l’action à émettre par exercice du BSA, les uns et les autres disposant en théorie d’un DPS sur le titre de capital primaire en raison d’un effet dilutif. Cette concurrence se trouve réglée par le texte : la renonciation à leurs DPS par les actionnaires de l’une ou plusieurs des sociétés concernées devra être organisée. Dans le cas d’une ABSA intragroupe, il conviendra alors d’autoriser en AGE de l’émettrice de l’ABSA ou de la société liée la suppression du DPS sur le titre de capital primaire. La sanction encourue étant sévère (à peine de nullité de la décision d’émission), la vigilance devra être de mise tout particulièrement dans ces cas d’émission intragroupe.

III. Les conséquences sur le régime de protection des droits des porteurs

Pour mémoire, la loi prévoit des mesures impératives de protection des droits des porteurs de valeurs mobilières donnant accès au capital, mesures qui doivent être prises à l’occasion de certaines opérations financières, notamment celles créant des titres de capital avec DPS ou entraînant une modification de la répartition des bénéfices, une distribution de primes ou encore une distribution de réserves.

En premier lieu, l’Ordonnance confirme la possibilité d’assurer la préservation de ces droits par une autorisation de l’opération donnée par les porteurs soit en assemblée spéciale statuant sur le projet soit sous forme d’un consentement anticipé [18] stipulé dans le contrat d’émission des valeurs mobilières composées. C’est sur cette dernière faculté conventionnelle que des incertitudes avaient pu naître à l’issue d’une malheureuse [19] réécriture de l’article opérée par la Loi de modernisation de l’économie (LME) (n° 2008-776 du 4 août 2008). Pour ce faire, elle rétablit la rédaction de l’article L. 228-98 du Code de commerce dans sa version antérieure à loi LME et conforte ainsi la pratique antérieure de recueil du consentement anticipé du porteur stipulé dans le contrat d’émission.

En second lieu, l’Ordonnance permet au contrat d’émission de ces valeurs mobilières donnant accès au capital de prévoir des « mesures de protection supplémentaires », sous réserve que ces mesures bénéficient à tous [20] les porteurs de ces valeurs. La (bonne) volonté consistant à étendre le champ laissé à la loi des parties est indiscutable et bienvenue. Il semble toutefois que, plus que des « mesures », ce sont des hypothèses (complémentaires) de déclenchement de la protection des porteurs qui sont visées par le texte, comme le suggère de façon sibylline [21] le rapport au président de la République dans la suite des préconisations du Rapport d’Europlace.

En dernier lieu, la disposition réglementaire (R. 228-90), qui prévoit des modalités d’ajustement particulières des droits des porteurs en cas de rachat d’actions propres par l’émetteur, est élevée au rang législatif. Ce faisant, elle procure un fondement qui faisait jusqu’alors défaut, en même temps qu’elle voit son champ élargi à l’ensemble des sociétés par actions et non plus seulement à celle d’entre elles dont les actions sont admises aux négociations sur un marché réglementé.

C’est probablement sur ces aspects que la réforme reste le plus en retrait des demandes de la Place, qu’il s’agisse de l’exclusion des valeurs mobilières donnant accès à des titres existants [22] hors du bloc impératif de protection ou également des questions liées à l’obligation de constitution de masses successives destinées à assurer collectivement cette protection (nombre de masses à constituer ; date de constitution de ces masses [23] ; création conventionnelle en une masse unique en cas d’émissions successives).

Pour autant, reconnaissons à cette réforme le mérite de faire de notre droit financier un droit plus lisible, un droit plus sûr, un droit plus attractif, au service du financement de notre économie.

 

1 Ordonnance n° 2004-604 du 24 juin 2004 portant réforme du régime des valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales et extension à l'outre-mer de dispositions ayant modifié la législation commerciale, JORF du 26 juin 2004. 2 Ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 relative au droit des sociétés, prise en application de l’article 3 de la loi n° 2014-1 du 2 janvier 2014 habilitant le Gouvernement à simplifier et sécuriser la vie des entreprises, JORF du 2 août 2014, p. 12820, s. S. Torck, « La timide réforme des valeurs mobilières composées par l’ordonnance du 31 juillet 2014 », Rev. sociétés n° 10, oct. 2014, p. 37. 3 H. Le Nabasque et A. Pietrancosta, « Propositions de modification des dispositions du Code de commerce relatives aux titres financiers complexes », RTDF, n° 4-2013, p. 98 s. 4 Nouvel article L. 228-36 A du Code de commerce. 5 Assemblée générale extraordinaire. 6 Critère de compétence de l’AGE posé par l’article L 228-98, al. 1, du Code de commerce. 7 Articles L. 228-92, al. 1 (au sein d’un même émetteur) et L. 228-93, al. 1 (intragroupe), modifiés du Code de commerce. 8 Articles L. 228-92, al. 3 (au sein d’un même émetteur) et L. 228-93, al. 6 (intragroupe), modifiés du Code de commerce. 9 Article L. 228-93, al. 1, modifié du Code de commerce. 10 Le 2e alinéa de l’article L. 228-93, qui prévoit l’autorisation de deux AGE (celle de l’émetteur du titre primaire et celle de l’émetteur du titre secondaire), vise « ces valeurs mobilières » par référence au premier alinéa de l’article lequel s’applique indistinctement à titre primaire obligataire ou non obligataire. 11 Bruno Zabala, « La libéralisation des valeurs mobilières composées et ses enjeux », Revue Banque, janvier 2006, pp. 50-58. 12 Cette question n’avait, semble-t-il, pas recueilli un consensus au sein même du groupe de travail Europlace. 13 Rapport au président de la République relatif à l’ordonnance n° 2014-863 du 31 juillet 2014 relative au droit des sociétés, prise en application de l’article 3 de la loi n° 2014-1 du 2 janvier 2014 habilitant le Gouvernement à simplifier et sécuriser la vie des entreprises, chap. VII, JORF du 2 août 2014. 14 Op. cit., n° 12, chap. VII. 15 Article L. 228-93, al. 4 et 5, modifiés du Code de commerce. 16 Seuls les actionnaires de la société liée émettrice du titre secondaire (titres de capital à émettre) se verront reconnaître un DPS si l’AGE de cette société liée n’en décide pas la suppression. 17 Article L. 228-93, al. 4, modifié du Code de commerce. 18 Suivant les préconisations de l’ANSA (CJ n° 05-043 du 6 juillet 2005), la pratique a souvent privilégié cette seconde possibilité, sous réserve que le consentement porte sur des avantages particuliers déterminés et dans la limite d’un plafond d’émission. 19 H. Le Nabasque, Rev. Dr. banc. et fin., n° 6, nov.-déc. 2008, 56 et s. ; Bruno Zabala, « Émission d’actions de préférence et protection des porteurs de valeurs mobilières composées : le contractualisme confirmé par la LME », Option Finance n° 1014, lundi 2 février 2009, p. 29. 20 À défaut de précision dans l’ordonnance et le rapport y afférent, nous sommes d’avis de considérer que cette exigence d’égalité de traitement pourra s’appliquer au niveau de chaque émission (par une précision dans le contrat) ou pour toutes les émissions de valeurs mobilières donnant accès au capital par la société émettrice (par une clause statutaire). 21 Op. cit., n° 12 : « Les règles de protection prévues par l’article L. 228-99 interdisant à la société de modifier sa forme ou son objet à compter de l’émission de telles valeurs mobilières pourront ainsi être enrichies. » 22 Op. cit., n° 3. 23 ANSA n° 05-004, CJ du 20 janvier 2005.