Quelles pourraient être les conséquences du Brexit sur l’accès aux financements des acteurs économiques ?
Je ne crois pas que le Brexit aura des incidences fortes sur l'accès aux financements des acteurs économiques de l'Union européenne, sous réserve d’un certain nombre de conditions.
La première est de mener à bien le projet de l'Union des marchés de capitaux (UMC), pour dégager dans l’Union à 27 des capacités à fluidifier complètement les mouvements de capitaux et les financements. Concrètement, l’épargne accumulée dans un pays doit pouvoir financer des besoins dans n'importe quel autre pays de l’Union européenne. La deuxième condition est d'organiser la fluidité des mouvements de capitaux entre l'Union européenne et le reste du monde, dont le Royaume-Uni fera partie. L'UMC, même formidablement réussie, devra interagir avec le monde extérieur, car elle ne suffira pas à répondre à tous nos besoins d'opérations de change, de couverture, de levée de capitaux, lorsque des montants très importants seront en jeu.
L’UMC annoncée en février 2015 n’a pour le moment pas abouti à des réalisations très concrètes : le Brexit peut-il changer la donne ?
Le Brexit est un accélérateur parce qu’il nous renvoie à notre propre projet européen : quelle est notre ambition en termes de marchés financiers et de financement de nos économies, dès lors que le principal centre financier de l’Europe nous quitte ?
Le départ du Royaume-Uni rend la zone euro plus homogène entre les pays qui utilisent la monnaie unique et ceux qui ont vocation à le faire, même si ces derniers ont parfois besoin de temps pour atteindre les critères de convergence. Il est très symptomatique de constater que la banque suédoise Nordea a annoncé le transfert de son siège en Finlande, parce qu’elle voulait faire partie de la zone euro. Cela montre la volonté des acteurs économiques à construire ce projet européen.
Que faut-il faire pour que l’UMC devienne effective ?
L’Union des marchés de capitaux est un ensemble d’éléments. On ne peut pas dissocier les marchés financiers de l’Union bancaire : l’ensemble fonctionne de façon cohérente. Il faut donc parallèlement à la réalisation de l'UMC, achever l’Union bancaire. Ensuite, sur les marchés financiers stricto sensu, nous avons déjà élaboré de très nombreuses règles communes, mais leur mise en œuvre homogène qui doit assurer une égalité de traitement et un marché efficace reste encore un vœu pieu. Cela ne pourra venir qu’après la réforme de l’ESMA proposée par la Commission
Mais il faut aussi avancer sur d’autres dossiers, comme l'harmonisation du droit de la faillite, à l'instar de ce que connaissent les États-Unis avec le chapter 11, pour uniformiser le droit des créanciers quel que soit l’endroit où la dette a été émise à l’intérieur de l’Union. De même, les règles comptables en Europe s'articulent entre un socle commun constitué par les normes IFRS pour les émetteurs qui font appel public à l’épargne, et des normes nationales qui sont très différentes d’un pays à l’autre. Là encore, face à l'Union européenne, les États-Unis opèrent selon des règles comptables uniques, même si elles sont différentes des IFRS.
Comment fluidifier les échanges de la zone UE avec le reste du monde ?
Le projet de réforme de l’ESMA est aussi utile pour construire de bonnes relations avec le reste du monde. Les acteurs non européens ne veulent pas discuter avec 27 interlocuteurs : ils préfèrent, autant que possible, avoir un interlocuteur unique : la Commission européenne lorsqu’il s’agit de définir des équivalences de fonctionnement, et l’ESMA pour la gestion plus quotidienne. Cela permet d’avoir une relation homogène entre l’Union à 27 et les pays tiers, plutôt qu’une multitude d’accords bilatéraux qui peuvent être incohérents, voire faciliter un alignement vers le bas car chacun veut être le mieux disant pour attirer tel ou tel intervenant. Ensuite, sur le plan des relations avec les pays tiers, viennent des questions plus concrètes : quelle est la latitude d’un gestionnaire de fonds européen pour déléguer auprès d’acteurs dans des pays tiers, et en particulier au Royaume-Uni ? Il faut avoir une politique homogène pour l’Union à 27, mais rester pragmatique et efficace : il peut y avoir beaucoup d’avantages à déléguer des fonctions en dehors du périmètre de l’Union dès lors qu’un certain nombre de conditions de contrôles sont réunies. Ce serait une erreur de se replier sur nous-mêmes. Sans oublier qu’une UMC bien construite et compétitive attirera dans l’Union des flux provenant d’acteurs de pays tiers. Il faut donc négocier avec le Royaume-Uni et ne pas leur tourner le dos. C’est notre intérêt commun et il ne faut pas hésiter à prendre le temps nécessaire pour y parvenir.
Quels sont les éléments de réforme de l’ESMA qui vous paraissent nécessaires ?
L’AMF va réagir à nouveau à cette proposition de réforme dans le cadre du process de « better regulation » qui ouvre un second round de consultation sur ce sujet. Ce projet propose de confier des pouvoirs supplémentaires à l’ESMA, ainsi que des dispositions nouvelles sur sa gouvernance et son mode de financement.
Nous soutenons globalement ces orientations et notamment celles sur les nouveaux pouvoirs de supervision qui seraient attribués à l’ESMA, même si nous estimons qu’ils pourraient être encore plus larges. Il est très important, de notre point de vue, que l’ESMA exerce des pouvoirs directs de supervision car cette expérience concrète permet aussi de mieux exercer des pouvoirs indirects, de comprendre ce que sont réellement ces responsabilités, et de garder une proximité avec les acteurs de l’industrie et les épargnants. Les pouvoirs directs ont un autre avantage, qui est de coûter moins cher et d’être moins bureaucratique. Pour autant, les pouvoirs directs doivent être légitimes. C’est-à-dire que, dans le domaine concerné, la supervision s’exerce de façon plus efficace au niveau central qu’au niveau local. C’est le cas notamment pour les infrastructures de marché. Leur périmètre d’action ne se limite pas à leurs frontières nationales car elles ont pour mission de traiter un maximum de transactions dans la zone euro ainsi qu’avec le monde extérieur. Un premier exemple emblématique s’est présenté avec les chambres de compensation : la proposition du 13 juin 2017 de la
Par ailleurs il paraît logique de lui confier des pouvoirs de supervision directs sur les administrateurs des indices de référence (EONIA et EURIBOR) qui sont d’importance critique. De même, concernant les produits d’investissement qui bénéfice d’un label européen
Par ailleurs, l’ESMA pourrait devenir le point focal des échanges liés aux demandes de passeport européen quand une société de gestion demande à commercialiser un produit dans un autre pays membre de l’Union. Enfin, en ce qui concerne les différents « reportings », le superviseur national recueille une masse de données sur les transactions, les carnets d’ordre, les fonds, dont certaines sont transmises aux autres autorités nationales, qui se les retransmettent à leur tour ainsi qu’à l’ESMA. C’est un maquis d’échanges bilatéraux avec un coût de gestion effrayant. L’efficacité voudrait que tout cela soit centralisé directement par l’ESMA. Le coût d’une base centralisée en un point unique n’est pas nul, mais serait moins élevé que celui du système actuel.
Autre exemple de centralisation possible auprès de l’ESMA : l’instruction des prospectus concernant les émissions obligataires de montant élevé. Celui-ci est très standardisé et peut être déposé aujourd’hui auprès de n’importe quelle autorité choisie par l’émetteur. Tout ce qui relève du marché de gros pourrait être ainsi centralisé à l’ESMA.
En revanche, pour ce qui concerne la commercialisation des produits, la relation avec l’écosystème local est importante car il recèle une culture financière particulière, une proximité avec les distributeurs. Une supervision indirecte paraît, dans ce cas, plus adaptée. De même concernant la supervision des sociétés de gestion : ce marché est très diffus en France ; hormis quelques acteurs de très grande taille comme Amundi ou AXA IM, il ne compte pas moins de 600 acteurs dont beaucoup fonctionnent sur un modèle entrepreneurial, même si leurs produits ont souvent une vocation transfrontière. Pour autant, il est important d’avoir une homogénéité de supervision, mais celle-ci se fait par le second regard de l’ESMA, grâce à un certain nombre d’interventions comme les revues thématiques dont les conclusions doivent être prises en compte par les autorités nationales. Autre moyen pour organiser une supervision coordonnée, l’ESMA pourrait établir un programme annuel de supervision, qui serait ensuite décliné aux niveaux nationaux, articulé entre des points de surveillance communs sur des problèmes transversaux, et des compléments nationaux.
Qu’en est-il de l’évolution de la gouvernance de l’ESMA, jusqu’à présent principalement centrée sur la présence de représentants des autorités de supervision nationales ?
En matière de gouvernance, la création d’un conseil exécutif avec des membres permanents est utile. Une organisation européenne qui a des pouvoirs directs ne peut s’appuyer sur une gouvernance où chacun représente son seul pays. La supervision d’institutions ne peut se faire au nom d’intérêts nationaux, qui se combinent de façon aléatoire, et parfois un peu opaque. Un intérêt européen clair doit être mis en avant. C’est le rôle du nouveau conseil exécutif, mais il ne doit toutefois pas être pléthorique : aujourd’hui la combinaison des deux textes sur la révision d’Emir et la réforme des Esas aboutit schématiquement à nommer neuf dirigeants permanents. On pourrait sans doute faire plus efficace.
De même, que pensez-vous des modifications proposées sur le financement de cette autorité ?
La mise en œuvre d’une supervision directe légitime un financement direct auprès des acteurs de marché. Il faut ensuite déterminer la bonne clé de répartition et surtout veiller à éviter une inflation des coûts globaux pour les acteurs, dont les budgets entre les contributions aux différentes instances de régulation et de supervision peuvent représenter des sommes conséquentes. Mais je fais confiance à l’industrie pour nous rappeler, si nécessaire, à la vigilance sur ce point !
Qu’en est-il des autres autorités européennes ?
Les trois ESAs sont parties du même point mais ont évolué différemment. Dans le secteur bancaire, il existe un superviseur unique de la zone euro : la BCE. Une des missions importantes de l’EBA jusqu’à présent était de coordonner la position de ce dernier avec celles des superviseurs des secteurs bancaires britannique, suédois et danois. Aujourd’hui, le Royaume-Uni quitte l’Union européenne et la principale banque de Suède se relocalise en zone euro. Dans ce contexte, la question d’un transfert de pouvoirs à l’EBA ne se pose plus.
Le cas de l’EIOPA est un peu différent : le marché de l’assurance conserve une dimension très nationale ; les assureurs transfrontières sont peu nombreux, contrairement aux acteurs des marchés financiers, qui sont très mobiles et qui, même de petite taille, ont une activité transfrontière forte. Le marché de l’assurance en Europe reste fragmenté, avec néanmoins quelques grands acteurs qui ont des implantations locales. C’est sur ce point que le projet amène un progrès : il préconise que EIOPA puisse avoir un regard accru sur les modèles internes de mesure des risques des grands acteurs européens, élaborés dans le cadre de Solvency 2, dans l’objectif de veiller à la convergence des principes de surveillance.
Globalement, dans ce projet de réforme des ESAs, il faut comprendre qu’en Europe, le principe est de ne pas centraliser des activités pour lesquelles cela ne serait pas utile. C’est un principe de subsidiarité qui est très fort et auquel tout le monde est attaché.
Comment interprétez-vous les premières annonces de relocalisation d’activités ?
Il faut distinguer entre la relocalisation du siège régional et celle de l’activité effective. Les critères qui entrent en jeu ne sont pas nécessairement identiques. Pour la première, une implantation déjà existante, un environnement fiscal favorable et la proximité des autorités de régulation et de supervision pourraient faire la différence. De ce point de vue, Francfort, qui accueille la BCE, centre de la politique monétaire et de la supervision bancaire, peut avoir un avantage. Pour les activités opérationnelles, d’autres facteurs seront pris en considération comme le coût du travail, la capacité à recruter des collaborateurs qualifiés, l’existence d’un écosystème autour des capacités immobilières pour les bureaux et les logements, pour le système éducatif, les transports, les connexions avec le reste du monde. De ce point de vue, Paris est très bien placé : pour ne citer qu’un exemple, les connexions avec Londres sont très faciles, bien plus qu’à Francfort ! Et le gouvernement français a pris des décisions effectives pour favoriser l’attractivité de la place sous ces aspects.
