Une politique plus accommodante fera remonter les taux

Dans une interview donnée au Financial Times le 7 janvier dernier [1] , Mark Carney, l’emblématique et désormais ancien président de la Banque d’Angleterre déclarait : « Il est généralement vrai de considérer que les banques centrales ne disposent plus d’autant de munitions qu’auparavant, et mon opinion est que cette situation va persister pendant un moment. » Pourtant, moins de 3 mois plus tard, face à la crise du Covid-19, les banques centrales ont agi de manière décisive, montrant qu’en dépit des limites inhérentes à des taux d’intérêt faibles, la question du manque de munitions s’avère « généralement fausse ». En quelques semaines, les conséquences économiques de la déflagration sanitaire qui frappait les pays occidentaux ont eu raison du consensus relatif aux actions des banques centrales. Le récit d’une « politique accommodante » reposant sur des « taux artificiellement bas » est mis à mal par les décisions de la Réserve fédérale des États-Unis et – de façon moins décisive – par la Banque Centrale Européenne (BCE).

Depuis plusieurs années, et notamment en raison d’un discours politique qui s’inquiétait de voir les épargnants soumis à une « répression financière », les actions menées par les grandes banques centrales au lendemain de la Grande Récession [2] – affichant des taux directeurs toujours plus proches de zéro – ont été critiquées pour leur laxisme supposé ou pour leur caractère artificiel. L’économie aurait été mise « sous perfusion » de la planche à billets, ce qui aurait pour conséquence de fragiliser les épargnants et les institutions financières. Paradoxalement, et ironiquement, cette résistance à l’action des banques centrales a sans doute été le moteur le plus puissant de la baisse des taux d’intérêt au cours de ces dernières années. En effet, Milton Friedman écrivait en 1998 « Après l’expérience américaine de la Grande Dépression, après la hausse des taux d’intérêt et de l’inflation dans les années 1970, et après la baisse des taux d’intérêt et la désinflation des années 1980, je pensais que l’erreur qui consiste à identifier une politique monétaire stricte avec des taux élevés et une politique monétaire accommodante avec des taux faibles était morte. Apparemment, les vieilles erreurs ne meurent jamais » [3] . Et quelques années plus tard, l’identification des taux directeurs faibles avec une « politique monétaire accommodante » faisait à nouveau consensus, renforçant ainsi l’idée que les banques centrales arrivaient aux limites de leur action.

Quand une politique accommodante est en réalité trop stricte

Le 24 octobre 2003, Ben Bernanke, ancien président de la Réserve fédérale des États-Unis, prononçait un discours [4] dont l’objectif était de déterminer les éléments qui permettent de qualifier une politique monétaire : est-elle stricte ou accommodante ? Après avoir éliminé les candidats les plus évidents a priori, comme les taux d’intérêt, Bernanke écrit : « En définitive, il semble que l’on puisse mesurer si une économie dispose d’un contexte monétaire stable uniquement en examinant des indicateurs macroéconomiques tels que la croissance du PIB nominal et l’inflation. » Or, l’observation de ces données au cours de ces dernières années ne permet pas réellement de douter. Tandis que l’inflation anticipée par les marchés financiers a durablement été inférieure au seuil de 2 %, la croissance nominale au sein de la zone euro s’est considérablement affaissée suite au choc de 2008. Entre le premier trimestre 1999 et la fin de l’année 2007, la croissance nominale moyenne de la zone euro a été de 4.40 %. Au lendemain du choc subi entre 2008 et 2009, c’est-à-dire entre le premier trimestre 2010 et le dernier trimestre de l’année 2019, la croissance nominale moyenne a été de 2.54 %, soit une dégradation de plus de 40 % entre les deux périodes ici considérées. De la même façon, après une moyenne d’inflation HICP (mesure officielle de la BCE) de 2.06 % entre janvier 1999 et décembre 2007, celle-ci a chuté d’environ 35 %, atteignant une moyenne de 1,35 % entre janvier 2010 et décembre 2019. Selon les deux mesures proposées par Ben Bernanke en 2003, la politique menée par la BCE n’a donc pas été « accommodante » au cours de ces années, mais bien trop stricte pour pouvoir atteindre la stabilité nominale recherchée par toute autorité monétaire. Une situation contre-intuitive qui était parfaitement résumée par Milton Friedman dans ce même article de 1998 « des taux d’intérêt faibles sont généralement le signe que la politique monétaire a été stricte […] et des taux d’intérêt élevés [sont] le signe que la politique monétaire a été accommodante ». Encore une fois, selon ce principe, la faiblesse des taux d’intérêt européens ne serait alors que le signe d’une politique trop stricte de la BCE. Mais pourquoi ?

Depuis de nombreuses années, le guidage de la politique monétaire par les taux d’intérêt à conduit à une superposition de ces deux notions, laissant penser à tort que l’outil que sont les taux d’intérêt directeurs, pilotés par les banques centrales, représentait l’Alpha et l’Omega de la politique monétaire. Pourtant, les taux d’intérêt ne sont qu’un outil, parmi d’autres, permettant aux banques centrales d’accomplir leur mission, c’est-à-dire, comme l’indiquait Ben Bernanke, d’offrir un cadre de stabilité nominale. En d’autres termes, il s’agit d’offrir aux agents économiques une stabilité des anticipations de croissance nominale, un résultat pouvant être obtenu en agissant sur la croissance, ou la décroissance de la masse monétaire, ou plus prosaïquement de la quantité « d’argent en circulation ».

L’inaction peut correspondre à un serrage de vis monétaire

Lorsque les banques centrales décident d’augmenter ou de baisser les taux d’intérêt, elles ne font alors que répondre aux anticipations de marché. Lorsque les marchés financiers – notamment au travers des taux de long terme – laissent présager une faiblesse future de la croissance et de l’inflation, le message envoyé aux banques centrales et que la stabilité nominale est menacée. En réponse à cette situation, les autorités monétaires sont ainsi invitées à soutenir l’activité en abaissant les taux d’intérêt de court terme. Dans le cas où une banque centrale vient à ignorer ce signal, en laissant les conditions monétaires inchangées, le contrat est alors rompu. Les anticipations négatives vont alors se renforcer du fait de l’inaction des banques centrales. L’absence de réponse dans un environnement mouvant constitue ici une action par inaction. L’attentisme devient un acte de serrage de vis monétaire. Cette absence de réaction conduit les marchés financiers à valider leurs anticipations négatives, ce qui pousse les taux d’intérêt de long terme toujours plus bas. Le pilotage des taux d’intérêt ne se réalise donc pas par rapport au niveau 0, mais par rapport aux anticipations de plus long terme. Du point de vue des taux d’intérêt, l’objectif d’une banque centrale est d’atteindre le Graal, c’est-à-dire le taux d’intérêt naturel appelé « R* », qui correspond au taux théorique qui permet un niveau d’activité optimal, entre stabilité des prix et emploi maximal.

Au cours de ces dernières années, l’action de la BCE s’est accompagnée d’une baisse continue des taux d’intérêt de long terme, reflétant ainsi l’incapacité de l’autorité monétaire à soutenir suffisamment l’activité pour favoriser un retour vers une croissance optimale en zone euro. Cet attentisme a conduit le niveau du taux d’intérêt R* toujours plus bas. Selon une note réalisée par le CEPII en 2016 [5] , en se basant sur le travail de l’économiste américain Michael Woodford, le taux d’intérêt naturel de la zone euro était de -9 % au cours des années 2012-2013 en Europe. Plus la banque centrale est en retard dans son action, plus son action future devra être importante pour permettre à l’activité de retrouver son point optimal. De ce fait, les taux d’intérêt faibles ne sont rien d’autre que le résultat d’une politique monétaire passée trop stricte, comme le suggérait Milton Friedman dans sa tribune (« des taux d’intérêt faibles sont généralement le signe que la politique monétaire a été stricte »).

Une capacité d’action illimitée

Cette spirale négative arrive à son terme lorsque les taux touchent leur point bas, à 0, et parfois plus bas encore. Mais cette « borne zéro » ne traduit en aucun cas une perte de capacité des banques centrales qui ont la possibilité, de façon illimitée, de créer de la « monnaie ». Une possibilité qui a trouvé son expression au travers des plans d’assouplissement quantitatif (Quantitative Easing). En l’espèce, une banque centrale crée informatiquement une certaine quantité de monnaie, ayant pour effet d’accroître la quantité d’argent en circulation, avant de l’injecter au sein de l’économie. L’étape fondamentale de cette action n’est donc pas le support, c’est-à-dire ce qui est acheté (des titres de dette d’état, de grandes entreprises et parfois même des ETF d’indices actions – utilisés par la Banque du Japon), mais le montant d’argent créé. Or, cette capacité de création monétaire est illimitée pour une banque centrale, ce qui rend sa capacité d’action, elle aussi, illimitée. Une réalité qui a – à nouveau – pris corps au cours de ces dernières semaines suite à la survenance de la crise du Covid-19.

Dès le mois de janvier 2020, les taux d’intérêt de long terme, aussi bien en Europe qu’aux États-Unis, entamaient une lente baisse, reflétant la perception grandissante de la menace que représentait le Covid-19 sur la croissance mondiale. Non pas une simple récession de court terme qui ne viendrait pas endommager la capacité de croissance de long terme des pays occidentaux, mais bien un écrasement des taux longs qui signifiait la perception d’une menace plus profonde. La baisse des taux longs reflétait alors la défiance des marchés financiers vis-à-vis de la capacité des autorités, monétaires et budgétaires, à répondre efficacement à ce qui apparaissait alors comme une menace de court-moyen terme. Sans soutien massif des autorités, la crise en gestation est alors perçue comme capable d’impacter durablement la croissance des pays occidentaux. De la même façon que l’insuffisante réaction des autorités à la suite de la crise de 2008 a provoqué une décennie perdue en zone euro, la menace d’une répétition est alors jugée de plus en plus probable par les acteurs de marché. Naturellement, les anticipations d’inflation de long terme vont alors s’écrouler, signifiant d’évidence une défiance toujours plus forte à l’égard des banques centrales.

Intervention illimitée de la Fed

C’est dans ce contexte que la Réserve fédérale des États-Unis est intervenue à plusieurs reprises, et ce, de manière aussi massive que décisive. Après une première baisse de ses taux le 3 mars dernier, la FED a choisi de placer ses taux au niveau 0 quelques jours plus tard tout en proposant, dès le 15 mars, de procéder à un nouveau plan d’assouplissement quantitatif de 700 milliards de dollars. Cinq journées après sa mise en place, la Fed avait déjà procédé à des achats représentant plus de 320 milliards, laissant penser au marché que le plafond de 700 milliards serait atteint en quelques jours. Pour éviter la défiance, la Fed va alors choisir de relever ses limites d’intervention à un niveau illimité. Le message envoyé est que la Fed procédera à de la création monétaire jusqu’à ce que la crise soit corrigée, sans limites. Si la création monétaire ne peut apporter de réponses pour corriger la crise sanitaire, elle dispose de la capacité d’ancrer les anticipations de long terme des acteurs économiques. En annonçant dès le 23 mars au matin le caractère illimité de son intervention, la Fed permet à ces acteurs économiques de considérer que les dégâts économiques de courts termes seront compensés lorsque les choses seront revenues dans l’ordre du point de vue sanitaire. Le soutien futur de l’économie corrigera les dégâts actuels. Suite à ces annonces, les anticipations d’inflation de long terme reprenaient une trajectoire ascendante, révélant qu’à ce stade, et au regard de la situation à ce moment-là, la promesse de la Fed était prise au sérieux. Plus la Fed frappera massivement, plus les taux longs seront orientés à la hausse, et plus les taux directeurs (courts) auront une chance de retrouver des niveaux décemment positifs à l’avenir. C’est l’inaction monétaire qui est une promesse de taux 0 perpétuels. Le conservatisme monétaire est le moteur des taux 0.

De son côté, et malgré un évident retard à l’allumage, la Banque Centrale Européenne a tout de même su faire preuve de réactivité. En annonçant, au cours de la nuit du 18 mars, un nouveau plan d’assouplissement quantitatif de 750 milliards d’euros, venant s’ajouter au plan de 120 milliards annoncé la semaine précédente, et aux achats mensuels de 20 milliards décidés par Mario Draghi en septembre 2012, la BCE se dotait d’une capacité d’intervention supérieure à 1 000 milliards d’euros. Un choix historique qui devrait cependant toucher rapidement ses limites, car la gravité et l’étendue de la crise en cours devraient – au regard du contexte italien, espagnol, et français – avoir un effet plus récessif en zone euro qu’aux États-Unis. De ce fait, il paraît essentiel que la BCE se dote également d’une capacité d’intervention illimitée.

Les actions menées par la Fed et par la BCE pourraient également être renforcées – de façon décisive – par le processus entamé ces derniers mois appelé « revue de politique monétaire ». En effet, dès le mois d’octobre 2018, Jerome Powell, actuel président de la Fed, invitait ses pairs à la réflexion afin de déterminer si l’objectif choisi d’une « inflation à 2 % » permettait de remplir au mieux la mission assignée à la Fed par le Congrès des États-Unis, c’est-à-dire la promotion de la stabilité des prix et de l’emploi maximum. Une question à laquelle les gouverneurs de la FED devront répondre avant la mi-2020. Dans le cas où la Fed choisirait de modifier cet objectif d’une inflation à 2 % par une cible d’inflation par « niveau », les effets de l’assouplissement quantitatif s’en trouveraient démultipliés. A l’inverse d’une cible d’une inflation à 2 %, qui astreint la FED à tenter d’obtenir ce résultat année après année, une cible par niveau contraint l’autorité monétaire à corriger ses erreurs (si au cours d’une ou plusieurs années, la cible de 2 % n’est pas atteinte). Dans le cas présent, si au cours de l’année 2020, l’inflation n’atteint pas 2 %, mais se révèle n’être que de 1 %, la cible par niveau conduira la Fed à pousser le niveau d’inflation à 3 % l’année suivante afin de rattraper le retard pris. En annonçant une telle modification de l’objectif, le signal envoyé par la FED sera que son action sera « illimitée » jusqu’à ce que l’objectif soit réalisé.

La cible d’inflation par niveau : une révolution

En janvier 2020, quelques semaines après son arrivée à la tête de la BCE, Christine Lagarde annonçait la tenue d’une même « revue stratégique de politique monétaire » en Europe. Ici encore, l’enjeu de cette discussion est de juger de l’efficacité de l’objectif que s’est fixé la BCE « une inflation inférieure mais proche de 2 % ». Si le cadre légal de l’action de la BCE est encadré par la seule notion de stabilité des prix (et non par le plein-emploi comme aux États-Unis), le Conseil des gouverneurs dispose cependant d’une possibilité d’interprétation. Ainsi, la cible d’une « inflation inférieure mais proche de 2 % » pourrait être abandonnée au profit, ici encore, d’une inflation par niveau de 2 %. Au regard du retard pris depuis près de 10 années sur le front de l’inflation, la BCE se trouverait alors à la tête d’une capacité d’action pratiquement équivalente à celle de la FED. Si un tel mouvement venait à être validé au cours de cette année 2020, les anticipations de croissance et d’inflation retrouveront une trajectoire ascendante au travers des taux longs, attirant progressivement dans leur sillage les taux d’intérêt de court terme. Pour que l’économie européenne se normalise, et pour que les taux d’intérêt reviennent en territoire positif, les banques centrales doivent agir avec vigueur dès aujourd’hui. L’inaction et le conservatisme monétaire sont gages de taux faibles, de croissance faible, et de désordres politiques.

Achevé de rédiger le 31 mars 2020.