Depuis la crise des subprime (2008-2009) et la crise de la zone euro (2010-2013) celle-ci a mis en place de nombreux mécanismes défensifs pour éviter le retour d’une crise financière : une régulation sévère des banques, le Mécanisme européen de stabilité (MES), capable d’intervenir pour des montants massifs en cas de crise grave, le Quantitative Easing (QE) et, si nécessaire, l’OMT (achats de dettes publiques par la BCE).
Mais aujourd’hui, au moins dans une perspective de court terme, l’arme la plus efficace contre les crises est la politique monétaire très expansionniste et les taux d’intérêt très bas. Ils rendent solvables tous les agents économiques, même très endettés, ce qui protège à court terme contre les crises.
Si une crise à court terme de la zone euro est très peu probable, on peut s’inquiéter légitimement d’un risque de crise à moyen terme, crise qui pourrait prendre diverses formes :
– d’abord, une remontée des taux d’intérêt après une longue période de taux d’intérêt très bas ;
– ou, au contraire, des déséquilibres financiers dus au maintien durable de taux d’intérêt anormalement bas ;
– enfin une crise de la zone euro, n’est pas forcément financière, elle peut être politique.
Nombreuses mesures défensives mises en place
Depuis la crise des subprime et la crise de la zone euro, pour éviter l’extension ou la répétition des crises, la zone euro a été capable de mettre en place de nombreuses mesures défensives :
– une réglementation sévère mais protectrice des banques (hausse des fonds propres réglementaires) : le ratio de fonds propres CET1 (Core equity) des banques passe de 7,2 % en 2008 à 14 % au début de 2019 ;
– le MES, capable d’intervenir en cas de crise sur une dette publique (voir Pour en savoir plus) ;
– le QE (achats de dettes par les Banques Centrales) : il a fait passer la taille du bilan de la BCE de 1 200 à 3 200 milliards d’euros et peut prendre la forme de l’OMT (achat de la dette d’un pays devant être mis sous un programme européen) si un seul pays de la zone euro est en difficulté.
Ces mesures défensives ont mis fin à la crise des pays périphériques de la période 2010-2013 et à la crise bancaire.
Mais le plus efficace aujourd’hui pour éviter une crise est les taux d’intérêt bas. Les taux d’intérêt très bas mis en place depuis 2014 dans la zone euro (le taux à 10 ans moyen sur les dettes publiques est aujourd’hui de 0 %) assurent la solvabilité de tous les agents économiques grâce à la baisse des paiements d’intérêts sur les dettes.
Entre 2012 et 2019, les intérêts payés par les États sur les dettes publiques ont baissé de 1,3 point de PIB ; ceux payés par les ménages de 1 point de PIB ; ceux payés par les entreprises de 1,4 point de PIB.
En conséquence, la solvabilité budgétaire est largement assumée et les taux de défaut des ménages et des entreprises sont très bas. Puisque tous les agents économiques sont solvables grâce aux taux d’intérêt bas, une crise financière est très improbable, car une crise financière part toujours de la perte de solvabilité d’un groupe d’agents économiques.
Plus de risque à plus long terme
Si une crise financière est peu probable à court terme grâce aux taux d’intérêt très bas, on peut s’inquiéter du risque de crise financière à moyen terme, qui peut être due à trois mécanismes :
1- Remontée des taux
Une remontée des taux d’intérêt est possible. Elle pourrait être décidée à la suite du retour de l’inflation, qui viendrait lui-même du retour à un fonctionnement des marchés du travail plus favorable aux salariés. Et cette remontée des taux conduirait à une croissance plus rapide du coût salarial unitaire. Il s’agirait donc d’un changement de majorité politique conduisant à des politiques différentes des marchés du travail de la part du nouveau gouvernement.
Une remontée des taux entraînerait une crise très grave : elle entraînerait une perte de solvabilité des emprunteurs et des pertes en capital pour les détenteurs d’obligations achetées avec des taux d’intérêt bas ; or, l’encours d’obligations détenu aujourd’hui par les résidents de la zone euro est de 152 % du PIB, acheté avec un taux d’intérêt moyen de 1,8 %, qui sera de 0,9 % dans 2 ans.
2- Déséquilibres financiers
À l’inverse, si l’inflation reste faible et les taux d’intérêt bas, une crise peut venir des déséquilibres dus aux taux d’intérêt durablement bas. Une bulle immobilière peut réapparaître : les prix de l’immobilier résidentiel de la zone euro sont aujourd’hui 15 % plus élevés qu’en 2007, les prix de l’immobilier commercial sont 8 % plus élevés. Autre facteur de risque : la disparition de la discipline de marché, causée par l’incitation à l’endettement, particulièrement pour les États (France, Italie…) ; enfin, l’affaiblissement des banques, avec la faiblesse des marges d’intermédiation peut, lui aussi, déclencher une crise financière ; le rendement des fonds propres des banques de la zone euro sera en 2019 de 5 % contre 15 % en 2007.
3- Risque politique
Une crise de la zone euro, toujours à moyen terme, peut aussi venir d’une crise politique due aux déficiences des institutions de la zone euro. Il n’existe pas de mécanisme qui réduise l’hétérogénéité des niveaux de vie entre les pays de la zone euro. Pourtant, les différences sont importantes : le PIB par habitant, en pourcentage de celui de l’Allemagne, est de 42 % en Grèce, 48 % au Portugal, 63 % en Espagne, 70 % en Italie ; et ces niveaux sont en baisse par rapport à celui de l’Allemagne. Certains pays pourront devenir de plus en plus hostiles à une zone euro où leur niveau de vie relatif est tiré vers le bas, surtout si la baisse du revenu vient de la contraction de l’industrie.
La mobilité des capitaux a disparu entre les pays de la zone euro, ce qui se voit à ce que l’excédent d’épargne de l’Allemagne et des Pays-Bas n’est plus prêté aux autres pays qui ont dû faire disparaître leur déficit extérieur et génère un excédent extérieur global de la zone euro. L’absence de mobilité des capitaux rend la zone euro inutile puisqu’une Union monétaire sert à allouer l’épargne au financement des investissements efficaces, où qu’ils soient alors qu’aujourd’hui l’épargne ne circule plus entre les pays.
Pour rétablir la mobilité des capitaux, il faudrait rétablir la confiance en Allemagne et aux Pays-Bas dans une solvabilité durable des banques et des États des autres pays. La réduction rapide des prêts non performants des banques va dans ce sens, pas le retour à des déficits publics plus importants en France et en Italie.
Les risques de crise existent toujours à moyen terme dans la zone euro
Malgré les mesures défensives prises, malgré les taux d’intérêt bas qui évitent la perte de solvabilité des emprunteurs et le risque de crise à court terme, le risque de crise existe toujours à moyen terme dans la zone euro avec le risque de remontée des taux d’intérêt si le fonctionnement des marchés du travail change ; le risque de déséquilibres financiers si au contraire les taux d’intérêt restent très bas ; le risque politique, en l’absence de réforme institutionnelle.
Il est frappant de voir qu’une crise peut venir de la remontée des taux d’intérêt mais aussi de l’absence durable de remontée des taux d’intérêt. Et il faut savoir qu’une Union monétaire où l’épargne ne circule pas d’un pays à l’autre et où les niveaux de vie divergent entre les différentes régions ne peut pas résister à long terme. Le plus urgent est probablement à la fois de normaliser très prudemment et lentement la politique monétaire pour éviter les crises dues au maintien des taux d’intérêt nuls et de restaurer la mobilité des capitaux entre les pays de la zone euro, par exemple en construisant un fonds d’investissement européen complémentaire du Plan Juncker qui collecte l’épargne dans tous les pays.
Un « vrai » budget de la zone euro paraît être impossible à construire aujourd’hui avec les fortes réticences de beaucoup de pays. On parle souvent de compléter l’Union bancaire avec une assurance européenne des dépôts. Mais la défiance vis-à-vis des banques dans certains pays vient surtout de la taille élevée des prêts non performants et de l’insuffisance des fonds propres pour provisionner complètement ces prêts.
