Depuis la disparition des règles de Bretton Woods en 1971, confirmée par les accords de la Jamaïque en 1976, le Système monétaire international (SMI) n’est plus un cadre formel accepté par les États. Chacun est libre de gérer sa monnaie sous de vagues conditions de bonne conduite que chacun peut interpréter à sa guise. Cette absence de règles contraignantes fait l’ambivalence du SMI : il accumule des dysfonctionnements, mais il est capable d’évoluer de manière endogène avec les forces qui transforment l’économie mondiale. Son avenir dépendra bien plus de la capacité des gouvernements des principaux pays à mener les politiques capables de surmonter leurs difficultés en s’adaptant à ces forces, que d’un hypothétique accord international sur des règles communes censées corriger les déséquilibres suscités par les discordances de leurs politiques.
Dans les années 2000, ces discordances se sont exacerbées parce que les États-Unis, émetteurs de la devise clé, pivot d’un système que l’on peut appeler « semi-étalon dollar », ont mené une politique financière qui a conduit à une crise globale. Pour cerner les futurs possibles, il importe d’abord de comprendre en quoi le système actuel combine des dysfonctionnements et des persistances, telles qu’une stabilité de la part du dollar dans les réserves de change de 1973 à 2008 en dépit d’énormes fluctuations de cette devise (voir Tableau 3). Ensuite, il faut repérer comment les changements structurels de l’économie mondiale interagissent avec les politiques des trois pôles que sont les États-Unis, l’Europe et la Chine pour transformer progressivement le SMI. Les avancées possibles dans la gouvernance monétaire internationale s’inscrivent dans ce jeu stratégique.
Les dysfonctionnements du semi-étalon dollar
Le SMI est un bien public qui fournit un double mécanisme de régulation monétaire : il crée la liquidité internationale sous des formes et selon des montants adaptés aux besoins des paiements internationaux ; il guide les ajustements des prix internationaux de manière à réaliser les gains mutuels des participants aux échanges. Lorsque la finance est globalisée, l’offre de liquidité est largement privatisée. Elle est créée par les systèmes financiers des pays à devises convertibles. Les rendements d’échelle, caractéristiques de l’usage de la monnaie, font que la concurrence des systèmes financiers est asymétrique. Le système le plus liquide autoentretient son avantage et s’impose comme celui de la devise clé. C’est pourquoi les avantages du dollar n’ont pas été menacés par la disparition des règles de Bretton Woods. Ensuite les transactions financières dominent très largement les transactions commerciales. Ce sont les prix des actifs financiers qui déterminent les ajustements des balances de paiements.
Eu égard à ces critères d’efficacité, le semi-étalon dollar est un échec total. Parce que le dollar n’avait pas de concurrent pour le rôle de devise clé jusqu’à l’avènement de l’euro, ni l’Allemagne ni le Japon ne voulant internationaliser leurs monnaies, le système financier américain ne subissait aucune contrainte monétaire extérieure. Aussi la fourniture de liquidités n’a-t-elle pas été proportionnée aux besoins du financement de l’économie mondiale. Comme les crédits font les dépôts, l’excès d’expansion du crédit aux États-Unis a fait l’accumulation démesurée de réserves de change et par conséquent a diffusé l’excès de liquidité dans le monde entier sous la forme d’une croissance de la base monétaire mondiale très supérieure à celle du PIB mondial jusqu’à la crise.
À ce déséquilibre portant sur les quantités, d’autres sont venus se superposer : d’abord celui des prix des actifs, mais aussi celui des taux de change entre les monnaies convertibles et enfin l’instabilité des prix des matières premières. En effet, le dérèglement du crédit s’est manifesté au niveau international par le carry trade : les monnaies dont les taux d’intérêt étaient les plus faibles ont été massivement empruntées pour financer les spéculations sur les actifs des pays où les rendements financiers étaient les plus élevés. La reprise de 2009-10 a été beaucoup plus forte dans les pays émergents, ce qui a attiré massivement les capitaux flottants, nourris par l’expansion monétaire énorme des banques centrales occidentales (quantitative easing). Un cercle vicieux en a résulté qui ne peut être combattu par les pays émergents que par le renforcement des contrôles de capitaux.
Un dérèglement financier généralisé
Les déséquilibres des balances courantes tant décriés sont le miroir du dérèglement financier généralisé qu’on peut appeler « le modèle Wall Street », car il a été conçu dans les années 2000 par une poignée de banques internationales avec la complicité passive de l’ensemble des régulateurs de marché et des banques centrales et avec l’appui des gouvernements américain et britannique.
Une vue complète du phénomène est fournie par les statistiques de balances des paiements du FMI rassemblées dans le tableau 2. On remarque que la polarisation des excédents et des déficits ne s’est élargie démesurément que pendant une période courte (2004-2008), pendant laquelle s’est formée l’énorme bulle financière qui allait provoquer l’effondrement de l’épargne des ménages américains et qui s’est diffusée à partir des États-Unis vers certains autres pays occidentaux et vers les pays d’Europe orientale. Les pays aux excédents les plus importants qui financent cette bulle sont d’abord les pays du Moyen-Orient, puis l’Allemagne, la Chine et les nouveaux pays industriels d’Asie. Ce n’est en aucun cas un problème bilatéral sino-américain. À son pic, l’excédent chinois n’a pas dépassé 25 % du total des excédents qui ont nourri les déséquilibres globaux. En outre, les excédents chinois ont fortement diminué depuis le plan de relance de 2009 qui a amorcé un redéploiement de la croissance vers les régions de l’intérieur. Les excédents les plus prégnants sont ceux de l’Allemagne et des pays industrialisés d’Asie hors Japon (Corée, Taiwan, Singapour), et non ceux des pays émergents.
Néanmoins, jusqu’à la crise, la part du dollar dans les réserves de change officielles a été d’une stabilité extraordinaire, de l’avènement du semi-étalon dollar en 1973 à la crise financière en 2008. Toutefois, la crise financière a mis en lumière la fragilité du système financier américain et surtout les effets dévastateurs de la disparition de la liquidité du marché interbancaire en dollar à l’automne 2008. Il en a résulté une amorce de déplacement des réserves vers l’euro, interrompu par la crise des dettes publiques européennes, et la progression des « autres » qui s'explique par le début d’internationalisation du yuan. S’agit-il d’un mouvement irréversible vers un système pluri devises ? L’évolution du SMI dépend plus des politiques économiques aux États-Unis, dans la zone euro et en Chine, donc des tendances des taux de change qui en résulteront, que de la négociation d’un nouveau système.
Comment surmonter les dysfonctionnements du SMI ?
Le SMI fondé sur des devises nationales est affecté d’une contradiction que l’idéologie de l’efficience des marchés financiers a conduit à nier. Il est impossible de concilier la globalisation financière profonde, la stabilité financière et la discordance des politiques économiques. C’est la stabilité financière qui a cédé. Si les gouvernements s’accordent pour sauvegarder la globalisation et si le risque systémique est trop coûteux pour l’économie mondiale, il faut à la fois renforcer la robustesse de la finance et réduire la discordance des politiques économiques entre les trois grandes régions économiques du monde : l’Amérique, l’Europe et l’Asie.
Renforcer la robustesse de la finance, c’est aller au-delà des règles de Bâle III en élaborant une supervision macroprudentielle dans les grandes places financières du monde, suffisamment ferme pour contenir les débordements du « shadow banking system ». C’est aussi doter les espaces régionaux, qui se consolident ou se constituent sous l’effet du redéploiement des échanges après la crise, d’arrangements monétaires capables d’intérioriser une partie des chocs financiers. Deux grandes évolutions vont dans ce sens : l’englobement des pays d’Europe centrale et orientale dans l’orbite de la zone euro qui pourrait étendre son influence à l’Afrique du Nord et au Proche-Orient d’une part, l’intégration de l’Asie orientale autour de la Chine d’autre part.
Réduire la discordance entre les trois grands pôles économiques implique que la politique économique dans chacun d’eux résolve le problème majeur auquel ce pôle est confronté.
L’affirmation de l’euro comme monnaie internationale dépend de manière cruciale de la résolution de la crise des dettes publiques et de l’élaboration d’une gouvernance capable d’établir une gestion macroéconomique commune. Le véhicule financier de l’attractivité de l’euro résulterait de l’émission d’Eurobonds qui ferait des marchés financiers européens les concurrents des actifs en dollars, contribuant à la fois à financer l’économie européenne et à diversifier les réserves de change. La réforme de la gouvernance englobée dans le pacte pour l’euro ne répond que partiellement à cette préoccupation. Le renforcement de la coordination budgétaire dans les semestres européens est purement restrictif et comptable. L’Allemagne ne veut pas entendre parler d’Eurobonds. Et surtout, l’objectif de compétitivité ne concerne que les rapports internes entre les pays de la zone. Le relèvement de la croissance potentielle de l’ensemble a disparu du débat politique européen : aucune ambition collective, rien sur la politique de l’énergie ni plus généralement sur le développement durable comme stratégie pour remettre le progrès social à l’ordre du jour.
En 2010, le gouvernement chinois a pris des décisions très importantes pour l’internationalisation du yuan, en même temps qu’il engageait les politiques sociales internes visant à redéployer le régime de croissance. Il a rétabli un système de change fondé sur une appréciation tendancielle du taux de change effectif du yuan et il a ouvert la voie à la convertibilité de la devise chinoise pour le compte des non-résidents, en soutenant la création des marchés financiers du yuan offshore et en incitant les entreprises chinoises à financer leurs investissements à l’étranger en yuans.
La capacité de la zone euro et de la Chine à mener des politiques qui accroissent l’influence internationale de leurs devises respectives serait un facteur majeur de transformation du SMI à moyen terme, dans le sens d’une plus grande stabilité.
À court terme, le problème se trouve aux États-Unis. La politique économique qui y est menée, combinaison d’une dérive budgétaire insoutenable et d’une inondation de liquidités, jointe à l’attitude permanente de rejeter la responsabilité des troubles monétaires internationaux sur le reste du monde, rend les débats du G20 largement stériles. La résolution de la crise de la dette publique américaine, la remontée du taux d’épargne des ménages américains et l’évitement d’une baisse brutale du dollar qui ruinerait la valeur des actifs des prêteurs étrangers sont les clefs d’un compromis dans le G20 qui pourrait ouvrir la voie à la gouvernance d’un système pluridevises.
Bibliographie
M. Aglietta (2009), « Évolution du système monétaire international : persistances historiques et enjeux à venir », Géopolitique n° 106, juillet.
A. Brender et F. Pisani (2007), Les Déséquilibres financiers internationaux, La Découverte.
B. Eichengreen (2011), Exorbitant Privilege, Oxford University Press.
