Un marché secondaire des CDL peut-il exister en Europe ?

Il a &eacute;t&eacute; beaucoup reproch&eacute; aux banques europ&eacute;ennes de n&rsquo;avoir pas su &laquo; nettoyer &raquo; assez vite leurs bilans des mauvaises cr&eacute;ances, et d&rsquo;endurer de ce fait une incertitude qui nuit &agrave; leur r&eacute;tablissement et &agrave; la reprise en Europe. En janvier 2017, le pr&eacute;sident de l&rsquo;Autorit&eacute; Bancaire Europ&eacute;enne a propos&eacute; de s&rsquo;attaquer &agrave; ce probl&egrave;me s&eacute;rieusement [1] , et, &agrave; sa suite, le FMI et la BCE ont appel&eacute; &agrave; des cessions de CDL (Cr&eacute;ances douteuses et litigieuses, en anglais Non Performing Loans ou NPL) &agrave; des fonds. Les banques ont sembl&eacute; r&eacute;ticentes &agrave; suivre ces recommandations. Le but de cette note est d&rsquo;examiner dans quelles circonstances un march&eacute; secondaire des CDL peut &eacute;merger, et quelles sont les conditions qui permettraient d&rsquo;inciter les banques &agrave; sortir de leur r&eacute;serve. Des &eacute;tudes parcellaires Bien que le sujet ait suscit&eacute; travaux et d&eacute;bats, nous n&rsquo;avons pas connaissance d&rsquo;&eacute;tude analysant les deux c&ocirc;t&eacute;s du march&eacute;, l&rsquo;offre et la demande. Un travail de recherche de Morgan Stanley [2] analyse les facteurs susceptibles d&rsquo;influencer la demande de CDL par des fonds. Une monographie de la Banque d&rsquo;Italie [3] met l&rsquo;accent sur deux facteurs qui tendent &agrave; &eacute;carter le spread entre les prix de demande et d&rsquo;offre : l&rsquo;absence de levier dans les fonds, qui rend plus difficile la r&eacute;alisation de leurs objectifs de rentabilit&eacute;, et l&rsquo;inclusion par ces fonds de la totalit&eacute; des co&ucirc;ts de r&eacute;cup&eacute;ration et de suivi des CDL upfront, alors que les banques ont la possibilit&eacute; d&rsquo;&eacute;taler ces co&ucirc;ts sur la dur&eacute;e totale de la vie des cr&eacute;dits. Dans un autre article [4] , les &eacute;conomistes de la Banque d&rsquo;Italie critiquent la r&egrave;gle qui consiste &agrave; p&eacute;naliser la totalit&eacute; du portefeuille de cr&eacute;dits (y compris les cr&eacute;dits sains par cons&eacute;quent) en d&eacute;gradant le rating de ces cr&eacute;dits du seul fait de l&rsquo;existence de CDL, m&ecirc;me si ces derniers sont provisionn&eacute;s par ailleurs. Les autres &eacute;tudes [5] insistent davantage sur les asym&eacute;tries inh&eacute;rentes aux mauvaises cr&eacute;ances. Ainsi, un document de la BCE insiste sur la diff&eacute;rence qui existe entre l&rsquo;information dont dispose la banque et celle &agrave; laquelle a acc&egrave;s le fonds, qui donne &agrave; ce march&eacute; le caract&egrave;re du fameux march&eacute; des &laquo; lemons &raquo; d&rsquo;Akerlof [6] . Notre but est de montrer les particularit&eacute;s de ce march&eacute;, m&ecirc;me en l&rsquo;absence de telles asym&eacute;tries. D&eacute;terminer un prix d'&eacute;quilibre Nous allons raisonner en deux &eacute;tapes. D&rsquo;abord, examiner le march&eacute; des CDL entre des banques, qui peuvent &laquo; offrir &raquo; des cr&eacute;ances douteuses sur le march&eacute;, et des fonds qui vont &laquo; demander &raquo; ces CDL. Comment se d&eacute;termine un prix d&rsquo;&eacute;quilibre ? &Agrave; quelle condition ce prix est-il de nature &agrave; r&eacute;gler le probl&egrave;me du risque des banques c&eacute;dantes ? Pour cela, il faut formaliser le comportement des deux acteurs, en identifiant les variables susceptibles d&rsquo;influencer la d&eacute;cision de la banque de c&eacute;der des cr&eacute;ances douteuses et celle du fonds d&rsquo;en acheter. Le mod&egrave;le th&eacute;orique n&rsquo;a de sens que compl&eacute;t&eacute; par un exercice de calibrage, qui permet d&rsquo;&eacute;tudier la sensibilit&eacute; des r&eacute;sultats &agrave; la valeur des param&egrave;tres. Ce n&rsquo;est qu&rsquo;au terme de cet exercice que nous serons en mesure de r&eacute;pondre &agrave; la question de la possibilit&eacute;, des conditions et de l&rsquo;opportunit&eacute; d&rsquo;un march&eacute; secondaire des CDL. Au pr&eacute;alable, la premi&egrave;re section aura rassembl&eacute; les donn&eacute;es relatives aux banques europ&eacute;ennes. On verra que leur situation diff&egrave;re sensiblement de celle de leurs homologues am&eacute;ricaines. Le &laquo; mod&egrave;le &raquo; et ses principales conclusions sont pr&eacute;sent&eacute;es ensuite (section 2). On peut alors se poser la question des conditions pour qu&rsquo;existe un march&eacute; des CDL (section 3). Pour finir, la section 4 portera un regard critique sur les mesures sugg&eacute;r&eacute;es ici et l&agrave; pour stimuler un tel march&eacute;. I. Les faits En Europe, l&rsquo;encours de CDL repr&eacute;sentait 721 Mds &euro; fin 2017, soit 4,9 % de l&rsquo;encours de cr&eacute;dit, apr&egrave;s avoir atteint un sommet en 2015 (959 Mds et 7,0 %). C&rsquo;est un ratio beaucoup plus &eacute;lev&eacute; que celui que l&rsquo;on observe aux &Eacute;tats-Unis, o&ugrave;, fin 2017, il &eacute;tait de 1,2 %, venant d&rsquo;un point haut en 2009 &agrave; 5,0 %. Bien s&ucirc;r, &agrave; l&rsquo;int&eacute;rieur de l&rsquo;Europe, la dispersion est forte : le ratio est de 45 % pour la Gr&egrave;ce, 17 % au Portugal, 11 % en Italie et en Irlande, 1,6 % en Allemagne, et 3,6 % en France. Le taux de provisionnement est en moyenne de 50 % pour les pays o&ugrave; les CDL sont les plus importants, et de moins de 40 % dans les autres. Un march&eacute; significatif mais imparfait en Europe La BCE vient de publier des statistiques montrant l&rsquo;&eacute;volution dans le temps de l&rsquo;encours de transactions sur CDL sur le march&eacute; secondaire pour toute la zone euro : 112 Mds en 2016, 166 en 2017, ce qui repr&eacute;sente 19 % des encours du d&eacute;but de l&rsquo;ann&eacute;e. L&rsquo;essentiel des transactions est relatif &agrave; l&rsquo;Espagne et l&rsquo;Italie. Il est difficile de cerner pr&eacute;cis&eacute;ment les conditions des transactions. S&rsquo;appuyant sur des &eacute;tudes de KPMG et Banca IFIS Market Watch, la BCE estime que les prix sont en moyenne entre 30 et 40 % plus bas que la valeur aux livres (c&rsquo;est-&agrave;-dire apr&egrave;s provisionnement) des cr&eacute;ances correspondantes, et que le rendement requis par les investisseurs est de l&rsquo;ordre de 15 &agrave; 25 %. Surtout, il constate que ces conditions n&rsquo;affichent pas une tendance au resserrement du bid-ask spread au cours des deux derni&egrave;res ann&eacute;es. Le march&eacute; est donc significatif, mais imparfait. Aux &Eacute;tats-Unis, o&ugrave; la pratique est plus courante, le FDIC fournit une s&eacute;rie indiquant, depuis 1990, les ventes de cr&eacute;ances immobili&egrave;res et les prix de cession : sur l&rsquo;ensemble de la p&eacute;riode, le prix est en moyenne sup&eacute;rieur &agrave; la valeur aux livres (elle-m&ecirc;me repr&eacute;sentant 54 % du montant notionnel de l&rsquo;encours). Ceci confirme une r&eacute;elle diff&eacute;rence entre les pratiques des deux c&ocirc;t&eacute;s de l&rsquo;Atlantique. Le cas italien Le cas qui a beaucoup retenu l&rsquo;attention ces derniers mois est celui de l&rsquo;Italie. La plus r&eacute;cente &eacute;tude sur le march&eacute; des CDL en Italie, conduite en janvier 2018, &eacute;value &agrave; 72 Mds &euro; le montant des transactions conclues en 2017, et &agrave; 57 Mds environ le pipeline d&rsquo;op&eacute;rations &agrave; ce moment. Dans les 72 de 2017, figurent 26 Mds r&eacute;alis&eacute;s par Monte dei Paschi di Sienna (MPS). Ces chiffres doivent &ecirc;tre pris avec pr&eacute;caution : ainsi l&rsquo;op&eacute;ration de 18 milliards d&rsquo;Unicredito comprend en fait une fraction qui est conserv&eacute;e par la banque et ne devrait &ecirc;tre d&eacute;compt&eacute;e que pour 14 milliards environ. Mais ils indiquent n&eacute;anmoins une tendance. Intesa vient d&rsquo;annoncer la cession de 10,8 milliards &agrave; un fonds su&eacute;dois. Ces chiffres doivent &ecirc;tre rapport&eacute;s &agrave; l&rsquo;encours des CDL : fin 2017, sur 1965 Mds de cr&eacute;dits, 285 &eacute;taient consid&eacute;r&eacute;s comme non performing par la Banque d&rsquo;Italie, soit 14,5 %. Ce chiffre &eacute;tait de 18 % en fin 2015. Le pipeline pr&eacute;vu cette ann&eacute;e est donc de 20 % de l&rsquo;encours, et il vient apr&egrave;s un effort encore sup&eacute;rieur en 2017. On a peu d&rsquo;informations sur les prix de cession. Seul Unicredito a communiqu&eacute; sur ce point. On sait que, dans un premier temps, un prix de 13 % avait &eacute;t&eacute; retenu. L&rsquo;&eacute;valuation de la valeur de march&eacute; des transactions 2017 faite par Banca IFIS est de 13 Mds pour 72 Mds de NPL, soit 18 %. La conclusion de ce constat est double : sous la pression des r&eacute;gulateurs internationaux et des march&eacute;s, des op&eacute;rations significatives ont &eacute;t&eacute; mises en place ; cette phase est intervenue (apr&egrave;s 2016) alors que le &laquo; point haut &raquo; de la crise (2015) avait &eacute;t&eacute; pass&eacute; ; les prix semblent bas, ce qui fait penser que les fonds ont une capacit&eacute; forte de n&eacute;gociation. Pour essayer de dynamiser le march&eacute; des CDL, la BCE a publi&eacute; en mars 2018 un ensemble de r&egrave;gles destin&eacute;es &agrave; faciliter la gestion des cr&eacute;dits en d&eacute;faut, &agrave; encourager la cr&eacute;ation d&rsquo;AMCs (Asset Management Companies) nationaux susceptibles de racheter aux banques les mauvaises cr&eacute;ances, et &agrave; obliger les banques, pour leurs futurs CDL, &agrave; les provisionner &agrave; 100 % (hors garanties) sur une dur&eacute;e donn&eacute;e. II. Un cadre d&rsquo;analyse [7] Afin de mieux cerner les facteurs susceptibles de favoriser l&rsquo;&eacute;mergence d&rsquo;un march&eacute; secondaire de CDL, ou au contraire de l&rsquo;emp&ecirc;cher, nous allons nous placer dans une situation hypoth&eacute;tique, dans laquelle une banque commerciale [8] fait face &agrave; un fonds d&rsquo;investissement d&eacute;sireux de lui racheter les pr&ecirc;ts non performants inscrits &agrave; son bilan. De ces deux agents stylis&eacute;s, nous ne retiendrons que les caract&eacute;ristiques utiles &agrave; notre propos. Le dilemme de la banque est simple : vendre ou garder ses CDL. Tout comme celui du fonds : acheter ou renoncer &agrave; cette transaction. Tout d&eacute;pendra &eacute;videmment du prix : il faut qu&rsquo;il soit suffisamment attractif pour l&rsquo;un et l&rsquo;autre. Sup&eacute;rieur &agrave; un prix minimum pour la banque (appel&eacute; prix de r&eacute;serve), inf&eacute;rieur &agrave; un prix maximum pour le fonds, son propre prix de r&eacute;serve. Exactement comme sur un march&eacute; financier, le bid et le ask, dont l&rsquo;&eacute;cart (le spread) est souvent r&eacute;v&eacute;lateur de la liquidit&eacute; du march&eacute;. Pour que l&rsquo;&eacute;change ait lieu, il faut &eacute;videmment que le prix de r&eacute;serve de la banque (le ask) soit inf&eacute;rieur ou &eacute;gal &agrave; celui du fonds (le bid). Le prix qui sera effectivement pratiqu&eacute; se situera quelque part entre ces deux bornes, au terme d&rsquo;une n&eacute;gociation qui fera intervenir divers facteurs exog&egrave;nes, non retenus dans cette analyse. Situons-nous au 1er janvier 2019. La banque a h&eacute;rit&eacute; de son activit&eacute; pass&eacute;e un stock de CDL, qui repr&eacute;sente disons quelque 10 % de son actif, le reste &eacute;tant constitu&eacute; de cr&eacute;dits s&ucirc;rs. Supposons que ces CDL soient provisionn&eacute;s en moyenne &agrave; 60 % de leur montant. D&egrave;s les premiers jours de 2019, la banque devra opter, soit pour la vente de son portefeuille de CDL au prix moyen P (exprim&eacute; en pourcentage de la valeur faciale des cr&eacute;ances), soit pour leur conservation. Ces deux choix emportent des cons&eacute;quences diff&eacute;rentes. Option 1 : la banque c&egrave;de ses CDL Si elle vend, elle enregistrera imm&eacute;diatement une perte de 40 % moins P %, qui viendra grever son r&eacute;sultat de l&rsquo;ann&eacute;e 2019 [9] et amputer ses fonds propres [10] . Mais au moins aura-t-elle &laquo; nettoy&eacute; &raquo; son bilan, ce dont les march&eacute;s lui seront reconnaissants : elle se verra d&eacute;cerner une notation plus favorable et pourra donc se refinancer &agrave; un co&ucirc;t moins &eacute;lev&eacute;. Le r&eacute;gulateur aussi lui en saura gr&eacute; : les exigences de fonds propres seront moindres (dit autrement, le levier d&rsquo;endettement sera sup&eacute;rieur &agrave; ce qu&rsquo;il &eacute;tait auparavant). Ces deux effets devraient &ecirc;tre sensibles d&egrave;s l&rsquo;ann&eacute;e 2019. En contrepartie, la contraction des fonds propres r&eacute;duira ses capacit&eacute;s de pr&ecirc;ts au cours des ann&eacute;es ult&eacute;rieures, 2020, 2021, etc. sauf nouvel apport des actionnaires. Option 2 : la banque garde ses CDL Seconde option : la banque garde ses CDL. Elle reste dans l&rsquo;incertitude quant au r&eacute;sultat de l&rsquo;ann&eacute;e 2019. Nous admettrons n&eacute;anmoins que, quoi qu&rsquo;il arrive, le sort des cr&eacute;ances en litige sera arr&ecirc;t&eacute; &agrave; la fin de cette premi&egrave;re ann&eacute;e. La banque aura recouvr&eacute; une fraction de leur encours, le reste &eacute;tant pass&eacute; par profits et pertes. Mais ex-ante, c&rsquo;est-&agrave;-dire au d&eacute;but de l&rsquo;ann&eacute;e 2019, au moment de prendre la d&eacute;cision, ces montants ne sont pas connus. Cette incertitude affecte donc le r&eacute;sultat de l&rsquo;ann&eacute;e, mais aussi, dans une moindre mesure, celui des ann&eacute;es suivantes, car le potentiel de cr&eacute;dit de la banque en sera impact&eacute;. Mais le pire n&rsquo;est jamais s&ucirc;r : la banque sera tent&eacute;e de conserver ses CDL en esp&eacute;rant un retour &agrave; meilleure fortune. Le taux de r&eacute;cup&eacute;ration, not&eacute; ici X, pourrait se r&eacute;v&eacute;ler non pas inf&eacute;rieur, mais sup&eacute;rieur &agrave; celui qu&rsquo;implique le taux de provisionnement initial. Sur les cr&eacute;dits encore r&eacute;cup&eacute;rables, des int&eacute;r&ecirc;ts seront pay&eacute;s. L&rsquo;impact sur le r&eacute;sultat sera proportionnel &agrave; la diff&eacute;rence X &ndash; 40 %. Prendre en compte l'aversion au risque Le choix entre ces deux options sera sensible &agrave; l&rsquo;aversion au risque de la banque. Explorons sa psychologie : un gain esp&eacute;r&eacute; de 100 euros, mais qui pourrait &ecirc;tre aussi bien un gain de 120 euros ou de 80 euros (ces deux &eacute;ventualit&eacute;s ayant, disons, une &eacute;gale probabilit&eacute; de 25 %), est moins bon &agrave; prendre qu&rsquo;un gain s&ucirc;r de 100 euros. Un gain incertain doit &ecirc;tre amput&eacute; d&rsquo;un co&ucirc;t du risque avant d&rsquo;&ecirc;tre compar&eacute; &agrave; un gain certain. Dans cet exemple, la perspective al&eacute;atoire d&rsquo;esp&eacute;rance 100 euros ne &laquo; vaut &raquo; que 86 euros, si je lui retranche 1 &eacute;cart-type, et 72 euros si j&rsquo;en retranche 2, parce que je suis davantage adverse au risque. En r&eacute;sum&eacute;, les cons&eacute;quences du statu quo (i. e. conserver les CDL au bilan) seront de trois ordres : le r&eacute;sultat de l&rsquo;ann&eacute;e 2019 sera amput&eacute; du co&ucirc;t du risque, mais b&eacute;n&eacute;ficiera des int&eacute;r&ecirc;ts per&ccedil;us sur celles des CDL qui paient encore les agios dus et il n&rsquo;aura pas &agrave; subir la d&eacute;cote inflig&eacute;e par la vente imm&eacute;diate des CDL ; le r&eacute;sultat des ann&eacute;es suivantes restera incertain, donc devra &ecirc;tre &eacute;galement minor&eacute; ; la banque ne b&eacute;n&eacute;ficiera pas de la mansu&eacute;tude des march&eacute;s et du r&eacute;gulateur, du moins au cours de la premi&egrave;re p&eacute;riode. Fixer le prix de cession &Eacute;videmment, le choix entre ces deux options d&eacute;pendra aussi du prix auquel la banque aura la possibilit&eacute; de vendre ses CDL. Si le prix P est trop bas, la perte (40 % moins P) sera trop &eacute;lev&eacute;e et peut effacer tous les effets favorables qui r&eacute;sulteraient de cette cession : disparition de l&rsquo;incertitude, avantage en termes de co&ucirc;t de refinancement, etc. La banque refusera une offre &agrave; ce prix. On montre ais&eacute;ment qu&rsquo;il existe un prix Pb, le prix de r&eacute;serve de la banque, pour lequel les deux options sont &eacute;quivalentes lorsqu&rsquo;on consid&egrave;re le b&eacute;n&eacute;fice actualis&eacute; sur les ann&eacute;es 2019 et suivantes, b&eacute;n&eacute;fice corrig&eacute; si n&eacute;cessaire du co&ucirc;t du risque. Au-dessus de ce prix, la banque vend, au-dessous elle garde son portefeuille de CDL (v. Sch&eacute;ma 1). Le point de vue du fonds acqu&eacute;reur Pla&ccedil;ons-nous maintenant du c&ocirc;t&eacute; du fonds, d&rsquo;un fonds virtuel qui devra se cr&eacute;er pour l&rsquo;occasion. On imagine donc que des investisseurs, saisissant cette opportunit&eacute;, trouveront les moyens n&eacute;cessaires pour se porter candidats au rachat des CDL. L&rsquo;existence du fonds sera limit&eacute;e &agrave; la seule ann&eacute;e 2019. Si le 1er janvier il rach&egrave;te ces cr&eacute;ances au prix P, il va les porter jusqu&rsquo;&agrave; la fin de l&rsquo;exercice et subira un gain ou une perte selon qu&rsquo;il aura r&eacute;ussi &agrave; recouvrer une fraction des encours sup&eacute;rieure ou inf&eacute;rieure &agrave; P. Ce taux de recouvrement, notons-le Y [11] , est al&eacute;atoire, car il ne d&eacute;pend pas seulement de ses efforts. Mais a contrario, il n&rsquo;est pas n&eacute;cessairement identique &agrave; celui not&eacute; X, sur lequel la banque fondait ses calculs probabilistes. De multiples cas de figures sont envisageables. L&rsquo;esp&eacute;rance math&eacute;matique de la variable X est peut-&ecirc;tre en r&eacute;alit&eacute; inf&eacute;rieure &agrave; 40 % ; ce qui veut dire que la banque est sous-provisionn&eacute;e, et ce volontairement. Elle aura tendance &agrave; n&rsquo;accepter de vendre &agrave; un prix plus bas que si sa valeur moyenne attendue de X &eacute;tait &eacute;gale &agrave; 40 %. Si au contraire elle est confiante dans sa capacit&eacute; &agrave; g&eacute;rer les contentieux et &agrave; rentrer dans ses fonds, elle exigera un prix de cession sup&eacute;rieur. Qu&rsquo;en est-il du fonds ? A-t-il les m&ecirc;mes anticipations que la banque ? En d&rsquo;autres termes, l&rsquo;esp&eacute;rance de X est-elle &eacute;gale &agrave; celle de Y : E(X) = E(Y) ? Est-il conscient d&rsquo;un sous-provisionnement pratiqu&eacute; par la banque ? Parviendra-t-il &agrave; recouvrer la m&ecirc;me proportion des CDL, sachant qu&rsquo;il ne conna&icirc;t pas cette client&egrave;le ? La prudence lui commande de se fixer des objectifs plus modestes que ceux affich&eacute;s par la banque. La m&ecirc;me analyse vaut pour la dispersion attendue des performances des services du contentieux, respectivement de la banque et du fonds. Le fonds attendra peut-&ecirc;tre des scores plus concentr&eacute;s autour d&rsquo;une valeur moyenne plus faible. Pour les m&ecirc;mes raisons, le co&ucirc;t du monitoring des cr&eacute;dits litigieux support&eacute; par le fonds sera plus &eacute;lev&eacute; que celui support&eacute; par la banque. Enfin, l&rsquo;aversion au risque du fonds est peut-&ecirc;tre diff&eacute;rente, probablement plus &eacute;lev&eacute;e que celle de la banque. Pour rendre commensurables des grandeurs incertaines et des grandeurs certaines, il retranchera des premi&egrave;res un nombre d&rsquo;&eacute;cart-type sup&eacute;rieur (2 au lieu de 1, 4 au lieu de 2, par exemple). Le prix de r&eacute;serve du fonds Le fonds arrive sur ce march&eacute; en cr&eacute;ation avec des capitaux propres. Il se procurera un financement compl&eacute;mentaire par &eacute;mission de dette obligataire. Les march&eacute;s financiers lui appliqueront un spread significatif, eu &eacute;gard au caract&egrave;re hautement sp&eacute;culatif de cette activit&eacute;. R&eacute;p&eacute;tons-le, son existence sera limit&eacute;e &agrave; la seule ann&eacute;e 2019, car dans tous les cas de figure, les CDL auront &eacute;t&eacute; r&eacute;sorb&eacute;es, soit par le fonds, soit par la banque elle-m&ecirc;me. Le fonds calculera le gain attendu net des frais financiers, des charges du monitoring et corrig&eacute; du co&ucirc;t du risque selon la m&eacute;thode d&eacute;crite plus haut. Il en d&eacute;duira un prix de r&eacute;serve Pf au-dessus duquel il refusera de s&rsquo;engager, d&egrave;s lors que le rendement de ses fonds propres sera jug&eacute; insuffisant par ses actionnaires. D&rsquo;o&ugrave; l&rsquo;affichage d&rsquo;une courbe de demande tout aussi sch&eacute;matique que la courbe d&rsquo;offre, et d&rsquo;un intervalle de n&eacute;gociation, le cas &eacute;ch&eacute;ant (v. Sch&eacute;ma 2). La confrontation de Pb et de Pf permet d&rsquo;&eacute;tablir la r&eacute;ponse (th&eacute;orique) &agrave; notre interrogation. Si Pb&gt;Pf, il n&rsquo;y a pas d&rsquo;&eacute;quilibre possible : le prix en dessous duquel les banques ne sont pas pr&ecirc;tes &agrave; transiger est sup&eacute;rieur au prix au-dessus duquel les fonds ne sont plus acheteurs. Si Pb&lt; Pf, en revanche, un &eacute;quilibre est possible car il existe un intervalle de n&eacute;gociation entre l&rsquo;offreur et le demandeur, entre le bid et le ask. III. Un sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence Pour savoir en fin de compte &agrave; quelle condition un march&eacute; des CDL peut appara&icirc;tre spontan&eacute;ment, il faut se livrer &agrave; calibrage du mod&egrave;le sous-jacent aux raisonnements pr&eacute;c&eacute;dents. Et d&rsquo;abord constituer un sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence, celui par rapport auquel on va confronter le r&eacute;sultat des variantes pr&eacute;sent&eacute;es. Les hypoth&egrave;ses du c&ocirc;t&eacute; de la banque Imaginons donc une banque qui porte initialement &agrave; l&rsquo;actif 1000 de cr&eacute;dits (pour ceux qui ont besoin de plus de r&eacute;alisme, on peut supposer que ce sont des milliards d&rsquo;euros, ce qui en fait une tr&egrave;s grosse banque. Mais on peut aussi interpr&eacute;ter ce montant comme repr&eacute;sentatif du syst&egrave;me bancaire concern&eacute; dans son ensemble), dont 10 % (soit 100) sont des CDL. Au passif, ses fonds propres sont p&eacute;nalis&eacute;s par l&rsquo;importance de ces mauvaises cr&eacute;ances et repr&eacute;sentent 12 % de l&rsquo;actif, soit 120. Les CDL ont d&eacute;j&agrave; &eacute;t&eacute; provisionn&eacute;s &agrave; 60 %, si bien que 60 de provisions &laquo; compl&egrave;tent &raquo; les fonds propres. Ces provisions sont coh&eacute;rentes avec l&rsquo;anticipation que la banque se fait du taux de recouvrement (le X mentionn&eacute; ci-dessus) qu&rsquo;elle peut esp&eacute;rer sur ses CDL. Le solde, soit 820 (1000-120-60), ce sont des d&eacute;p&ocirc;ts ou de la dette obligataire. Le revenu de la banque est donc constitu&eacute; du produit des int&eacute;r&ecirc;ts sur ses cr&eacute;dits sains (ici 5 % de 900, soit 45), plus ceux sur les CDL (qu&rsquo;on suppose &eacute;gaux &agrave; 40 % des int&eacute;r&ecirc;ts dus, soit 40 % de 5 % sur 100 de CDL, c&rsquo;est-&agrave;-dire 2). Face &agrave; cela, elle doit payer des int&eacute;r&ecirc;ts sur les d&eacute;p&ocirc;ts, et, si elle conserve ses CDL, supporter les frais de suivi et de recouvrement des CDL, suppos&eacute;s &eacute;gaux &agrave; 2 % de leur encours. Si elle vend ses cr&eacute;ances douteuses, la banque b&eacute;n&eacute;ficiera d&rsquo;un co&ucirc;t des d&eacute;p&ocirc;ts favorable (2 %), mais devra comptabiliser aussit&ocirc;t une perte de 40 % -P sur les 100 de CDL. En les gardant, elle s&rsquo;&eacute;vite cette perte mais est sanctionn&eacute;e par le march&eacute; et ses co&ucirc;ts de ressources montent &agrave; 4 %. En outre, la cession lui permet de supprimer l&rsquo;incertitude et de b&eacute;n&eacute;ficier d&rsquo;un r&eacute;gime de fonds propres plus favorable : de 12 %, les fonds propres r&eacute;glementaires exig&eacute;s peuvent &ecirc;tre r&eacute;duits &agrave; 10 %. Les 120 de fonds propres sont amput&eacute;s de 100 x (40 % -P), mais les cr&eacute;dits (sains) qui peuvent &ecirc;tre consentis par la banque sont d&eacute;sormais 10 fois ces fonds propres (au lieu de 8,33 (1/12,5 %) fois si les CDL ne sont pas c&eacute;d&eacute;s. Par exemple, si P= 20%, les fonds propres deviennent 100, et le cr&eacute;dit que la banque peut d&eacute;ployer est de 1000. En l&rsquo;absence de cession, ces m&ecirc;mes cr&eacute;dits sains seraient de 900. Enfin, derni&egrave;re hypoth&egrave;se importante : le taux de conversion du risque en &laquo; &eacute;quivalent r&eacute;sultat &raquo; est pris &eacute;gal &agrave; 1,5 fois l&rsquo;&eacute;cart-type de la valeur (X) des CDL conserv&eacute;s. Avec ces hypoth&egrave;ses, le prix de r&eacute;serve de la banque est de 12,3 %. Elle ne c&eacute;dera qu&rsquo;au-dessus de ce prix. Les hypoth&egrave;ses du c&ocirc;t&eacute; du fonds Du c&ocirc;t&eacute; du fonds, trois hypoth&egrave;ses sont d&eacute;terminantes : la pr&eacute;vision du taux de recouvrement final est suppos&eacute;e la m&ecirc;me que celle de la banque (40 %) ; les fonds propres initiaux sont de 25, plac&eacute;s soit dans les CDL soit dans un placement sans risque r&eacute;mun&eacute;r&eacute; &agrave; 2 % ; le taux de conversion du risque est de 2,5, bien au-dessus par cons&eacute;quent de celui des banques. Alors, le prix de r&eacute;serve, celui au-dessus duquel il renonce &agrave; racheter les CDL de la banque, est de 19,7 %. Avec ces hypoth&egrave;ses par cons&eacute;quent, entre 12,3 % et 19,7 %, il existe une place pour la n&eacute;gociation entre acheteurs et vendeurs. Un march&eacute; des CDL peut exister. Si on fait l&rsquo;hypoth&egrave;se que le prix P se situera au mid, c&rsquo;est-&agrave;-dire &agrave; mi-chemin entre le bid et le ask, il vaudra 16,0 %. &Agrave; ce prix, il est possible d&rsquo;&eacute;valuer la situation des fonds et des banques avec le calibrage retenu pour le sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence (v. Tableau 1). Les chiffres n&rsquo;ont gu&egrave;re d&rsquo;importance, puisqu&rsquo;il s&rsquo;agit surtout d&rsquo;une situation de r&eacute;f&eacute;rence par rapport &agrave; laquelle nous allons &eacute;valuer des sensibilit&eacute;s. Toutefois, trois enseignements apparaissent d&rsquo;ores et d&eacute;j&agrave; : la distribution des cr&eacute;dits peut r&eacute;-augmenter apr&egrave;s la cession des CDL ; dans un premier temps, les profits des banques sont s&eacute;rieusement impact&eacute;s dans cette situation, tant en niveau absolu qu&rsquo;en termes de ROE. Mais ils se redressent ensuite ; les profits (et ROE) des fonds sont tr&egrave;s &eacute;lev&eacute;s, m&ecirc;me sans effet de levier. IV. &Agrave; quelles conditions le march&eacute; des CDL appara&icirc;t-il ou dispara&icirc;t-il ? Nous allons explorer comment ces r&eacute;sultats se d&eacute;forment lorsque l&rsquo;on joue sur cinq param&egrave;tres : la pr&eacute;vision du taux de recouvrement, l&rsquo;aversion au risque des participants, le provisionnement initial des banques, la situation de profitabilit&eacute; initiale des banques, et l&rsquo;importance des CDL dans les bilans des banques. La pr&eacute;vision du taux de recouvrement Une hypoth&egrave;se cl&eacute; qui sous-tend le sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence est la sym&eacute;trie totale entre l&rsquo;estimation du futur des CDL que se font banques et fonds. La r&eacute;alit&eacute; observ&eacute;e ne pointe pas dans cette direction : les fonds semblent faire beaucoup moins bien en termes de recouvrement que les banques. Une partie de cet &eacute;cart peut s&rsquo;expliquer par l&rsquo;asym&eacute;trie d&rsquo;information qui caract&eacute;rise ce march&eacute; o&ugrave; la qualit&eacute; du produit est difficile &agrave; d&eacute;couvrir et o&ugrave; le vendeur peut b&eacute;n&eacute;ficier d&rsquo;une meilleure connaissance du produit que l&rsquo;acheteur, ou par la moindre connaissance du client d&rsquo;un gestionnaire qui n&rsquo;entretient pas la relation durable qui est celle entre la banque et son client. Faisons alors l&rsquo;hypoth&egrave;se que le fonds est conscient de ce ph&eacute;nom&egrave;ne et a de ce fait une vision plus pessimiste du taux de remboursement que l&rsquo;on peut attendre des emprunteurs des CDL, et que E(Y) est inf&eacute;rieur &agrave; E(X). Disons, dans notre exemple, que les fonds s&rsquo;attendent &agrave; r&eacute;cup&eacute;rer 30 % de l&rsquo;encours des CDL au lieu des 40 % sur lesquels comptent les banques, la situation se modifie radicalement et le prix de r&eacute;serve des fonds passe de 19,7 % &agrave; 10,7 %, alors que rien n&rsquo;est modifi&eacute; pour les banques (leur prix de r&eacute;serve reste &eacute;gal &agrave; 12,3 %), la possibilit&eacute; d&rsquo;un &eacute;quilibre dispara&icirc;t purement et simplement dans notre simulation. Et, comme on l&rsquo;a vu plus haut, ex post, l&rsquo;&eacute;cart constat&eacute; entre le X des banques et le Y des fonds est plut&ocirc;t de l&rsquo;ordre de 20 % que de 10 ! L'aversion au risque des participants Une des hypoth&egrave;ses troublantes du sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence est l&rsquo;&eacute;cart d&rsquo;aversion pour le risque entre banquiers et investisseurs : 1,5 pour les premiers, 2,5 pour les seconds. On a donc test&eacute; l&rsquo;effet d&rsquo;une r&eacute;duction et d&rsquo;un accroissement de l&rsquo;aversion au risque du fonds, avec un r&eacute;sultat conforme &agrave; l&rsquo;intuition : plus le fonds redoute la prise de risque, plus il exigera un prix de r&eacute;serve faible, et plus par cons&eacute;quent la probabilit&eacute; que le march&eacute; disparaisse est forte. Avec un coefficient d&rsquo;aversion au risque r&eacute;duit &agrave; 2,0, l&rsquo;&eacute;cart entre le bid et le ask s&rsquo;accro&icirc;t (de 7,2 % &agrave; 9,8 %), alors que le passage de 2,5 &agrave; 4,5, en r&eacute;duisant le prix de r&eacute;serve des fonds de 12,3 &agrave; 10,1 %, &laquo; supprime &raquo; le march&eacute;. L&rsquo;importance des CDL dans les bilans des banques. Si, au lieu de 10 % la proportion des CDL &eacute;tait de 20 %, les banques ne seraient incit&eacute;es &agrave; c&eacute;der la totalit&eacute; de leur portefeuille de CDL qu&rsquo;&agrave; un prix de r&eacute;serve plus &eacute;lev&eacute; (15,3 au lieu de 11,3 %) et, comme le bid des fonds serait le m&ecirc;me, l&rsquo;&eacute;cart se resserre. En augmentant encore cette proportion, il vient un moment o&ugrave; le march&eacute; dispara&icirc;t : la cession est trop co&ucirc;teuse pour compenser les gains qui lui sont associ&eacute;s au prix de 19,7 % que les fonds se fixent comme limite. Dans le cas des banques italiennes, le soup&ccedil;on d&rsquo;un sous-provisionnement initial des banques a &eacute;t&eacute; invoqu&eacute; pour expliquer l&rsquo;extr&ecirc;me r&eacute;ticence des &eacute;tablissements &agrave; entrer dans une logique de cession. Le provisionnement initial des banques Si l&rsquo;on fait l&rsquo;hypoth&egrave;se que le provisionnement initial n&rsquo;est que de 50 % (au lieu des 60 % n&eacute;cessaires), on trouve en effet que les banques sont moins incit&eacute;es &agrave; c&eacute;der leurs mauvaises cr&eacute;ances, mais il faudrait un sous-provisionnement massif (de l&rsquo;ordre de 25 &agrave; 30 %) pour que cela fasse dispara&icirc;tre toute possibilit&eacute; d&rsquo;un march&eacute; secondaire des CDL. Un sur-provisionnement au contraire est une incitation &agrave; c&eacute;der les CDL. Supposons maintenant que le fonds soit conscient du fait que la banque a sous-provisionn&eacute; ses risques. Il s&rsquo;attend alors &agrave; ce que son prix de r&eacute;serve soit trop &eacute;lev&eacute;, majorant la valeur r&eacute;elle des cr&eacute;ances qu&rsquo;elle souhaite c&eacute;der. Ne souhaitant pas entrer dans une n&eacute;gociation biais&eacute;e en faveur de la banque, le fonds va lui-m&ecirc;me raisonner comme si la valeur de liquidation des CDL &eacute;tait sous-estim&eacute;e, de telle sorte que le prix de r&eacute;serve qu&rsquo;il affichera soit &eacute;galement plus &eacute;lev&eacute;. Au terme de cette interaction strat&eacute;gique, le prix de cession est ainsi tir&eacute; vers le haut. On retrouve ici la logique du march&eacute; des lemons d&rsquo;Akerlof. La situation de profitabilit&eacute; initiale des banques Enfin, que se passe-t-il si initialement, la banque est en mauvaise situation comme c&rsquo;est le cas en Italie de MPS et de quelques banques v&eacute;nitiennes ? Pour tester cette situation, nous avons calcul&eacute; le prix de r&eacute;serve d&rsquo;une banque ayant initialement des fonds propres ne repr&eacute;sentant que 6 % du bilan (contre 12 % dans le sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence pour une banque ayant comme elle 10 % de CDL). Une telle banque subit une incitation tr&egrave;s forte &agrave; c&eacute;der : si elle ne le fait pas, il est vraisemblable que le co&ucirc;t des d&eacute;p&ocirc;ts et de ses emprunts augmentera (ici on a retenu 4 %), ce qui la conduit &agrave; vouloir c&eacute;der m&ecirc;me &agrave; un prix de r&eacute;serve de 5 % (contre 12,3 % dans le sc&eacute;nario de r&eacute;f&eacute;rence), et, comme le fonds a toujours le m&ecirc;me bid (19,5 %), des transactions sont fortement d&eacute;sir&eacute;es de part et d&rsquo;autre. Mais la simulation r&eacute;v&egrave;le une double difficult&eacute; &agrave; la mise en œuvre de ce d&eacute;sir : d&rsquo;une part la contraction des fonds propres qu&rsquo;imposent les pertes sur le prix de cession implique une contraction tr&egrave;s forte du bilan qui para&icirc;t difficile &agrave; r&eacute;aliser si le bilan n&rsquo;est pas compos&eacute; quasi exclusivement de cr&eacute;dits courts ; d&rsquo;autre part, si les fonds propres &eacute;taient seulement de 4 % de l&rsquo;actif total au lieu de 6 % initialement, le prix de cession serait proche de z&eacute;ro, la vente des CDL ayant pour effet de provoquer la disparition certaine de la totalit&eacute; des fonds propres de la banque. Au contraire, conserver les CDL mettrait la banque en faillite avec une bonne probabilit&eacute;, mais peut-&ecirc;tre en prendra-t-elle le risque. Ce cas de figure est hautement hypoth&eacute;tique, car les pouvoirs publics seraient alors contraints d&rsquo;intervenir en imposant la premi&egrave;re solution (c&eacute;der le portefeuille&hellip; et dispara&icirc;tre). V. Conclusion On peut, en guise de conclusion, passer en revue les diff&eacute;rentes pr&eacute;conisations &eacute;voqu&eacute;es ou mises en place pour favoriser l&rsquo;&eacute;mergence du march&eacute; des CDL, &agrave; l&rsquo;aune de l&rsquo;analyse qui pr&eacute;c&egrave;de : les mesures visant &agrave; encourager un meilleur taux de provisionnement d&egrave;s l&rsquo;apparition des CDL sont utiles, m&ecirc;me si le taux de 100 % (net des garanties) para&icirc;t exag&eacute;r&eacute; ; on ne peut que d&eacute;plorer les mesures qui augmentent les exigences de fonds propres sur les cr&eacute;dits sains d&rsquo;une banque proportionnellement au volume de CDL port&eacute;es par cette banque ; si, comme notre analyse le confirme, ce sont les meilleures banques qui ont int&eacute;r&ecirc;t (et ont les moyens) &agrave; c&eacute;der leurs mauvaises cr&eacute;ances, et non celles qui sont en grande difficult&eacute;, il faut trouver pour ces derni&egrave;res autre chose pour assainir leur situation : la cr&eacute;ation d&rsquo;une bad bank, ou l&rsquo;intervention d&rsquo;un fonds public ne sont efficaces que s&rsquo;ils sont support&eacute;s par une autorit&eacute; publique, mais l&rsquo;on sait qu&rsquo;une telle mesure (sauver une banque avec l&rsquo;argent du contribuable) n&rsquo;est gu&egrave;re populaire ; l&rsquo;id&eacute;e d&rsquo;accro&icirc;tre le levier ou d&rsquo;inciter les banques elles-m&ecirc;mes &agrave; faire un cr&eacute;dit aux fonds repreneurs semblent doublement inutiles : la rentabilit&eacute; des fonds est spontan&eacute;ment &eacute;lev&eacute;e, m&ecirc;me sans effet de levier ; et demander aux banques de c&eacute;der des cr&eacute;ances sans se d&eacute;gager du risque des CDL para&icirc;t contradictoire ; du c&ocirc;t&eacute; des fonds, tout ce qui contribue &agrave; accro&icirc;tre l&rsquo;information, &agrave; r&eacute;duire les asym&eacute;tries entre les banques et eux, est favorable ; plus profond&eacute;ment, tout ce qui est susceptible de r&eacute;duire l&rsquo;aversion au risque des fonds et de leurs actionnaires est &agrave; encourager ; s&rsquo;il &eacute;tait av&eacute;r&eacute; que les banques sont plus efficaces dans le recouvrement, le fonds pourrait leur d&eacute;l&eacute;guer cette t&acirc;che et les int&eacute;resser &agrave; la performance si (et seulement si) elle s&rsquo;av&egrave;re sup&eacute;rieure &agrave; un certain seuil convenu &agrave; l&rsquo;avance. 1 Andrea Enria, &laquo; The EU banking sector, risks and recovery, a single market perspective &raquo;, pr&eacute;sentation faite le 30 janvier 2017, ESM. 2 Morgan Stanley, &laquo; Bridging the bid-ask gap in the market for NPLs &raquo;, Research paper, 29 septembre, 2017 3 L.G. Ciavolello, F. Ciocchetta, F.M Conti, I. Guida, A. Rendina et G. Santini, &laquo; What&rsquo;s the value of NPLs ? &raquo;, Notes on financial stability and supervision, Bank of Italy, avril 2016. 4 M. Gangeri, M. Lanotte, G. Della Corte et G. Rina, &laquo; Why exceptional sales of NPLs should not affect the estimated LGDs of A-IRB banks ? &raquo;, Notes on Financial stability and supervision, Bank of Italy, janv. 2017. 5 J. Abad and J. Suarez, &laquo; Assessing the procyclicality of expected credit loss provisions &raquo;, CEMFI, Research paper, Ao&ucirc;t 2017 ; ECB, &laquo; Market failures in the resolution of NPLs in the Euro area &raquo;, novembre 2016. 6 George A. Akerlof, &laquo; The market for lemons: quality uncertainty and the market mechanism &raquo;, Quartely Journal of Economics, pp. 488-500, ao&ucirc;t 1970. Sur ce march&eacute;, seuls sont c&eacute;d&eacute;s les &laquo; mauvais produits &raquo; au d&eacute;triment des bons. 7 Les simulations pr&eacute;sent&eacute;es ici sont disponibles sur le site des auteurs, &laquo; &Eacute;conomie, Finance, Banque &raquo; : https://sites.google.com/site/economiefinancebanque/. 8 Dans le texte de cet article, on se r&eacute;f&egrave;re tant&ocirc;t &agrave; une banque et un fonds et tant&ocirc;t aux banques et aux fonds. Ce passage de la &laquo; micro &raquo; &agrave; la &laquo; macro &raquo; est permis par le recours &agrave; la mod&eacute;lisation d&rsquo;agents &laquo; repr&eacute;sentatifs &raquo; de l&rsquo;ensemble de leur profession. 9 Dans la r&eacute;alit&eacute;, les &eacute;v&eacute;nements que, pour simplifier, nous avons concentr&eacute;s sur l&rsquo;ann&eacute;e 2019, peuvent se d&eacute;rouler sur plus d&rsquo;un exercice. 10 Si le prix de vente effectif P est inf&eacute;rieur &agrave; la valeur r&eacute;siduelle de la cr&eacute;ance inscrite au bilan, ici 40 %. 11 Le taux de recouvrement Y s&rsquo;applique &agrave; l&rsquo;encours nominal des cr&eacute;dits rachet&eacute;s, non &agrave; leur valeur de rachat. Il est donc comparable &agrave; X.

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