Un marché secondaire des CDL peut-il exister en Europe ?

Il a été beaucoup reproché aux banques européennes de n’avoir pas su « nettoyer » assez vite leurs bilans des mauvaises créances, et d’endurer de ce fait une incertitude qui nuit à leur rétablissement et à la reprise en Europe. En janvier 2017, le président de l’Autorité Bancaire Européenne a proposé de s’attaquer à ce problème sérieusement [1] , et, à sa suite, le FMI et la BCE ont appelé à des cessions de CDL (Créances douteuses et litigieuses, en anglais Non Performing Loans ou NPL) à des fonds. Les banques ont semblé réticentes à suivre ces recommandations. Le but de cette note est d’examiner dans quelles circonstances un marché secondaire des CDL peut émerger, et quelles sont les conditions qui permettraient d’inciter les banques à sortir de leur réserve.

Des études parcellaires

Bien que le sujet ait suscité travaux et débats, nous n’avons pas connaissance d’étude analysant les deux côtés du marché, l’offre et la demande. Un travail de recherche de Morgan Stanley [2] analyse les facteurs susceptibles d’influencer la demande de CDL par des fonds. Une monographie de la Banque d’Italie [3] met l’accent sur deux facteurs qui tendent à écarter le spread entre les prix de demande et d’offre : l’absence de levier dans les fonds, qui rend plus difficile la réalisation de leurs objectifs de rentabilité, et l’inclusion par ces fonds de la totalité des coûts de récupération et de suivi des CDL upfront, alors que les banques ont la possibilité d’étaler ces coûts sur la durée totale de la vie des crédits. Dans un autre article [4] , les économistes de la Banque d’Italie critiquent la règle qui consiste à pénaliser la totalité du portefeuille de crédits (y compris les crédits sains par conséquent) en dégradant le rating de ces crédits du seul fait de l’existence de CDL, même si ces derniers sont provisionnés par ailleurs.

Les autres études [5] insistent davantage sur les asymétries inhérentes aux mauvaises créances. Ainsi, un document de la BCE insiste sur la différence qui existe entre l’information dont dispose la banque et celle à laquelle a accès le fonds, qui donne à ce marché le caractère du fameux marché des « lemons » d’Akerlof [6] . Notre but est de montrer les particularités de ce marché, même en l’absence de telles asymétries.

Déterminer un prix d'équilibre

Nous allons raisonner en deux étapes. D’abord, examiner le marché des CDL entre des banques, qui peuvent « offrir » des créances douteuses sur le marché, et des fonds qui vont « demander » ces CDL. Comment se détermine un prix d’équilibre ? À quelle condition ce prix est-il de nature à régler le problème du risque des banques cédantes ? Pour cela, il faut formaliser le comportement des deux acteurs, en identifiant les variables susceptibles d’influencer la décision de la banque de céder des créances douteuses et celle du fonds d’en acheter. Le modèle théorique n’a de sens que complété par un exercice de calibrage, qui permet d’étudier la sensibilité des résultats à la valeur des paramètres. Ce n’est qu’au terme de cet exercice que nous serons en mesure de répondre à la question de la possibilité, des conditions et de l’opportunité d’un marché secondaire des CDL.

Au préalable, la première section aura rassemblé les données relatives aux banques européennes. On verra que leur situation diffère sensiblement de celle de leurs homologues américaines. Le « modèle » et ses principales conclusions sont présentées ensuite (section 2). On peut alors se poser la question des conditions pour qu’existe un marché des CDL (section 3). Pour finir, la section 4 portera un regard critique sur les mesures suggérées ici et là pour stimuler un tel marché.

I. Les faits

En Europe, l’encours de CDL représentait 721 Mds € fin 2017, soit 4,9 % de l’encours de crédit, après avoir atteint un sommet en 2015 (959 Mds et 7,0 %). C’est un ratio beaucoup plus élevé que celui que l’on observe aux États-Unis, où, fin 2017, il était de 1,2 %, venant d’un point haut en 2009 à 5,0 %.

Bien sûr, à l’intérieur de l’Europe, la dispersion est forte : le ratio est de 45 % pour la Grèce, 17 % au Portugal, 11 % en Italie et en Irlande, 1,6 % en Allemagne, et 3,6 % en France. Le taux de provisionnement est en moyenne de 50 % pour les pays où les CDL sont les plus importants, et de moins de 40 % dans les autres.

Un marché significatif mais imparfait en Europe

La BCE vient de publier des statistiques montrant l’évolution dans le temps de l’encours de transactions sur CDL sur le marché secondaire pour toute la zone euro : 112 Mds en 2016, 166 en 2017, ce qui représente 19 % des encours du début de l’année. L’essentiel des transactions est relatif à l’Espagne et l’Italie.

Il est difficile de cerner précisément les conditions des transactions. S’appuyant sur des études de KPMG et Banca IFIS Market Watch, la BCE estime que les prix sont en moyenne entre 30 et 40 % plus bas que la valeur aux livres (c’est-à-dire après provisionnement) des créances correspondantes, et que le rendement requis par les investisseurs est de l’ordre de 15 à 25 %. Surtout, il constate que ces conditions n’affichent pas une tendance au resserrement du bid-ask spread au cours des deux dernières années. Le marché est donc significatif, mais imparfait.

Aux États-Unis, où la pratique est plus courante, le FDIC fournit une série indiquant, depuis 1990, les ventes de créances immobilières et les prix de cession : sur l’ensemble de la période, le prix est en moyenne supérieur à la valeur aux livres (elle-même représentant 54 % du montant notionnel de l’encours). Ceci confirme une réelle différence entre les pratiques des deux côtés de l’Atlantique.

Le cas italien

Le cas qui a beaucoup retenu l’attention ces derniers mois est celui de l’Italie. La plus récente étude sur le marché des CDL en Italie, conduite en janvier 2018, évalue à 72 Mds € le montant des transactions conclues en 2017, et à 57 Mds environ le pipeline d’opérations à ce moment. Dans les 72 de 2017, figurent 26 Mds réalisés par Monte dei Paschi di Sienna (MPS). Ces chiffres doivent être pris avec précaution : ainsi l’opération de 18 milliards d’Unicredito comprend en fait une fraction qui est conservée par la banque et ne devrait être décomptée que pour 14 milliards environ. Mais ils indiquent néanmoins une tendance. Intesa vient d’annoncer la cession de 10,8 milliards à un fonds suédois. Ces chiffres doivent être rapportés à l’encours des CDL : fin 2017, sur 1965 Mds de crédits, 285 étaient considérés comme non performing par la Banque d’Italie, soit 14,5 %. Ce chiffre était de 18 % en fin 2015. Le pipeline prévu cette année est donc de 20 % de l’encours, et il vient après un effort encore supérieur en 2017.

On a peu d’informations sur les prix de cession. Seul Unicredito a communiqué sur ce point. On sait que, dans un premier temps, un prix de 13 % avait été retenu. L’évaluation de la valeur de marché des transactions 2017 faite par Banca IFIS est de 13 Mds pour 72 Mds de NPL, soit 18 %.

La conclusion de ce constat est double :

• sous la pression des régulateurs internationaux et des marchés, des opérations significatives ont été mises en place ; cette phase est intervenue (après 2016) alors que le « point haut » de la crise (2015) avait été passé ;
• les prix semblent bas, ce qui fait penser que les fonds ont une capacité forte de négociation.

Pour essayer de dynamiser le marché des CDL, la BCE a publié en mars 2018 un ensemble de règles destinées à faciliter la gestion des crédits en défaut, à encourager la création d’AMCs (Asset Management Companies) nationaux susceptibles de racheter aux banques les mauvaises créances, et à obliger les banques, pour leurs futurs CDL, à les provisionner à 100 % (hors garanties) sur une durée donnée.

II. Un cadre d’analyse [7]

Afin de mieux cerner les facteurs susceptibles de favoriser l’émergence d’un marché secondaire de CDL, ou au contraire de l’empêcher, nous allons nous placer dans une situation hypothétique, dans laquelle une banque commerciale [8] fait face à un fonds d’investissement désireux de lui racheter les prêts non performants inscrits à son bilan. De ces deux agents stylisés, nous ne retiendrons que les caractéristiques utiles à notre propos.

Le dilemme de la banque est simple : vendre ou garder ses CDL. Tout comme celui du fonds : acheter ou renoncer à cette transaction. Tout dépendra évidemment du prix : il faut qu’il soit suffisamment attractif pour l’un et l’autre. Supérieur à un prix minimum pour la banque (appelé prix de réserve), inférieur à un prix maximum pour le fonds, son propre prix de réserve. Exactement comme sur un marché financier, le bid et le ask, dont l’écart (le spread) est souvent révélateur de la liquidité du marché.

Pour que l’échange ait lieu, il faut évidemment que le prix de réserve de la banque (le ask) soit inférieur ou égal à celui du fonds (le bid). Le prix qui sera effectivement pratiqué se situera quelque part entre ces deux bornes, au terme d’une négociation qui fera intervenir divers facteurs exogènes, non retenus dans cette analyse.

Situons-nous au 1er janvier 2019. La banque a hérité de son activité passée un stock de CDL, qui représente disons quelque 10 % de son actif, le reste étant constitué de crédits sûrs. Supposons que ces CDL soient provisionnés en moyenne à 60 % de leur montant.

Dès les premiers jours de 2019, la banque devra opter, soit pour la vente de son portefeuille de CDL au prix moyen P (exprimé en pourcentage de la valeur faciale des créances), soit pour leur conservation. Ces deux choix emportent des conséquences différentes.

Option 1 : la banque cède ses CDL

Si elle vend, elle enregistrera immédiatement une perte de 40 % moins P %, qui viendra grever son résultat de l’année 2019 [9] et amputer ses fonds propres [10] . Mais au moins aura-t-elle « nettoyé » son bilan, ce dont les marchés lui seront reconnaissants : elle se verra décerner une notation plus favorable et pourra donc se refinancer à un coût moins élevé. Le régulateur aussi lui en saura gré : les exigences de fonds propres seront moindres (dit autrement, le levier d’endettement sera supérieur à ce qu’il était auparavant). Ces deux effets devraient être sensibles dès l’année 2019. En contrepartie, la contraction des fonds propres réduira ses capacités de prêts au cours des années ultérieures, 2020, 2021, etc. sauf nouvel apport des actionnaires.

Option 2 : la banque garde ses CDL

Seconde option : la banque garde ses CDL. Elle reste dans l’incertitude quant au résultat de l’année 2019. Nous admettrons néanmoins que, quoi qu’il arrive, le sort des créances en litige sera arrêté à la fin de cette première année. La banque aura recouvré une fraction de leur encours, le reste étant passé par profits et pertes. Mais ex-ante, c’est-à-dire au début de l’année 2019, au moment de prendre la décision, ces montants ne sont pas connus. Cette incertitude affecte donc le résultat de l’année, mais aussi, dans une moindre mesure, celui des années suivantes, car le potentiel de crédit de la banque en sera impacté. Mais le pire n’est jamais sûr : la banque sera tentée de conserver ses CDL en espérant un retour à meilleure fortune. Le taux de récupération, noté ici X, pourrait se révéler non pas inférieur, mais supérieur à celui qu’implique le taux de provisionnement initial. Sur les crédits encore récupérables, des intérêts seront payés. L’impact sur le résultat sera proportionnel à la différence X – 40 %.

Prendre en compte l'aversion au risque

Le choix entre ces deux options sera sensible à l’aversion au risque de la banque. Explorons sa psychologie : un gain espéré de 100 euros, mais qui pourrait être aussi bien un gain de 120 euros ou de 80 euros (ces deux éventualités ayant, disons, une égale probabilité de 25 %), est moins bon à prendre qu’un gain sûr de 100 euros. Un gain incertain doit être amputé d’un coût du risque avant d’être comparé à un gain certain. Dans cet exemple, la perspective aléatoire d’espérance 100 euros ne « vaut » que 86 euros, si je lui retranche 1 écart-type, et 72 euros si j’en retranche 2, parce que je suis davantage adverse au risque.

En résumé, les conséquences du statu quo (i. e. conserver les CDL au bilan) seront de trois ordres :

• le résultat de l’année 2019 sera amputé du coût du risque, mais bénéficiera des intérêts perçus sur celles des CDL qui paient encore les agios dus et il n’aura pas à subir la décote infligée par la vente immédiate des CDL ;
• le résultat des années suivantes restera incertain, donc devra être également minoré ;
• la banque ne bénéficiera pas de la mansuétude des marchés et du régulateur, du moins au cours de la première période.

Fixer le prix de cession

Évidemment, le choix entre ces deux options dépendra aussi du prix auquel la banque aura la possibilité de vendre ses CDL. Si le prix P est trop bas, la perte (40 % moins P) sera trop élevée et peut effacer tous les effets favorables qui résulteraient de cette cession : disparition de l’incertitude, avantage en termes de coût de refinancement, etc. La banque refusera une offre à ce prix. On montre aisément qu’il existe un prix Pb, le prix de réserve de la banque, pour lequel les deux options sont équivalentes lorsqu’on considère le bénéfice actualisé sur les années 2019 et suivantes, bénéfice corrigé si nécessaire du coût du risque. Au-dessus de ce prix, la banque vend, au-dessous elle garde son portefeuille de CDL (v. Schéma 1).

Le point de vue du fonds acquéreur

Plaçons-nous maintenant du côté du fonds, d’un fonds virtuel qui devra se créer pour l’occasion. On imagine donc que des investisseurs, saisissant cette opportunité, trouveront les moyens nécessaires pour se porter candidats au rachat des CDL.

L’existence du fonds sera limitée à la seule année 2019. Si le 1er janvier il rachète ces créances au prix P, il va les porter jusqu’à la fin de l’exercice et subira un gain ou une perte selon qu’il aura réussi à recouvrer une fraction des encours supérieure ou inférieure à P. Ce taux de recouvrement, notons-le Y [11] , est aléatoire, car il ne dépend pas seulement de ses efforts. Mais a contrario, il n’est pas nécessairement identique à celui noté X, sur lequel la banque fondait ses calculs probabilistes.

De multiples cas de figures sont envisageables.

L’espérance mathématique de la variable X est peut-être en réalité inférieure à 40 % ; ce qui veut dire que la banque est sous-provisionnée, et ce volontairement. Elle aura tendance à n’accepter de vendre à un prix plus bas que si sa valeur moyenne attendue de X était égale à 40 %. Si au contraire elle est confiante dans sa capacité à gérer les contentieux et à rentrer dans ses fonds, elle exigera un prix de cession supérieur.

Qu’en est-il du fonds ? A-t-il les mêmes anticipations que la banque ? En d’autres termes, l’espérance de X est-elle égale à celle de Y : E(X) = E(Y) ? Est-il conscient d’un sous-provisionnement pratiqué par la banque ? Parviendra-t-il à recouvrer la même proportion des CDL, sachant qu’il ne connaît pas cette clientèle ? La prudence lui commande de se fixer des objectifs plus modestes que ceux affichés par la banque.

La même analyse vaut pour la dispersion attendue des performances des services du contentieux, respectivement de la banque et du fonds. Le fonds attendra peut-être des scores plus concentrés autour d’une valeur moyenne plus faible. Pour les mêmes raisons, le coût du monitoring des crédits litigieux supporté par le fonds sera plus élevé que celui supporté par la banque.

Enfin, l’aversion au risque du fonds est peut-être différente, probablement plus élevée que celle de la banque. Pour rendre commensurables des grandeurs incertaines et des grandeurs certaines, il retranchera des premières un nombre d’écart-type supérieur (2 au lieu de 1, 4 au lieu de 2, par exemple).

Le prix de réserve du fonds

Le fonds arrive sur ce marché en création avec des capitaux propres. Il se procurera un financement complémentaire par émission de dette obligataire. Les marchés financiers lui appliqueront un spread significatif, eu égard au caractère hautement spéculatif de cette activité.

Répétons-le, son existence sera limitée à la seule année 2019, car dans tous les cas de figure, les CDL auront été résorbées, soit par le fonds, soit par la banque elle-même. Le fonds calculera le gain attendu net des frais financiers, des charges du monitoring et corrigé du coût du risque selon la méthode décrite plus haut. Il en déduira un prix de réserve Pf au-dessus duquel il refusera de s’engager, dès lors que le rendement de ses fonds propres sera jugé insuffisant par ses actionnaires. D’où l’affichage d’une courbe de demande tout aussi schématique que la courbe d’offre, et d’un intervalle de négociation, le cas échéant (v. Schéma 2).

La confrontation de Pb et de Pf permet d’établir la réponse (théorique) à notre interrogation. Si Pb>Pf, il n’y a pas d’équilibre possible : le prix en dessous duquel les banques ne sont pas prêtes à transiger est supérieur au prix au-dessus duquel les fonds ne sont plus acheteurs. Si Pb< Pf, en revanche, un équilibre est possible car il existe un intervalle de négociation entre l’offreur et le demandeur, entre le bid et le ask.

III. Un scénario de référence

Pour savoir en fin de compte à quelle condition un marché des CDL peut apparaître spontanément, il faut se livrer à calibrage du modèle sous-jacent aux raisonnements précédents. Et d’abord constituer un scénario de référence, celui par rapport auquel on va confronter le résultat des variantes présentées.

Les hypothèses du côté de la banque

Imaginons donc une banque qui porte initialement à l’actif 1000 de crédits (pour ceux qui ont besoin de plus de réalisme, on peut supposer que ce sont des milliards d’euros, ce qui en fait une très grosse banque. Mais on peut aussi interpréter ce montant comme représentatif du système bancaire concerné dans son ensemble), dont 10 % (soit 100) sont des CDL. Au passif, ses fonds propres sont pénalisés par l’importance de ces mauvaises créances et représentent 12 % de l’actif, soit 120. Les CDL ont déjà été provisionnés à 60 %, si bien que 60 de provisions « complètent » les fonds propres. Ces provisions sont cohérentes avec l’anticipation que la banque se fait du taux de recouvrement (le X mentionné ci-dessus) qu’elle peut espérer sur ses CDL. Le solde, soit 820 (1000-120-60), ce sont des dépôts ou de la dette obligataire. Le revenu de la banque est donc constitué du produit des intérêts sur ses crédits sains (ici 5 % de 900, soit 45), plus ceux sur les CDL (qu’on suppose égaux à 40 % des intérêts dus, soit 40 % de 5 % sur 100 de CDL, c’est-à-dire 2). Face à cela, elle doit payer des intérêts sur les dépôts, et, si elle conserve ses CDL, supporter les frais de suivi et de recouvrement des CDL, supposés égaux à 2 % de leur encours. Si elle vend ses créances douteuses, la banque bénéficiera d’un coût des dépôts favorable (2 %), mais devra comptabiliser aussitôt une perte de 40 % -P sur les 100 de CDL. En les gardant, elle s’évite cette perte mais est sanctionnée par le marché et ses coûts de ressources montent à 4 %. En outre, la cession lui permet de supprimer l’incertitude et de bénéficier d’un régime de fonds propres plus favorable : de 12 %, les fonds propres réglementaires exigés peuvent être réduits à 10 %. Les 120 de fonds propres sont amputés de 100 x (40 % -P), mais les crédits (sains) qui peuvent être consentis par la banque sont désormais 10 fois ces fonds propres (au lieu de 8,33 (1/12,5 %) fois si les CDL ne sont pas cédés. Par exemple, si P= 20%, les fonds propres deviennent 100, et le crédit que la banque peut déployer est de 1000. En l’absence de cession, ces mêmes crédits sains seraient de 900.

Enfin, dernière hypothèse importante : le taux de conversion du risque en « équivalent résultat » est pris égal à 1,5 fois l’écart-type de la valeur (X) des CDL conservés. Avec ces hypothèses, le prix de réserve de la banque est de 12,3 %. Elle ne cédera qu’au-dessus de ce prix.

Les hypothèses du côté du fonds

Du côté du fonds, trois hypothèses sont déterminantes : la prévision du taux de recouvrement final est supposée la même que celle de la banque (40 %) ; les fonds propres initiaux sont de 25, placés soit dans les CDL soit dans un placement sans risque rémunéré à 2 % ; le taux de conversion du risque est de 2,5, bien au-dessus par conséquent de celui des banques. Alors, le prix de réserve, celui au-dessus duquel il renonce à racheter les CDL de la banque, est de 19,7 %.

Avec ces hypothèses par conséquent, entre 12,3 % et 19,7 %, il existe une place pour la négociation entre acheteurs et vendeurs. Un marché des CDL peut exister.

Si on fait l’hypothèse que le prix P se situera au mid, c’est-à-dire à mi-chemin entre le bid et le ask, il vaudra 16,0 %. À ce prix, il est possible d’évaluer la situation des fonds et des banques avec le calibrage retenu pour le scénario de référence (v. Tableau 1).

Les chiffres n’ont guère d’importance, puisqu’il s’agit surtout d’une situation de référence par rapport à laquelle nous allons évaluer des sensibilités. Toutefois, trois enseignements apparaissent d’ores et déjà :

• la distribution des crédits peut ré-augmenter après la cession des CDL ;
• dans un premier temps, les profits des banques sont sérieusement impactés dans cette situation, tant en niveau absolu qu’en termes de ROE. Mais ils se redressent ensuite ;
• les profits (et ROE) des fonds sont très élevés, même sans effet de levier.

IV. À quelles conditions le marché des CDL apparaît-il ou disparaît-il ?

Nous allons explorer comment ces résultats se déforment lorsque l’on joue sur cinq paramètres : la prévision du taux de recouvrement, l’aversion au risque des participants, le provisionnement initial des banques, la situation de profitabilité initiale des banques, et l’importance des CDL dans les bilans des banques.

La prévision du taux de recouvrement

Une hypothèse clé qui sous-tend le scénario de référence est la symétrie totale entre l’estimation du futur des CDL que se font banques et fonds. La réalité observée ne pointe pas dans cette direction : les fonds semblent faire beaucoup moins bien en termes de recouvrement que les banques. Une partie de cet écart peut s’expliquer par l’asymétrie d’information qui caractérise ce marché où la qualité du produit est difficile à découvrir et où le vendeur peut bénéficier d’une meilleure connaissance du produit que l’acheteur, ou par la moindre connaissance du client d’un gestionnaire qui n’entretient pas la relation durable qui est celle entre la banque et son client. Faisons alors l’hypothèse que le fonds est conscient de ce phénomène et a de ce fait une vision plus pessimiste du taux de remboursement que l’on peut attendre des emprunteurs des CDL, et que E(Y) est inférieur à E(X). Disons, dans notre exemple, que les fonds s’attendent à récupérer 30 % de l’encours des CDL au lieu des 40 % sur lesquels comptent les banques, la situation se modifie radicalement et le prix de réserve des fonds passe de 19,7 % à 10,7 %, alors que rien n’est modifié pour les banques (leur prix de réserve reste égal à 12,3 %), la possibilité d’un équilibre disparaît purement et simplement dans notre simulation. Et, comme on l’a vu plus haut, ex post, l’écart constaté entre le X des banques et le Y des fonds est plutôt de l’ordre de 20 % que de 10 !

L'aversion au risque des participants

Une des hypothèses troublantes du scénario de référence est l’écart d’aversion pour le risque entre banquiers et investisseurs : 1,5 pour les premiers, 2,5 pour les seconds. On a donc testé l’effet d’une réduction et d’un accroissement de l’aversion au risque du fonds, avec un résultat conforme à l’intuition : plus le fonds redoute la prise de risque, plus il exigera un prix de réserve faible, et plus par conséquent la probabilité que le marché disparaisse est forte. Avec un coefficient d’aversion au risque réduit à 2,0, l’écart entre le bid et le ask s’accroît (de 7,2 % à 9,8 %), alors que le passage de 2,5 à 4,5, en réduisant le prix de réserve des fonds de 12,3 à 10,1 %, « supprime » le marché.

L’importance des CDL dans les bilans des banques.

Si, au lieu de 10 % la proportion des CDL était de 20 %, les banques ne seraient incitées à céder la totalité de leur portefeuille de CDL qu’à un prix de réserve plus élevé (15,3 au lieu de 11,3 %) et, comme le bid des fonds serait le même, l’écart se resserre. En augmentant encore cette proportion, il vient un moment où le marché disparaît : la cession est trop coûteuse pour compenser les gains qui lui sont associés au prix de 19,7 % que les fonds se fixent comme limite.

Dans le cas des banques italiennes, le soupçon d’un sous-provisionnement initial des banques a été invoqué pour expliquer l’extrême réticence des établissements à entrer dans une logique de cession.

Le provisionnement initial des banques

Si l’on fait l’hypothèse que le provisionnement initial n’est que de 50 % (au lieu des 60 % nécessaires), on trouve en effet que les banques sont moins incitées à céder leurs mauvaises créances, mais il faudrait un sous-provisionnement massif (de l’ordre de 25 à 30 %) pour que cela fasse disparaître toute possibilité d’un marché secondaire des CDL. Un sur-provisionnement au contraire est une incitation à céder les CDL.

Supposons maintenant que le fonds soit conscient du fait que la banque a sous-provisionné ses risques. Il s’attend alors à ce que son prix de réserve soit trop élevé, majorant la valeur réelle des créances qu’elle souhaite céder. Ne souhaitant pas entrer dans une négociation biaisée en faveur de la banque, le fonds va lui-même raisonner comme si la valeur de liquidation des CDL était sous-estimée, de telle sorte que le prix de réserve qu’il affichera soit également plus élevé. Au terme de cette interaction stratégique, le prix de cession est ainsi tiré vers le haut. On retrouve ici la logique du marché des lemons d’Akerlof.

La situation de profitabilité initiale des banques

Enfin, que se passe-t-il si initialement, la banque est en mauvaise situation comme c’est le cas en Italie de MPS et de quelques banques vénitiennes ? Pour tester cette situation, nous avons calculé le prix de réserve d’une banque ayant initialement des fonds propres ne représentant que 6 % du bilan (contre 12 % dans le scénario de référence pour une banque ayant comme elle 10 % de CDL). Une telle banque subit une incitation très forte à céder : si elle ne le fait pas, il est vraisemblable que le coût des dépôts et de ses emprunts augmentera (ici on a retenu 4 %), ce qui la conduit à vouloir céder même à un prix de réserve de 5 % (contre 12,3 % dans le scénario de référence), et, comme le fonds a toujours le même bid (19,5 %), des transactions sont fortement désirées de part et d’autre. Mais la simulation révèle une double difficulté à la mise en œuvre de ce désir : d’une part la contraction des fonds propres qu’imposent les pertes sur le prix de cession implique une contraction très forte du bilan qui paraît difficile à réaliser si le bilan n’est pas composé quasi exclusivement de crédits courts ; d’autre part, si les fonds propres étaient seulement de 4 % de l’actif total au lieu de 6 % initialement, le prix de cession serait proche de zéro, la vente des CDL ayant pour effet de provoquer la disparition certaine de la totalité des fonds propres de la banque. Au contraire, conserver les CDL mettrait la banque en faillite avec une bonne probabilité, mais peut-être en prendra-t-elle le risque. Ce cas de figure est hautement hypothétique, car les pouvoirs publics seraient alors contraints d’intervenir en imposant la première solution (céder le portefeuille… et disparaître).

V. Conclusion

On peut, en guise de conclusion, passer en revue les différentes préconisations évoquées ou mises en place pour favoriser l’émergence du marché des CDL, à l’aune de l’analyse qui précède :

• les mesures visant à encourager un meilleur taux de provisionnement dès l’apparition des CDL sont utiles, même si le taux de 100 % (net des garanties) paraît exagéré ;
• on ne peut que déplorer les mesures qui augmentent les exigences de fonds propres sur les crédits sains d’une banque proportionnellement au volume de CDL portées par cette banque ;
• si, comme notre analyse le confirme, ce sont les meilleures banques qui ont intérêt (et ont les moyens) à céder leurs mauvaises créances, et non celles qui sont en grande difficulté, il faut trouver pour ces dernières autre chose pour assainir leur situation : la création d’une bad bank, ou l’intervention d’un fonds public ne sont efficaces que s’ils sont supportés par une autorité publique, mais l’on sait qu’une telle mesure (sauver une banque avec l’argent du contribuable) n’est guère populaire ;
• l’idée d’accroître le levier ou d’inciter les banques elles-mêmes à faire un crédit aux fonds repreneurs semblent doublement inutiles : la rentabilité des fonds est spontanément élevée, même sans effet de levier ; et demander aux banques de céder des créances sans se dégager du risque des CDL paraît contradictoire ;
• du côté des fonds, tout ce qui contribue à accroître l’information, à réduire les asymétries entre les banques et eux, est favorable ;
• plus profondément, tout ce qui est susceptible de réduire l’aversion au risque des fonds et de leurs actionnaires est à encourager ;
• s’il était avéré que les banques sont plus efficaces dans le recouvrement, le fonds pourrait leur déléguer cette tâche et les intéresser à la performance si (et seulement si) elle s’avère supérieure à un certain seuil convenu à l’avance.