« Un Fonds d'investissement n’est pas une banque »

Dans une logique de désintermédiation bancaire, comptez-vous sur les assureurs pour prendre le relais des banques pour financer l’économie (achat – par des assureurs – de loans originés par des banques, achat d’actifs titrisés, investissement en private equity, en infrastructures…) ?

Avant de s’interroger sur le rôle des assureurs, il est important de bien comprendre le phénomène qu’on qualifie souvent, à tort me semble-t-il, de désintermédiation.

Jusqu’au milieu des années 1990, le financement de l’économie française reposait sur un schéma relativement simple dans lequel chaque acteur pouvait avoir le sentiment d’avoir un rôle défini. En simplifiant beaucoup, les assureurs, qui réalisaient une part importante de la collecte d’épargne, investissaient dans des obligations (souveraines et bancaires) ou en actions. Quant aux banques, elles prêtaient aux entreprises et aux ménages à partir de la collecte de dépôts, en se refinançant auprès des assureurs.

La crise financière a remis en cause ce schéma qui avait déjà commencé à évoluer dès les années 2000. En particulier, la création de l’euro avait permis d’approfondir le marché obligataire corporate et conduit à amorcer une réduction de la part du crédit dans le financement en dette des entreprises, qui était à l’époque supérieure à 80 % Cette évolution restait toutefois limitée aux plus grandes entreprises, tandis que les ETI et les PME conservaient un modèle de financement quasi exclusivement bancaire.

Depuis le début de la crise, ce mouvement a repris en s’accentuant. Le renchérissement du financement bancaire, l’appétit des investisseurs institutionnels pour de nouvelles classes d’actifs et le souhait des entreprises de diversifier leur modèle de financement se sont conjugués. Toutes ces raisons ont conduit à une évolution en profondeur du système avec le développement de nouveaux acteurs du financement, l’arrivée sur ces marchés de nombreuses ETI, etc. La part du crédit dans le financement en dette des entreprises est passée de 75 % en 2008 à 60 % en 2015.

Cette évolution contribue au renforcement de la résilience de notre modèle de financement. Et, contrairement aux idées reçues, il ne s’agit pas d’une désintermédiation mais d’une nouvelle forme d’intermédiation : le rôle des banques évolue mais reste déterminant pour satisfaire efficacement l’ensemble des besoins des entreprises et leur permettre d’accéder au marché ; parallèlement, de nouveaux intermédiaires apparaissent.

Dans ce nouveau schéma, la répartition des rôles est moins caricaturale et plus efficace. D’une part, les banques auront toujours une place prépondérante dans le financement de certains acteurs comme les PME (car elles sont le plus à même de résoudre les problèmes d’asymétrie d’information) tout en jouant un rôle d’accompagnement auprès des entreprises qui ont une taille et une capacité suffisante pour se financer directement auprès d’investisseurs ou sur les marchés. D’autre part, les assureurs sont désormais appelés à jouer pleinement, et plus directement, leur rôle dans le financement de l’économie, à la mesure de la taille de leur bilan et de leur capacité à investir sur le long terme.

Tout en s’assurant du respect de leurs engagements envers leurs assurés, garantis par la réglementation, les organismes d’assurance peuvent ainsi accroître leur contribution directe au financement de l’économie en s’engageant dans des classes d’actifs auxquels ils étaient moins exposés dans le passé. Celles que vous mentionnez en sont des exemples types. De plus, certaines sont particulièrement adaptées aux besoins des assureurs vie comme les infrastructures, les Euro PP et les fonds de prêts, certaines titrisations. In fine, les assureurs sont appelés à jouer un rôle complémentaire à celui des banques dans le financement de l’économie réelle.

Les assouplissements apportés à Solvabilité 2 sont-ils suffisants (notamment sur la titrisation) ? ou l’investissement en obligations souveraines demeure-t-il le plus confortable ?

La calibration des exigences prudentielles est toujours une question délicate et nécessite de trouver le juste équilibre correspondant à la réalité des risques pris. La calibration initiale de Solvabilité 2 a effectivement suscité beaucoup de débats. Il me semble cependant qu’on l’a rendu responsable d’un grand nombre de choix et d’évolutions, peut-être trop.

Dans certains cas cependant, il est légitime prudentiellement et nécessaire économiquement de la revoir. Certaines avancées ont été obtenues, notamment en matière de financement des infrastructures. D’autres chantiers doivent encore être poursuivis ou ouverts. Je pense en particulier au traitement des investissements dans des titres non cotés, qui est encore trop pénalisant, et à l’assouplissement et la clarification des critères permettant de qualifier de « stratégiques » certains investissements, afin de leur faire bénéficier d’un traitement prudentiel adapté. Je pense aussi à la titrisation simple, transparente et standardisée, qui doit faire l’objet d’un traitement prudentiel plus favorable, qui reflète la bonne qualité structurelle des actifs sous-jacents. Il est par conséquent souhaitable que les travaux de la Commission sur l’acte délégué Solvabilité 2 puissent s’engager le plus rapidement possible. D’une manière générale, il est important que ces chantiers aboutissent rapidement et permettent une période de stabilité réglementaire : tout autant que d’un traitement prudentiel adapté, les acteurs ont besoin de visibilité.

Dans l’ensemble, ces ajustements contribueront à un meilleur financement de l’économie et amélioreront les conditions d’investissements de long terme.

Emmanuel Macron a déclaré le 17 février, au sujet des régimes additionnels de retraite soumis à Solvabilité 2 : « nous allons, par voie législative – ce qui est possible – ramener la régulation de ces sommes, environ 130 milliards d’euros, vers Solvabilité 1 ». Où en est ce projet ?

Actuellement en discussion à l’Assemblée nationale, un article du projet de loi relatif à la transparence, à la lutte contre la corruption et à la modernisation de la vie économique habilite le Gouvernement à prendre des mesures par voie d’ordonnance permettant de créer, au niveau national, une nouvelle forme d’organismes exerçant une activité de retraite professionnelle supplémentaire et pouvant bénéficier d’un régime prudentiel ad hoc, tout en maintenant le niveau de protection actuel des assurés.

Afin de permettre aux organismes d’assurance de jouer pleinement leur rôle d’investisseurs de long terme, en cohérence avec la nature des engagements qu’ils portent et dans l’intérêt des épargnants, le droit européen permet en effet de soustraire les risques de retraite professionnelle à Solvabilité 2. Ce cadre, qui a significativement alourdi les exigences de capital pesant sur les engagements de retraite gérés par les entreprises d’assurance vie, les mutuelles et les institutions de prévoyance, a réduit par là même leur capacité d’investissement dans des actifs adaptés à un horizon de long terme. Comme la directive sur les Institutions de Retraite Professionnelle (directive IORP) le permet, le Gouvernement prévoit de s’inspirer du cadre prudentiel Solvabilité 1 jusqu’à présent en vigueur et qui garantit une bonne protection aux épargnants.

L’ordonnance devra être prise dans un délai de 6 mois après l’entrée en vigueur de la loi mais dans les faits, les consultations sur la partie législative du projet d’ordonnance ont déjà commencé. Nous privilégions un calendrier ambitieux, afin que le nouveau régime puisse entrer en vigueur au 1^er janvier 2017.

La France doit-elle constituer des fonds de pension ? Seraient-ils soumis à la réglementation IORP1 puis IORP2 qui sera plus souple que Solvabilité 2 ? Aujourd’hui, il existe un seul fonds de pension en France, l’ ERAFP ; pensez-vous que le cadre dans lequel il est autorisé à investir devrait être assoupli ?

Le but de la réforme n’est pas de modifier les équilibres entre répartition et capitalisation en France, ni de modifier les produits d’épargne-retraite tels qu’ils sont disponibles aujourd’hui sur le marché français. J’ajoute que la réforme n’aura pas non plus cet effet. Notre objectif, avec la création de cette nouvelle forme d’organismes exerçant les activités de retraite professionnelle supplémentaire, est d’adopter le régime prudentiel le plus adapté à ces risques de long terme.

Cette réforme ne vise pas à constituer des fonds de pension mais à permettre à l’épargne des ménages, actuellement constituée pour leur retraite, d’être gérée dans cette perspective en garantissant l’intérêt des épargnants. Techniquement, comme je l’indiquais, conformément à ce que prévoit la directive IORP, nous allons maintenir, pour ces activités, un cadre de type Solvabilité 1.

L’ERAFP, le régime de retraite additionnel de la fonction publique, qui dispose de près de 20 milliards d’euros d’actif net, devait jusqu’à récemment composer avec des règles d’investissement très contraintes. En particulier, l’investissement actions était limité à 25 % maximum et les placements dans le non-coté étaient proscrits. Le gouvernement a décidé d’assouplir ces règles l’an dernier. La réforme menée en 2015 a notamment relevé les limites par classe d’actifs (40 % pour les actions, éligibilité des actions non cotées…), ouvert une possibilité d’investir directement dans des fonds. Elle a également autorisé le recours à des instruments dérivés à des fins de couverture de change, dans le cadre d’un mandat de gestion déléguée. Cette réforme doit permettre à l’ERAFP une prise de risque plus élevée à court terme pour favoriser la possibilité de meilleurs rendements à plus long terme. Concrètement, l’investissement en fonds propres dans les entreprises pourrait augmenter d’environ 5 milliards d’euros d’ici 2020.

Ces évolutions partagent une même logique : assurer de meilleures prestations aux futurs bénéficiaires grâce à une gestion cohérente avec l’objet de cette épargne. Ce faisant, la gestion de ces encours devrait aussi permettre une allocation plus en phase avec les besoins en termes de financement de l’économie.

Le financement de l’économie doit-il aussi provenir de l’épargne des particuliers et ceux-ci sont-ils suffisamment informés des risques qu’ils prennent en investissant en obligations ?

Les ménages jouent bien évidemment un rôle central dans le financement de l’économie, à travers la constitution et l’allocation de leur épargne financière. Ils financent les agents économiques soit directement, par la détention directe de titres ou l’émergence du financement participatif, soit indirectement en recourant à des placements auprès des institutions financières. Cette dernière catégorie est la plus importante puisque près des trois-quarts des placements financiers des ménages sont intermédiés par des agents financiers, avec au premier plan l’assurance vie. Mais, in fine, le financement de l’économie repose toujours essentiellement sur l’épargne des ménages.

Le taux d’épargne des ménages français est relativement élevé si on le compare avec nos voisins européens. Tout l’enjeu réside donc dans la capacité du système à orienter efficacement cette épargne vers les besoins de financement de notre économie, et notamment ceux de notre tissu économique, en particulier les ETI et les PME.

Lorsqu’un tiers intervient dans la gestion de l’épargne d’un ménage, qu’il s’agisse d’un investisseur institutionnel, ou d’un gérant d’actifs, la réglementation doit assurer à la fois que ce ménage est bien informé sur les risques encourus et que le gestionnaire est capable de tenir la promesse qu’il a faite. Lorsque le ménage investi en direct ou se trouve directement exposé à un risque, il est nécessaire qu’il soit conscient des risques qu’il prend et en mesure de gérer son épargne. Dans tous les cas, l’éducation financière est un chantier particulièrement important.

Des fonds d’investissement de droit français pourront bientôt octroyer des prêts. Ces fonds auront-ils le droit d’emprunter en vue d’octroyer des prêts ?

Le sujet de l’octroi de prêts par des fonds d’investissement est à la fois un sujet d’actualité, puisque le règlement européen sur les fonds d’investissement à long terme (ELTIF) vient d’entrer en vigueur, et un sujet d’intérêt dans le mouvement actuel de reconfiguration du financement de l’économie en Europe.

En amont de l’entrée en vigueur du règlement ELTIF, l’Autorité des marchés financiers a mené une grande consultation publique à la fin de l’année dernière, et nous préparons très activement le futur décret encadrant l’octroi de prêts par certains fonds. Dans ce domaine, nous sommes guidés par deux certitudes. D’une part, un fonds d’investissement n’est pas une banque. D’autre part, l’octroi de crédit est un enjeu transversal. La définition d’un cadre réglementaire pour l’octroi de prêts par les fonds doit tenir compte de ces deux dimensions.

Puisque les fonds ne sont pas des banques, il nous semble nécessaire de ne pas permettre à un fonds d’octroyer des prêts en procédant à une forme de transformation de maturité ou de liquidité. L’activité de transformation, soumise des risques de refinancement ou financée par des dépôts, doit faire l’objet d’une régulation prudentielle spécifique et être logiquement réservée à des entités qui s’y conforment. Il nous semble donc logique et nécessaire qu’un fonds ne puisse pas procéder à des emprunts, en particulier auprès d’une banque, en vue d’octroyer des prêts, selon un modèle « emprunter pour prêter ». Ses sources de financement doivent être stables à long terme, et en substance similaire à des investissements et non pas à des dépôts, selon un modèle « épargner pour prêter ». Ceci étant, l’interdiction d’« emprunter pour prêter » ne doit pas empêcher un fonds de procéder à des emprunts de liquidité [1] : l’essentiel est d’assurer qu’à tout moment, le fonds disposera d’un montant de parts ou actions suffisant pour absorber en totalité les pertes. C’est d’ailleurs l’approche retenue par le règlement européen ELTIF.

Par ailleurs, dans la mesure où l’octroi de crédit emporte les mêmes enjeux pour tous les acteurs qu’ils soient établissements de crédit, sociétés de financement ou assureurs, il est primordial que la réglementation veille à certains critères comme la qualité des processus d’origination de prêts ou l’existence de moyens d’analyse suffisants, dans le respect des modèles économiques et réglementations applicables à chacun.