Trois idées fausses sur la monnaie et l’inflation

Notre compréhension du lien entre monnaie et inflation semble tourner en rond. Dans les années 1960 et 1970, les économistes en général et les banquiers centraux en particulier accordaient peu d’importance à la monnaie. Cela a changé dans les années 1980, lorsque la monnaie a été considérée comme étant le principal élément moteur de l’inflation. De nos jours, il semble que nous soyons revenus à l’idée que la monnaie n’a pas (ou du moins peu) d’impact. Cette ambiguïté sur le rôle de la monnaie tient à un manque de compréhension, dans la théorie économique conventionnelle, du phénomène de création monétaire. L’économie conventionnelle traite la monnaie comme un bien : sa valeur d’échange décroîtrait lorsqu’il y en a plus. Mais en réalité, la monnaie est une dette créée par l’expansion du crédit, et sa relation avec les prix des biens est hautement complexe.

On tourne en rond

Arthur Burns était un éminent économiste américain et président de la Réserve Fédérale dans les années 1970. Selon le compte rendu d’une réunion du conseil des gouverneurs de la FED du 11 juin 1970, Burns « ne croyait pas que l’on pouvait attendre de la Réserve Fédérale qu’elle puisse maîtriser l’inflation à elle seule. La seule réponse efficace, à ses yeux, résidait dans une forme de politique des revenus ». Ainsi, pour combattre l’inflation qui avait accéléré à 6 % par an, Burns a soutenu l’introduction du contrôle des salaires et des prix lorsque le président Richard Nixon le décida en août 1971. Nous savons maintenant que cette « forme de politique des revenus » a été un échec total. Les années 1970 sont devenues la décennie pendant laquelle l’inflation a été la plus forte depuis la deuxième guerre mondiale.

En 1979, alors que l’inflation s’établissait à 11 %, Paul Volcker a pris la présidence de la Réserve fédérale. Dans une interview donnée en 2000, revenant sur sa présidence, il déclarait : « Il m’a toujours semblé qu’il relevait du simple bon sens que l’inflation résultait du fait qu’il y avait trop de monnaie en circulation pour échanger trop peu de biens. Vous pouvez simplifier à l’excès en disant que l’inflation n’est qu’un phénomène monétaire. Il y a des décennies, des siècles de pensée économique reliant l’offre de monnaie à l’inflation, et les gens ont cela dans la peau, en quelque sorte. » Paul Volcker releva le taux directeur de la FED, les taux des FED funds, à 20 % en 1981, afin de contenir la croissance de l’offre de monnaie, et il obtint ainsi un taux d’inflation de 3 % en 1983. Volcker semble ainsi avoir prouvé une bonne fois pour toutes la validité de la thèse de Milton Friedman : « l’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire ».

Mais sitôt que l’inflation fut maîtrisée, des doutes émergèrent de nouveau sur l’utilité de la monnaie comme cible intermédiaire pour maîtriser l’inflation. La banque du Canada a été la première à émettre des doutes, notamment par la voix de son gouverneur, Gerald Bouey, devenu célèbre en déclarant : « Nous n’avons pas abandonné [l’agrégat monétaire] M1 [1] , c’est M1 qui nous a abandonnés. » Son problème, de même que celui d’autres banques centrales à l’époque, était que la déréglementation financière avait brouillé le concept de monnaie et avait perturbé la relation entre monnaie et inflation.

Trois décennies plus tard, il semble que les banquiers centraux aient progressé sur la dialectique. Ils sont de nouveau plus proches de Burns que de Volcker, mais « à plus haut niveau ». Apparemment, ils ne se soucient plus de la monnaie. La FED a abandonné la publication de l’agrégat monétaire M3 [2] et la BCE a enterré en silence sa valeur de référence pour cette mesure. Ces banques centrales poursuivent maintenant de nouveau « une forme de politique des revenus », puisqu’elles visent à contrôler l’inflation par l’intermédiaire de la croissance des salaires, qu’ils considèrent comme dépendant des variations du taux chômage. Les « contrôles » des salaires et des prix ne sont pas aussi mis en œuvre de façon aussi nette qu’ils ne le furent par Nixon et Burns. Les banquiers centraux d’aujourd’hui souhaitent influencer les salaires et les prix par l’intermédiaire d’un réglage fin de la croissance économique. Mais leur action ne semble pas être davantage couronnée de succès que celle de leurs prédécesseurs. Nixon et Burn n’ont pas réussi à faire baisser l’inflation, nos banquiers centraux n’arrivent pas à la faire remonter. Toute forme de politique des revenus est vouée à l’échec.

Pourquoi avons-nous ainsi tourné en rond dans notre approche de la politique monétaire ? À mon avis, c’est parce que l’économie conventionnelle comprend mal la relation entre monnaie et inflation, parce qu’elle est victime de trois idées fausses sur la monnaie.

Première idée fausse : les banques centrales contrôlent l’offre de monnaie

Les manuels d’économie prétendent que les banques créent de la monnaie scripturale en ne détenant qu’une fraction de leurs liquidités en dépôt banque centrale en réserve et en prêtant le reste. Par conséquent, la banque centrale peut contrôler l’offre de monnaie en décidant de la quantité de monnaie banque centrale et en ajustant le taux de réserve obligatoire. Ceci n’est bien sûr qu’un conte de fée d’un passé lointain. Dans notre système actuel dit de « monnaie fiduciaire », les banques créent de la monnaie à travers la distribution de crédit : d’un coup de crayon, le banquier crédite le compte de son débiteur du montant prêté. Aucun dépôt n’est requis pour que le crédit soit octroyé. C’est le crédit qui crée le dépôt. Si les banques ont besoin de monnaie banque centrale pour faire face à la demande de cash ou à la constitution des réserves obligatoires, elles peuvent l’emprunter à la banque centrale. Le crédit qu’elles ont octroyé sert de collatéral.

Le rôle de la banque centrale dans la création monétaire par les banques est indirect. Les banques réclament des réserves banque centrale pour se payer entre elles et pour payer la banque centrale afin de se conformer aux obligations des réserves obligatoires. La banque centrale crée des réserves banque centrale en contrepartie du crédit octroyé par les banques, qu’elles fournissent à leur tour en collatéral pour l’acquisition de monnaie banque centrale. En fixant le taux d’intérêt sur les réserves auprès de la banque centrale qu’elle prête aux banques, la banque centrale cherche à influencer le taux d’intérêt auquel les banques prêtent à leurs clients. Ces taux influencent à leur tour la demande de crédit. Ainsi, la monnaie est créée par ce que j’appellerais un partenariat public-privé (PPP) : les banques privées produisent de la monnaie, et la banque centrale tente d’influer sur cette activité de production. Ce que nous pouvons apprendre de l’histoire monétaire, c’est que ce PPP pour la production de monnaie fonctionne bien tant que les banques ont de l’appétit pour prêter et que la banque centrale peut limiter cet appétit. C’était le cas lorsque Volcker a maîtrisé l’inflation. Mais ce mécanisme échoue lorsque les banques n’ont pas d’appétit pour prêter. Ce fut le cas après la crise financière, lorsqu’une aversion élevée pour le risque et une régulation plus contraignante ont affaibli l’appétit des banques pour prêter.

Deuxième idée fausse : davantage de monnaie élève le niveau des prix

Les manuels d’économie disent aussi qu’un accroissement de l’offre de monnaie conduit à une élévation du niveau des prix, avec cependant un retard qui peut être long et variable. Cet énoncé est au cœur de la théorie quantitative de la monnaie, qui a été précisée par la communauté monétariste de Milton Friedman. C’est là encore un conte de fée du passé. Contrairement à ce que disent les manuels d’économie, la monnaie créée via l’octroi de crédit conduit tout d’abord à une variation des prix relatifs qui peut accroître ou non l’indice des prix conçu par les statisticiens.

Et voici l’explication : l’emprunteur, dont le compte est crédité du montant emprunté à la banque lorsqu’il signe son contrat de prêt, échange la monnaie contre ce pour quoi il décide d’emprunter. Ainsi, la monnaie est créée pour acquérir un bien particulier, et le prix de ce bien augmente lorsque la nouvelle demande de monnaie rencontre l’offre disponible du bien en question. Si ce bien est un bien de consommation, alors le prix des biens de consommation augmente ; s’il s’agit d’un bien d’investissement, alors le prix des biens d’équipement augmente ; et s’il s’agit d’un actif, c’est le prix de ce type d’actif qui augmente.

Au cours de la période récente, la monnaie créée a été principalement utilisée pour acheter des actifs. Le graphique montre dans le cas de l’Allemagne l’évolution des prix de consommation, de production, et le prix des actifs (mesurée par l’indice de richesse de Flossbach von Storch). Clairement, l’assouplissement de la politique monétaire pendant et après la crise financière de 2008-2009 a échoué à élever significativement le niveau des prix de consommation et de production, mais il a fortement stimulé le prix des actifs. À la fin de 2015, l’inflation du prix des actifs s’établissait à 7,8 % sur douze mois, le taux le plus élevé depuis le début de la série en 2003. L’inflation des prix de consommation s’établissait quant à elle à 0,3 %, proche de son niveau historique le plus bas, et l’inflation des prix de production était de -2,4 %, son niveau le plus bas depuis 2010.

L’achat réalisé avec la monnaie créée a bien entendu des répercussions sur l’ensemble de l’économie. Une demande additionnelle pour les biens de consommation va créer une demande supplémentaire de biens d’équipement pour produire le bien de consommation ; cela peut, à son tour, accroître la demande de travail pour produire ces biens d’équipement. Mais la taille et le délai de cette répercussion sont impossibles à prévoir. Elle peut être extrêmement indirecte et faible, si la monnaie créée n’est utilisée que pour l’échange d’actifs existants. Dans ce cas, le prix de l’actif dont la demande augmente va monter, mais il y aura peu d’effet supplémentaire. Ainsi, il est très incertain que la monnaie créée accroisse l’indice de prix pour les biens de consommation dans un délai déterminé. Il est possible qu’elle ne fasse qu’augmenter le prix des actifs et des biens d’équipement pendant longtemps avant qu’elle n’affecte les prix des biens de consommation. Une seule chose est certaine : cela conduit à un changement des prix relatifs, et donc à une distorsion de l’allocation des ressources.

Troisième idée fausse : les banques centrales peuvent contrôler l’inflation

Aujourd’hui, les banques centrales poursuivent une cible d’inflation à « moyen terme », ce qui signifie souvent sur un horizon de trois ans. Mais elles ont peu de chance d’atteindre leur objectif si elles ne peuvent contrôler l’offre de monnaie, s’il n’y a pas de lien direct entre la monnaie et l’indice des prix de consommation, et si toute « forme de politique des revenus » se révèle être un échec. À dire vrai, l’inflation des prix de consommation est restée faible au cours de la décennie qualifiée de « grande modération » qui dura du milieu des années 1990 au milieu des années 2000, mais les prix des actifs se sont envolés. Le dommage collatéral de la volonté d’influencer l’inflation a été trois crashs sur les marchés d’actifs, en 1998, 2000 et finalement 2007, lorsque les retombées de l’effondrement du crédit ont provoqué la « grande récession ».

Maintenant, les banques centrales semblent être dans l’incapacité d’accroître l’inflation, car les banques sont réticentes à octroyer davantage de crédit. Les banques centrales stimulent la monnaie scripturale en achetant des actifs à des établissements non bancaires (par exemple aux compagnies d’assurance) par l’intermédiaire des banques commerciales (elles paient de la monnaie banque centrale aux banques, qui créent de la monnaie scripturale pour l’achat des actifs pour la banque centrale). Mais l’activité des établissements non bancaires semble peu affectée par ces opérations, car ceux-ci ne font qu’échanger de façon passive les actifs qu’ils détiennent contre de la monnaie, qu’ils considèrent maintenant comme une autre classe d’actif.

Pour les banques centrales, l’inflation est bonne lorsqu’elle résulte de la croissance économique et qu’elle reste modérée. L’expérience récente a montré que les banques centrales ne peuvent pas créer de la « bonne inflation » à volonté. Mais elles peuvent toujours créer de la « mauvaise inflation » : l’inflation devient mauvaise lorsque le grand public perd confiance dans le pouvoir d’achat de la monnaie et se précipite pour l’échanger contre des biens, des actifs réels ou quoique ce soit d’autre. Personne ne peut perdre seulement un peu de confiance de manière contrôlée. Ainsi, les banques centrales peuvent créer de la mauvaise inflation en dévalorisant la monnaie, mais ils ne peuvent la contrôler.

Que faire ?

Le conseil est aussi simple que radical et a peu de chance d’être entendu : mettre fin au partenariat public-privé pour la production de monnaie et arrêter de cibler des indices de prix de consommation qui ne veulent rien dire. La monnaie doit être émise en tant qu’actif (non comme un passif dans le système de monnaie de crédit), et être adossée à la confiance dans l’émetteur. J’appelle cela la « monnaie active ». L’émetteur peut être privé (comme l’algorithme bitcoin) ou public (comme une banque centrale émettant de la monnaie directement), et l’adossement doit être immatériel (par exemple la confiance dans le pouvoir d’achat de la monnaie virtuelle) ou matériel (par exemple avec de l’or en collatéral).

En Suisse, un référendum sur l’abolition du partenariat public-privé pour la production monétaire va bientôt avoir lieu. Les promoteurs de cette réforme monétaire souhaitent donner à la Banque Nationale Suisse la responsabilité d’émettre à la fois la monnaie liquide et scripturale. La tâche des banques serait ainsi réduite à la mise en œuvre des paiements autres qu’en espèces, à la gestion des dépôts et aux prêts de ces dépôts à des investisseurs. Cela s’apparenterait à un premier pas vers un régime monétaire actif.

Quelle que soit l’issue du référendum suisse, les autres décideurs politiques ne réformeront pas le système monétaire existant de façon volontaire. Ils sont les principaux bénéficiaires d’un système qui leur octroie des financements bon marché pour financer des programmes publics pour leurs électeurs. Mais cette réforme pourrait intervenir de manière forcée. Il est probable que les banques centrales vont poursuivre leurs politiques des revenus inefficaces jusqu’à la prochaine récession. Lorsque l’économie commencera à se contracter avec une inflation proche de zéro, les banques commerciales seront incapables de continuer à prêter. À l’inverse, elles détruiront de la monnaie en demandant le remboursement des crédits ou en faisant faillite. En réponse, les banques centrales émettront de l’helicopter money pour remplacer les crédits défunts. À cette fin, elles pourraient transférer de la monnaie banque centrale aux banques commerciales avec l’instruction de créer de la monnaie scripturale en échange et de l’inscrire aux comptes de leurs clients. Cela marquerait la transition de la monnaie de crédit vers la monnaie « active ».

Est-ce que les gens auront confiance dans ce nouveau type de monnaie ? Cela dépendra de la façon dont l’émission sera organisée. Toute tentative d’utiliser l’émission de monnaie pour le réglage fin de l’activité économique et poursuivre une sorte de ciblage du niveau général des prix est vouée à l’échec, parce qu’il n’y a aucun lien mécanique entre l’émission de monnaie et ces variables. Les émetteurs de monnaie qui poursuivent ce type d’objectifs présupposent un savoir qu’ils ne peuvent avoir. Ce qui est nécessaire, c’est une offre de monnaie inélastique basée sur un algorithme fixe (comme le bitcoin, la règle d’expansion monétaire de Milton Friedman ou le taux de production des mines d’or). Idéalement, les utilisateurs doivent se voir offrir un choix entre différents algorithmes, grâce à une compétition entre différents émetteurs de monnaie.