« Titriser pour maîtriser la taille de notre bilan »

Qu’est-ce qui a incité le Crédit Foncier à avoir recours à la titrisation pour se refinancer ?

Notre business model traditionnel consiste à originer des prêts hypothécaires, à les porter sur notre bilan et à les refinancer à travers notre société de crédit foncier société de crédit foncier [1] . Pour autant, depuis la crise financière, les institutions émettrices de covered bonds telles que nous doivent éviter d’avoir un bilan qui croisse beaucoup. Cela peut être problématique vis-à-vis du marché mais également du régulateur du fait de l’introduction d’un ratio de levier. Nous devions donc trouver une manière de continuer à développer notre activité d’origination sans augmenter la taille de notre bilan. Nous avons tout d’abord eu recours au deleveraging : nous gérons en extinction les actifs de notre activité à l’international. Nous avons aussi fait évoluer notre modèle de refinancement : une partie de notre activité sera comme auparavant refinancée par l’émission d’obligations foncières mais pour une autre partie, nous sommes désormais capables de titriser. Cela peut prendre la forme de la vente d’un portefeuille à un investisseur, lors d’une transaction privée et sans tranching. Nous avons réalisé une telle opération en 2012 pour un montant d’1 milliard d’euros. Cela peut également être une opération publique, comme celle réalisée en mai 2014 pour 922 millions d’euros et plus récemment, en juillet 2015, pour 1,4 milliard d’euros.

En quoi la titrisation est-elle plus adaptée au nouvel environnement que les obligations foncières ?

La titrisation n’a d’intérêt pour notre objectif de maîtrise de la taille de notre bilan que si elle est déconsolidante au regard du ratio de levier. Une titrisation auto-retenue, comme celles émises ces dernières années sur le marché français, permet uniquement d’accéder à la liquidité, ce que nous parvenons à faire plus simplement et à un moindre coût avec les obligations foncières.

Le Crédit Foncier avait-il déjà eu recours à la titrisation par le passé ?

Oui, en 1995, après la crise immobilière. Mais à l’époque, les montages étaient plus simples qu’aujourd’hui et les régulateurs moins exigeants vis-à-vis de la notion de déconsolidation. La crise de 2008 a changé la donne : on s’est aperçu qu’en cas de turbulences, les actifs cédés aux SPV [2] revenaient au bilan des émetteurs car ces derniers avaient octroyé des garanties de liquidité. Ces titrisations n’étaient pas déconsolidantes, ce qui a conduit le régulateur à durcir ses critères. Revenir sur le marché de la titrisation nous a donc demandé beaucoup de travail de préparation.

Quelles étaient les principales difficultés ?

Tout d’abord, il a fallu s’adapter aux habitudes des investisseurs qui préfèrent acheter des produits à taux variables alors que nous originons des crédits à taux fixes. Nous avons dû réaliser des swaps mais en faisant en sorte que ce lien que nous gardions avec le SPV ne nous conduise pas à reconsolider les créances cédées.

Ensuite, nous avons dû trouver un mécanisme pour gérer la différence de maturité entre les prêts à long terme que nous octroyons et ce que recherchent les investisseurs, à savoir des titres à 5 ou 7 ans généralement. Nous avons donc introduit deux tranches senior dans notre montage : l’une, classique, est à 3 ans ; l’autre est à 5 ans, mais est adossée à un mécanisme dit de « remarketing ». À l’issue des 5 ans, on propose à nouveau le titre au marché pour 5 autres années. Soit les titres trouvent preneurs à un spread inférieur ou égal au taux de l’émission initiale, et les premiers investisseurs les cèdent aux nouveaux ; soit le remarketing échoue, et nous nous engageons à verser le double du spread initial aux premiers investisseurs. Au final, cela revient pour nous à émettre du 11 ans. Quant à la question du spread, nous comptabilisons dès le début l’opération dans l’hypothèse d’un scénario d’échec. C’est donc du bonus si le remarketing fonctionne.

Pourquoi cette technique était-elle difficile à mettre en place ?

Les émetteurs européens ont traditionnellement recours à une autre solution pour pallier ce décalage sur les maturités. Ils émettent des titres assortis d’un call par lequel ils s’engagent à racheter le titre. C’est assez contraignant pour l’émetteur et ne peut pas être considéré comme déconsolidant. Nous n’en voulions donc pas. La technique du remarketing, en revanche, est très habituelle sur le marché américain. Nous avons dû faire de la pédagogie auprès des investisseurs européens, ce qui a pris du temps.

Cette déconsolidation est-elle acquise ?

Il y a plusieurs notions de déconsolidation : l’une, prudentielle, réduit les exigences de fonds propres au titre du ratio de solvabilité ; une autre, comptable, s’assure que le cédant n’est plus maître d’œuvre pour un certain nombre de liens qu’il a conservés avec les crédits titrisés. Et enfin, il y a la notion de décomptabilisation. De manière simplifiée, obtenir la décomptabilisation nécessite de démontrer à un instant t que l’on a cédé l’essentiel – disons 90 % mais ce n’est pas clairement dit – des pertes et profits du portefeuille concerné. Cette étape est assez simple. En revanche, il faut aussi montrer que l’on cède l’essentiel de la variation de valeur du portefeuille si certains paramètres évoluent. Par exemple, en cas de baisse des taux d’intérêt, il faut pouvoir prouver que nous ne supportons pas la variation de valeur du portefeuille touché par davantage de remboursements anticipés. C’est plus complexe. Plus l’émetteur distend le lien avec le pool de créances, plus il abandonne de la valeur à l’investisseur. Il faut donc trouver un bon équilibre. Notre première opération en 2014 était entièrement décomptabilisante. Pour la deuxième, c’était plus complexe car le nombre de remboursements anticipés avait beaucoup augmenté avec la baisse des taux. L'acte délégué relatif aux règles de calcul du ratio de levier d'octobre 2014 envisage de considérer une titrisation comme déconsolidante au titre du ratio de levier même si elle n’est pas totalement décomptabilisante. Ce serait une mesure intelligente, il me semble, pour pallier la difficulté d’une décomptabilisation totale.

Depuis la crise, les régulateurs ont également introduit l’obligation, pour l’émetteur, de conserver une partie des risques cédés. Comment l’avez-vous mis en œuvre ?

Nous avons choisi de tirer au sort 5 % des créances du pool cédé au SPV. Nous les avons marquées, pour qu’elles ne soient pas cédées plus tard, et gardées sur notre bilan. Si nous avions gardé, comme certains, 5 % des obligations issues de la titrisation, nous aurions conservé un lien avec le SPV. Nous ne le voulions donc pas.

Les exigences en matière de transparence ont par ailleurs été significativement accrues…

Effectivement. Il faut être capable de fournir beaucoup d’informations sur chacun des prêts à tout moment de leur vie, et pas seulement au moment de la mise des titres sur le marché. Les investisseurs, et particulièrement ceux qui s’intéressent aux tranches mezzanines, doivent pouvoir mener des simulations afin de déterminer leur prix d’achat. On ne trouve plus, aujourd’hui, d’investisseurs prêts à acheter des parts mezzanines uniquement sur la base de la note que les agences leur ont attribuée. Cette transparence est assez contraignante, mais c’est une très bonne chose. Nous y sommes d’ailleurs habitués avec les obligations foncières que nous émettons, mais de manière moins granulaire cependant que pour une titrisation.

Qui sont vos investisseurs ?

Il s’agit d’asset managers, de banques et de quelques assureurs, européens pour l’essentiel. Nous appelons d’ailleurs à une réforme du Code des assurances pour supprimer la clause qui impose aux créances immobilières mises en représentation des engagements réglementés d’un assureur de présenter une LTV inférieure à 60 %. Cette règle est usuelle pour l’immobilier commercial, mais inadaptée dans le cadre de l’immobilier résidentiel dont la norme est d’avoir des LTV inférieures à 80 %. Cela empêche les assureurs français d’être actifs sur les tranches seniors. Les tranches mezzanines ont, quant à elles, été principalement acquises par des hedge funds.

Les marges réalisées en France sur les crédits immobiliers sont-elles suffisantes pour offrir des rendements attractifs aux investisseurs ?

Oui, très clairement, pour peu que la gestion ALM du pool de créances soit adaptée. Au Crédit Foncier, nous fixons tous les mois un coût de refinancement que nous couvrons par un swap de taux. Au moment d’octroyer les crédits, la marge que l’on touche est donc bloquée. Et aujourd’hui, ce niveau de marge est bien supérieur à ce qui est nécessaire pour réaliser une titrisation dans de bonnes conditions. Nous avons en effet émis avec un écart de spread de quelques points de base par rapport à l’OAT, quand les marges des crédits immobiliers sont aujourd’hui massivement supérieures. À quoi il faut ajouter l’économie de fonds propres permise par la déconsolidation.

Serait-il utile, selon vous, de créer un organisme européen similaire aux américains Freddie Mac et Fanny Mae pour relancer le marché de la titrisation ?

Cela me semble assez utopique à l’échelle européenne à ce stade – qui mobiliserait le capital pour un tel organisme ? qui offrirait la garantie ? Le réaliser à l’échelle française paraît plus crédible, mais il me semble que les grandes banques françaises ont des pools de créances suffisamment larges pour les titriser par elles-mêmes. Je ne vois donc pas vraiment, à titre personnel, la nécessité d’un tel organisme.

Comment s’articulera à l’avenir votre stratégie de refinancement ?

Nous continuerons à avoir majoritairement recours aux obligations foncières. Les titrisations devraient représenter selon les années, entre 1 et 2 milliards d’euros pour une production annuelle de crédits immobiliers de l’ordre de 7 à 8 milliards.