Titrisation : l’Europe trouvera-t-elle la bonne recette ?

À travers son projet d'Union des marchés de capitaux (UMC, lire aussi « UMC : organiser la libre circulation des capitaux »), l'Union européenne vise à promouvoir un financement plus désintermédié de l'économie. La titrisation est un des outils permettant la libération des bilans bancaires au profit de titres financiers acquis par des investisseurs. C'est pourquoi elle constitue l'un des premiers piliers – sans doute le plus abouti à ce jour – du plan d'action de la Commission en faveur de l'UMC. L'objectif : relancer ce marché, embryonnaire comparé à son homologue américain et stoppé net dans sa croissance par la crise des subprime (voir Graphique). Et l'industrie et les régulateurs de rappeler d'une même voix que, contrairement à la titrisation américaine, les produits européens ont, eux, enregistré très peu de défauts.

Cette relance passe par la définition d'un cadre législatif pour les titrisations « simples, transparentes et standardisées » (STS) dont les acquéreurs, qu’ils soient des banques, des assureurs ou des fonds, bénéficieront à terme d’un traitement prudentiel plus favorable. La proposition de la Commission, datée du 30 septembre et en cours de négociation entre le Conseil et le Parlement, a suscité des critiques : nombre de critères trop important, exclusion d’une majorité des titrisations de court terme (ABCP) existantes, traitement prudentiel des banques acquéreuses trop dur, principe d’une autocertification des titres STS par les émetteurs irréaliste… Des griefs qui semblent être en partie entendus : dans sa proposition du 30 novembre, le Conseil a ainsi aménagé la définition des ABCP éligibles et introduit la notion de tiers certificateur (lire Encadré).

Cela suffira-t-il à relancer un marché qui n’a jamais vraiment décollé, en particulier en France ? Tout dépendra notamment de l’utilisation qui sera faite de cette titrisation. Pour l’instant, elle sert principalement au refinancement des banques et à la création de collatéral. Mais pour jouer intégralement son rôle, la titrisation doit aller au-delà des problématiques de liquidité et permettre également une gestion active du bilan des établissements (libération de fonds propres réglementaires, déconsolidation des créances). Le traitement que les titres STS recevront, notamment dans le ratio de levier, sera essentiel. Un sujet pour l’instant peu abordé.

 

Ils ont dit…

Maîtriser son bilan

« Notre business model traditionnel consiste à originer des prêts hypothécaires, à les porter sur notre bilan et à les refinancer à travers notre société de crédit foncier. Pour autant, depuis la crise financière, les institutions émettrices de covered bonds telles que nous doivent éviter d’avoir un bilan qui croisse beaucoup. Cela peut être problématique vis-à-vis du marché mais également du régulateur du fait de l’introduction d’un ratio de levier. Nous devions donc trouver une manière de continuer à développer notre activité d’origination sans augmenter la taille de notre bilan. […] Nous avons aussi fait évoluer notre modèle de refinancement : une partie de notre activité sera comme auparavant refinancée par l’émission d’obligations foncières mais pour une autre partie, nous sommes désormais capables de titriser. Cela peut prendre la forme de la vente d’un portefeuille à un investisseur, lors d’une transaction privée et sans tranching. […] Cela peut également être une opération publique. »

Bruno Deletré, directeur général, Crédit Foncier, Revue Banque n° 788, octobre 2015, p. 27.

 

Titrisation et ratio de levier

« Les banques européennes sont sous pression par rapport au ratio de levier, davantage que les banques américaines. À titre d’exemple, ces dernières historiquement cèdent une importante partie de leurs prêts résidentiels aux agences gouvernementales Fanny Mae et Freddie Mac. À l’inverse, les banques européennes gardent ces mêmes crédits hypothécaires ou cautionnés sur leur bilan, ce qui dégrade leur ratio de levier. Le faible pourcentage de désintermédiation en Europe (même si par ailleurs en forte croissance) rend difficile un accroissement du crédit sur bilan et pénalise indirectement le financement à l’économie comme les prêts aux PME. Une des solutions pratiques serait d'exclure du ratio de levier les tranches senior ou mezzanine d’ABS PME cédées à des investisseurs tiers. »

Jérôme Jacques, coresponsable de l’activité ABS, et Laurent Mitaty, responsable de l’ingénierie ABS, Société Générale, Revue Banque n° 788, octobre 2015, p. 31.

 

La transparence comme mot d’ordre

« Les conflits d’intérêts ainsi que l’opacité et la complexité des titres vendus, à l’origine de la crise des subprime, ne sont pas inévitablement liées à la technique même de la titrisation. Tant la Banque de France que la BCE ou la Commission européenne œuvrent pour une meilleure transparence, notamment en introduisant une distinction qualitative entre les titrisations les plus simples dans leur structuration. Un de ces critères concerne l’homogénéité des actifs sous-jacents, qui permet d’identifier le type de risques auxquels l’investisseur est exposé. Par ailleurs, le label PCS (Prime Collateralised Securities) a été créé pour promouvoir la simplicité et la transparence, et donc la qualité des titrisations. Enfin, tout ceci s’est aussi traduit pour les investisseurs par un accès plus facile à une information extrêmement détaillée (ligne à ligne), sur les prêts sous-jacents, avec le portail European Datawarehouse, lancé dès 2011 par la BCE. Des données utiles à condition que le reporting soit correctement effectué par les émetteurs. »

Stéphane Blanchoz, responsable de la gestion obligataire alternative, Olivier Boutoille et David Favier, gérants de portefeuille Titrisation, BNP Paribas IP, Revue Banque n° 788, octobre 2015, p. 33.

 

Une titrisation sans banque ?

« Se souvenant peut-être de leurs accusations postcrise 2008, les autorités européennes ne favorisent une telle évolution [favorable à la titrisation] que dans un cadre strict, facilitant en premier lieu le refinancement bancaire via une titrisation simple, transparente et standardisée qui permettrait une meilleure négociabilité et la possibilité d’un marché organisé. […] Cette évolution qui constitue une première mais peut-être illusoire chance pour le financement de l’économie va bien sûr dans le bon sens en permettant une amélioration du bilan des banques, mais elle ne constitue pas véritablement un nouveau canal de financement de l’économie puisqu’elle reste prisonnière de l’intermédiation bancaire, elle-même peu à peu étouffée. C’est en innovant beaucoup plus résolument qu’on apportera enfin au financement de l’économie une réelle chance d’émancipation. Cela consiste à admettre que la titrisation est avant tout un mode d’intermédiation autonome et indépendant du secteur bancaire, au moins aussi sûr que l’intermédiation bancaire et qui surtout, contrairement à l’activité bancaire, ne fait courir aucun risque aux dépôts de la clientèle ni aux finances publiques. »

Richard Weiss, président, Charles Cornut, conseiller stratégie, Groupe GTI, Revue Banque n° 788, octobre 2015, p. 36.