Quelle est la part de responsabilité de la titrisation dans la crise financière ?
La crise est liée à des anomalies majeures dans le processus de titrisation, en particulier sur le marché américain des crédits hypothécaires. L’investigation en cours de la SEC impliquant Goldman Sachs témoigne de l’opacité d’une titrisation manipulée par les banques d’investissement américaines, où l’insider trading a été déterminant. Selon la SEC, il y aurait eu manipulation frauduleuse de Goldman Sachs dans la fabrication de CDO, construits pour baisser en valeur et permettre au hedge fund de John Paulson de faire de gros profits en pariant contre eux.
Il n’en a pas toujours été ainsi. Transformer les crédits en obligations est un processus qui a commencé aux États-Unis à la fin des années 1970 et qui a permis de baisser les taux d’intérêt sur ces prêts hypothécaires en réduisant le risque. En effet, elle permet de mettre en pool des crédits individuels et de produire en contrepartie des titres, diffusés largement auprès des investisseurs. Des organismes médiateurs, en l’occurrence Freddie Mac et Fanny Mae, sont alors intervenus. Après la crise immobilière du début des années 1990, la titrisation a été fortement relancée et ces agences se sont mises à porter elles-mêmes les créances titrisées pour permettre l’extension du marché du crédit hypothécaire. Le lien entre la richesse immobilière, la consommation et le crédit est alors devenu une dimension essentielle de l’économie américaine.
Jusque-là, la titrisation était donc encore un processus vertueux…
Oui. Le virage est pris à la fin des années 1990 avec l’apparition d’une innovation financière fondamentale : les dérivés de crédit. Ils ont entraîné une généralisation de la titrisation et sa capture par les banques d’investissement. La titrisation est devenue un processus multiforme : on s’est mis à titriser à peu près n’importe quel type de crédit, et pas seulement les emprunts hypothécaires. On les a mélangés, en espérant réduire le coût du financement, le tout sans aucune forme de régulation. Ces pratiques ont accéléré l’expansion du crédit et l’ont ouvert à des ménages qui n’y auraient pas eu accès auparavant. Les originateurs, parmi lesquels des courtiers non bancaires et donc non régulés, se sont désintéressés de la qualité du risque de crédit, sachant qu’ils allaient le titriser immédiatement après. Par ailleurs, la corrélation entre les différents actifs sous-jacents titrisés, prêts hypothécaires mais aussi automobile, cartes de crédits ou prêts aux étudiants a été largement sous-estimée. Enfin, dans un but d’arbitrage de régulation, les arrangeurs se sont mis à créer des structures hors bilan pour se défaire de leurs risques. Ces structures étaient d’une extrême fragilité, sans aucune espèce de coussin de sécurité prudentielle, car leur énorme levier dépendait entièrement de l’acceptation par les fonds communs de placement du papier commercial (ABCP) que ces structures émettaient. Ainsi, grâce aux CDS et à leur prolongement dans le crédit structuré, le risque se transmettait sur un marché de gré à gré via les conduits, les hedge funds, et ce, jusqu’à l’investisseur final.
Comment ce mécanisme s’est-il grippé ?
Ces structures ne tenaient que tant que l’on anticipait que les prix de l’immobilier monteraient indéfiniment. Lorsque les prix se sont retournés à partir de l’automne 2006, les craquements du système ont été dissimulés et on est entré dans une fuite en avant. Les agences de notation n’ont ainsi pas dégradé leurs notes avant le printemps de l’année 2007 et la titrisation a continué alors que les prix immobiliers baissaient déjà, accumulant d’énormes pertes cachées.
Quelle est la part de responsabilité des régulateurs et des superviseurs dans ces événements ?
La responsabilité des régulateurs et des banques centrales est écrasante. Au milieu des années 2000, les banques commencent à anticiper les effets de Bâle II et la distinction qu’opère cette nouvelle réglementation entre le trading book et banking book. D’un côté, on trouve des crédits que la banque va conserver et pour lesquels elle va devoir mettre du capital en réserve. De l’autre, on a des crédits qui vont être transformés en titres et qui seront mark-to-market, suivant l’hypothèse – fausse – que les marchés seront toujours efficients et liquides et pourront fournir une contrepartie à la banque qui souhaite se défaire de certains actifs. L’arbitrage réglementaire a été utilisé au maximum par les banques et on constate une accélération de la titrisation à l’approche de Bâle II.
Après ces dérapages, la titrisation a-t-elle encore aujourd’hui une raison d’être ?
Oui et son rôle va même être crucial. Nous entrons dans un monde où le type de croissance que l’on a connu dans le monde occidental, basé sur une surconsommation à crédit, va être très fortement affecté. La croissance du monde va dépendre d’investissements lourds dans les pays émergents et dans le domaine du développement durable. Cela va supposer des financements à long terme, structurés par projet, avec la nécessité de répartir le risque. Il est clair que les banques toutes seules ne pourront pas financer l’ensemble. Par ailleurs, un redéploiement industriel va s’opérer dans les économies occidentales, avec le développement d’une nébuleuse d’entreprises de taille moyenne, qui vont s’engager dans les technologies requises pour diminuer la densité des gaz à effet de serre et pour adapter le mode de consommation au changement climatique. Il faudra financer ces entreprises et répartir les risques. Pour ces deux enjeux, la titrisation aura un rôle à jouer, comme relais au crédit bancaire.
Comment, alors, limiter les excès ?
Il est évidemment essentiel de tirer les leçons du passé et de prendre des mesures de réglementation des marchés. Transparence et contrôle du risque à tous les étages du processus doivent être les mots d’ordre. Il faut imposer aux banques d’évaluer leurs risques de la même manière suivant qu’elle les porte au bilan ou non. Concrètement, elles devront retenir une part des produits titrisés suffisamment importante pour rester impliquées dans l’évaluation du risque. Elles doivent également remettre dans leur bilan tous les risques qu’elles portent de telle sorte que le capital à mettre en réserve soit bien calculé sur l’ensemble de leurs engagements. Cela passe par la suppression des véhicules spéciaux et des conduits.
Au-delà de l’émission, faut-il également réglementer les échanges de ces titres ?
Il faut effectivement fabriquer des marchés organisés, sans doute pas pour toutes les catégories de produits titrisés, mais pour les plus standardisés. Ceux-ci serviraient de benchmark, avec un rendement plus faible mais un risque moins élevé, et seraient échangés sur des marchés similaires à des Bourses, avec un contrôle des positions, des appels de marge, etc. Une autre catégorie de titres, la plus importante, continuerait d’être échangée de gré à gré, mais en imposant un système de livraison-règlement centralisé dans une chambre de compensation, sous supervision de la banque centrale. Enfin, certains produits très spécifiques, traités par les banques d’affaires et surtout par les hedge funds, n’entreraient pas dans ce système centralisé de règlement mais devraient être totalement transparents, avec un reporting complet au régulateur de marchés.
Faut-il interdire certaines formes de titrisation ?
Beaucoup de pratiques disparaîtront d’elles-mêmes. Sous l’hypothèse que la régulation financière mise en place soit suffisante, les banques devront prévoir plus de capital pour leurs crédits et l’arbitrage réglementaire ne sera plus possible. D’autres pratiques devront être interdites, je pense : c’est le cas des mécanismes qui ne servent qu’à augmenter les commissions, à savoir les empilements de titrisations, les CDO au carré, au cube… Lorsque des tranches mezzanines sont remises dans un pool pour être une fois de plus titrisées et transformées en titres seniors ou super seniors, c’est une alchimie à la limite de l’escroquerie. Il n’y a aucun nouveau crédit derrière et donc aucun avantage économique, plutôt une tromperie des investisseurs.
Au-delà des réformes réglementaires, les investisseurs ne peuvent-ils pas jouer un rôle dans l’assainissement des pratiques du marché ?
Avant la crise, les investisseurs institutionnels qui ont acheté ces produits se sont laissés abuser, par négligence ou par incapacité à évaluer eux-mêmes les risques, du fait de l’opacité construite par les banques d’investissement et les agences de notation. Ils ne doivent acheter des titres que s’ils comprennent ce qu’ils achètent. Dès lors que le processus d’émission est mieux contrôlé, cela va les y aider. Mais ils ne doivent pas s’affranchir de leur mission d’évaluation en bout de chaîne du produit. Les agences de notation devront leur fournir l’ensemble de leurs informations : quels crédits sous-jacents sont dans le pool ? Quelle en est la structure ? Quelles corrélations sont susceptibles de se matérialiser en cas de stress du marché ? Quelles hypothèses sous-tendent leur notation ? Etc. L’important est que l’investisseur ne se contente pas d’une note.
Quels changements attendez-vous des agences de notation précisément ?
Il faut les banaliser, en faire un producteur d’informations comme les autres. Il faut aussi interdire la confusion d’être juge et parti, à la fois conseiller des arrangeurs et notateur. Bâle II était dangereux car il les a érigées en une sorte de juge de paix, sans les superviser pour autant. À partir du moment où l’on mettait les agences de notation au cœur du processus de régulation bancaire, on faisait des notes une sorte de convention, que l’on privilégiait sur toute autre source d’information. Or, un marché ne fonctionne bien que si l’on dispose d’une diversité d’opinions sur lui, acheteuses et vendeuses. En mettant les agences sur un piédestal, on favorise les comportements mimétiques car basés sur la même information. Pour cela– et la SEC va actuellement dans le bon sens
