Titrisation : des règles de rétention perfectibles

Pour éviter que ne se reproduise une crise comme celle des subprime, l’une des premières mesures prises par les régulateurs, tant européens qu’américains, a été d’imposer aux originateurs des prêts titrisés de conserver sur leur bilan une petite partie des risques cédés. Cette règle, dite du « skin in the game », varie toutefois beaucoup d’un côté et de l’autre de l’Atlantique, comme l’a récemment souligné l’EBA dans une « opinion » [1] . À commencer par sa date d’entrée en vigueur : si les acteurs européens sont d’ores et déjà soumis à la règle de rétention, ce ne sera le cas des Américains qu’en 2016. « De tout temps, le marché de la titrisation en Europe a été axé sur l’accès à la liquidité tandis que le marché américain visait davantage à transférer des risques. De facto, en Europe, les premières pertes sont conservées par les originateurs et les règles en matière de rétention ont peu impacté le secteur », nuance Laurent Mitaty, responsable mondial de la titrisation chez Société Générale CIB.

Une autre différence semble plus problématique : si demain, aux Etats-Unis, c’est le sponsor de l’opération qui s’assurera que la règle de rétention du risque est appliquée, en Europe, c’est à l’investisseur qu’incombe cette responsabilité. C’est aussi à lui d’en payer le prix si d’aventure la règle n’était pas respectée, même durant la vie du titre. « Pour un investisseur bancaire qui détient des tranches AAA, cela veut dire une augmentation de la pondération en risque à 1 250 % contre 7 % normalement, précise Laurent Mitaty. Cela pousse l’investisseur à être très sélectif et cela constitue un frein à l’entrée sur le marché de nouveaux émetteurs sans track record. » Dans sa publication, l’EBA recommande, tout en gardant le système existant, de s’ouvrir à une approche « directe » où le sponsor ou l’originateur serait tenu de rendre publics dans un document standardisé les risques qu’il conserve. « Laisser la responsabilité de cette règle à l’originateur serait plus vertueux, avance Laurent Mitaty. Quitte à accorder un peu de souplesse dans son application en s’assurant que l’originateur garde un profil de risques similaire à ceux qu’il cède, sans forcément chercher une correspondance parfaite avec l’émission. » Enfin, une approche directe aurait le mérite de rapprocher l’Europe de la voie américaine. Un argument que n’a pas manqué de souligner l’EBA dans ses recommandations à la Commission.

1 EBA/OP/2014/14, 22 décembre 2014.