Depuis le milieu des années 1990, et jusqu’à récemment les banques françaises réalisaient des opérations de titrisations de prêts avec pour seul objectif de réduire le coût de financement. Les prêts transférés au fonds commun de titrisation et la dette levée par le fonds restaient dans ce cas comptabilisés à leur bilan consolidé (voir Encadré). Ces opérations n’avaient pas d’impact sur la consommation de fonds propres, tant du point de vue du ratio de solvabilité que plus récemment du ratio de levier.
Depuis fin 2013, quelques opérations de titrisation ont vu le jour avec un tout autre objectif : celui de libérer des fonds propres pour la banque, ceux-ci devenant une ressource rare. Ces opérations restent néanmoins pour le moment épisodiques, mais pourraient se développer à l’avenir.
Pour que les prêts titrisés échappent au calcul de RWA et au ratio de levier, il faut que l’opération respecte certains critères, ce qui suppose entre autres d’avoir transféré la majeure partie du risque attaché à ces prêts, sans que l’opération se traduise par une dégradation trop forte de la marge abandonnée aux investisseurs sur les prêts titrisés.
Le contexte des opérations réalisées par Crédit Foncier
Le CFF, dans le cadre de son plan stratégique, refinance une partie de sa production par des cessions d’actif et tout particulièrement par des titrisations (voir Tableau 1). L’objectif principal de ces opérations est de minimiser l’allocation de fonds propres nécessaire au respect tant du ratio de solvabilité que du futur ratio de levier.
Ces opérations doivent donc être déconsolidantes au plan comptable et prudentiel et, au moins pour une large part des actifs cédés, « décomptabilisantes ».
xxxmettre ici Tableau 1 – Les opérations de titrisation du Crédit Foncierxxx
Les titrisations du Crédit Foncier incorporent des mécanismes spécifiques
Les particularités des prêts immobiliers en France, par rapport aux autres pays européens qui pratiquent la titrisation, sont nombreuses. Certaines d’entre elles ont nécessité que la structuration des opérations réalisées par le CFF permette de proposer aux investisseurs des produits analogues à ceux qu’ils acquièrent auprès des autres émetteurs européens. Nous pouvons en citer deux :
- les prêts en France sont très majoritairement à taux fixe alors qu’en Grande-Bretagne, aux Pays-Bas et en Espagne, pays utilisant très régulièrement la titrisation, les prêts sont à taux variable. Les investisseurs actuellement, en Europe, souscrivent des parts à taux variable. Il a donc fallu mettre en place un swap entre le FCT (Fonds commun de titrisation) émetteur et le CFF cédant, de façon à ce que les obligations émises par le FCT puissent être à taux variable ;
- les parts senior souscrites par les investisseurs européens sont assez courtes, 5 ans pour les plus longues, au regard de prêts immobiliers fréquemment beaucoup plus longs. Les émetteurs britanniques ou néerlandais consentent dans la structuration de leurs RMBS (Residential Mortgage Back Securities) une option qui revient à ce que les tranches longues s’amortissent à 5 ans, le cédant s’engageant à racheter les créances non encore amorties.
Au terme des 5 ans, si des investisseurs souhaitent souscrire ces parts à un prix inférieur au step-up, le FCT remboursera les anciennes obligations au pair et réémettra de nouvelles obligations avec le spread souhaité par les nouveaux investisseurs : de la sorte, avec cette option de « remarketing », s’offre aux investisseurs un produit noté AAA intéressant, avec une durée plus longue que les produits concurrents mais qui permet au cédant de respecter les règles de déconsolidation.
À côté de ces « innovations », le CFF a prévu classiquement un « clean up all » qui permet au CFF, dès lors que l’actif du FCT devient inférieur à 10 % de son montant d’origine, de racheter les créances au pair et de liquider le FCT et ce, sans remettre en cause le caractère déconsolidant de l’opération.
Comment analyser les conditions d’émission ?
Les crédits immobiliers actuels présentent des taux voisins de 2 à 2,50 % selon leur durée. Sachant que les taux d’intérêt sur les marchés financiers sont compris entre 0,50 % et 1 % selon les durées, on voit que la marge brute des crédits distribués est comprise entre 1 % et 2 %.
Les spreads auxquels ont été placées les parts de l’opération CFHL-2 réalisée par le Crédit Foncier sont inférieurs à 100 bp. Les frais de gestion correspondent à moins de 20 bp, même si pour satisfaire aux critères définis par les agences de notation, on doit structurer le FCT de façon à ce que, en cas de changement de servicer, le FCT puisse mieux rémunérer un nouveau gestionnaire.
Lors de l’émission, un « lien comptable » est conservé avec le FCT, à hauteur de cet éventuel changement de gestionnaire, mais ce « coût » n’existe pas en réalité et donc n’influe pas sur l’analyse économique de l’opération. Les autres coûts externes sont inférieurs à 5 bp : on voit donc qu’aux conditions actuelles de la production des crédits immobiliers en France, la titrisation est une technique intéressante pour limiter le recours à son bilan qui est très coûteux avec les durcissements réglementaires depuis la crise de 2008.
Les critères à respecter pour une déconsolidation des prêts au plan comptable
D’un point de vue comptable, pour que les prêts titrisés sortent du bilan consolidé de la banque, il est en général nécessaire :
- que le fonds de titrisation auquel les prêts ont été transférés juridiquement ne soit pas consolidé par la banque ; cette analyse doit être réalisée selon les critères introduits par la norme IFRS 10 ;
- que les critères de décomptabilisation des actifs financiers propres à la norme IAS
39 soient respectés.[1]
Selon IFRS 10 § 7, la banque a le contrôle sur une entité si les trois conditions suivantes sont cumulativement réunies :
- elle détient le pouvoir sur les activités pertinentes de l’entité ;
- elle est exposée à des droits sur les rendements variables du fait de son implication dans cette entité ;
- elle a la capacité d’utiliser son pouvoir sur l’entité pour influer sur le montant de ses propres rendements variables (i. e. le lien entre pouvoir et rendements variables).
- renégociation des conditions tarifaires du crédit ;
- gestion du recouvrement, en cas de défaillance de l’emprunteur.
Une fois que la banque a réussi à démontrer qu’elle ne devait pas consolider le FCT, il reste nécessaire de démontrer que les critères de décomptabilisation des actifs financiers de la norme IAS 39 sont respectés pour que les prêts cédés au FCT puissent sortir de son bilan consolidé. Cette analyse repose sur une série de tests appelée « arbre de décomptabilisation » (voir Schéma 2).
L’étape décisive de l’arbre de décomptabilisation consiste au cas particulier à analyser dans quelle mesure la quasi-totalité des risques de variabilité de cash-flows associés aux prêts titrisés ont été transférés aux investisseurs externes du FCT. Il faut donc déterminer quels sont les risques associés à la variabilité des cash-flows des prêts, qui portent au cas particulier sur le risque de défaillance de l’emprunteur et sur le risque de remboursement anticipé. Il faut ensuite déterminer si la banque a transféré la quasi-totalité de ces risques auquel cas, les prêts transférés au FCT pourront bien sortir du bilan consolidé de la banque. Si la banque n’a pas transféré la quasi-totalité des risques mais, pas non plus conservé la quasi-totalité des risques, dans ce cas, en général la banque devra appliquer un modèle comptable particulier dit de « l’implication continue » et qui consiste à présenter par exemple :
- le clean-up call sous la forme de prêts pour le prix d’exercice et au passif un montant égal à ce montant, diminué de la juste valeur du call ;
- le swap de couverture conclu entre la banque et le FCT sous la forme d’un actif représentant la valeur actualisée des flux de la branche fixe du swap et un passif dont la valeur nette correspond à la juste valeur du swap ;
- le cas où la banque a conservé la quasi-totalité des risques entraîne le maintien des prêts titrisés au bilan consolidé de la banque, mais ne peut pas correspondre à l’objectif de réduction des fonds propres.
Les critères clefs à respecter pour une déconsolidation prudentielle des prêts
Nonobstant les considérations de déconsolidation et de décomptabilisation, la
- quantitativement : les montants d'exposition pondérés des positions de titrisation mezzanine détenues par l'établissement initiateur dans cette titrisation ne dépassent pas 50 % des montants d'exposition pondérés de toutes les positions de titrisation mezzanine existant dans cette titrisation ;
- qualitativement : les critères sont exposés dans le Schéma 3.
Une fois que l’on a démontré que les prêts titrisés sont bien exclus du calcul des RWA, il reste à déterminer comment les liens conservés par la banque, le clean-up call, le swap de couverture et, le cas échéant, toute position résiduelle doivent être pris en compte tant pour le calcul des RWA que de l’effet de levier.
Pour le calcul des RWA, la structuration consiste à ne pas détenir de tranche qui se verrait affecter une pondération de 1 250 %, qui verrait l’intérêt de l’opération réduit à néant.
Si l’opération a été bien structurée, au titre des RWA, le clean-up call doit se voir appliquer une pondération nulle et le swap de couverture se voir affecter une pondération correspondant à celle des actifs sous-jacents, que l’opération ait donné lieu à une décomptabilisation des prêts ou au modèle de « l’implication continue » décrit plus haut. Enfin, tout résultat comptable positif lié à la cession des crédits serait éliminé du CET1.
Pour le calcul du ratio de levier, là encore, nous pensons que le modèle de l’implication continue est sans effet sur la prise en compte du swap de couverture qui est donc retenu pour sa valeur nette comptable.
De nombreuses contraintes
Comme les développements précédents le montrent, le chemin pour libérer des fonds propres dans le cadre d’une opération de titrisation sans dégrader la marge est étroit et fort complexe, compte tenu de toutes les contraintes comptables et prudentielles, mais il existe, comme l’ont montré les opérations réalisées par le CFF en 2014 et 2015. On peut toutefois espérer qu’à l’avenir les traitements prudentiels et comptables convergent d’avantage et se simplifient quelque peu, ce qui permettra également de mettre en pratique les orientations des superviseurs en faveur des opérations de
