Il y a cinq ans s’amorçait aux États-Unis une crise financière sans précédent provoquée par l’abondance de crédit bon marché stigmatisée par les dérives du crédit hypothécaire subprime. La titrisation semblait être la cause évidente de tous les maux. En réaction, l’Europe s’empressait de promouvoir de nouvelles mesures réglementaires visant à mieux (trop ?) encadrer cette pratique, pourtant moins en vogue et plus raisonnablement utilisée sur le Vieux Continent. Aujourd’hui, alors que la crise de la dette souveraine a surpassé les effets de la « crise des subprime » et que l’Europe semble encore chercher un équilibre, difficile à trouver, dans la réglementation du marché et des activités de financement désintermedié, qu’en est-il de l’état de la titrisation aux États-Unis ?
Quelques rappels
Les principes de base de la titrisation sont assez simples. Il s’agit essentiellement de transformer des actifs « illiquides » en titres négociables sur les marchés de capitaux, par le biais d’un processus de structuration qui repose sur un ensemble de mécanismes simples. Les actifs sont cédés à une structure d’acquisition (un véhicule) dont les activités sont strictement encadrées afin de prévenir tout risque de faillite (« bankruptcy remoteness »). L’acquisition des actifs par le véhicule est financée par l’émission de titres placés sur le marché : du papier court terme (ABCP) ou moyen/long terme de type obligataire (ABS ou ses « sous-produits » : RMBS, CLO, etc.). Le remboursement des acquéreurs des titres émis repose sur les flux de liquidité générés par les actifs sous-jacents.
La titrisation en tant que telle est moins un « produit » qu’un processus ou un ensemble de techniques – qui mettent en œuvre des aspects financiers, comptables, légaux, technologiques, etc. – appliqué a de nombreux actifs : créances commerciales, prêts, stocks, futurs paiements, redevances… Parmi les multiples objectifs poursuivis lors de la mise en œuvre d’une opération de titrisation, on peut citer :
- le financement par la liquéfaction d’actifs « illiquides » : l’originateur de ces actifs (entreprise industrielle et commerciale, société de leasing, société financière…) a accès à une source de financement qui lui permet de poursuivre son activité sans nécessairement reposer sur les crédits bancaires classiques mais sur le marché des capitaux ;
- la gestion active du bilan de l’originateur : en procédant au transfert en pleine propriété (souvent) de tout ou partie des actifs originés (et donc des risques afférents)…
Parallèlement, la titrisation offre aux investisseurs la possibilité d’investir dans des titres représentatifs de risques de diverse nature – souvent reflétés par un rang de séniorité ou un rating – et une relative liquidité – du moins était-ce l’hypothèse faite par beaucoup, par référence au rating ou à la qualité du risque de crédit du titre considéré.
La crise de 2007 et ses suites
Il semble qu’à certains égards la titrisation, notamment aux États-Unis, soit liée à des situations de crise, mais ironiquement par rapport à la situation de 2007 – du moins comme semblent le penser beaucoup – plutôt pour y apporter une solution comme en atteste la création de Fannie Mae en 1938 ou Freddie Mac en 1970, sans oublier la contribution à la résolution du problème des « saving and loans » dans la foulée du
Au cours des années qui ont précédé la crise de 2007, l’abondance de liquidité et la moindre sensibilité au risque ont provoqué une accélération de la distribution de crédit, notamment hypothécaire, en particulier dans ses composantes subprime. Dans ce domaine, la spéculation a joué et les prêts ont eu tendance à être plus fréquemment consentis sur la base d’une anticipation de la hausse des prix immobiliers, plutôt que sur la base de la capacité de remboursement de l’emprunteur. La titrisation a sans doute joué un rôle dans la genèse de la crise, mais plus comme un « agent facilitateur » que comme la raison même de la dérive de la politique de crédit suivie par l’ensemble des acteurs du marché, régulateurs compris.
Quoi qu’il en soit, et sans revenir sur le déroulement des événements, rappelons simplement que la crise a été le produit combiné d’une véritable défaillance de certains produits – les crédits hypothécaires subprime et les produits qui en contenaient, comme les CDO – et de la défiance qui s’en est suivie sur l’ensemble des titres structurés, quelle que soit leur notation. À la lumière de la situation du marché européen, on pourrait imaginer que le marché américain de la titrisation ait logiquement subi un coup d’arrêt majeur. En fait, il n’en a rien été.
Les volumes globaux de la titrisation ont considérablement diminué depuis les pics des émissions de 2005 et 2006, mais les encours émis entre 2008 et 2010 sont cependant restés supérieurs au niveau de 2000 (voir Tableau 1). La baisse est largement due à la quasi-disparition des émissions hypothécaires dites « private label », c’est-à-dire ne bénéficiant pas du soutien des grandes agences fédérales, Freddie Mac et Fannie Mae, lesquelles ont concentré l’essentiel des problématiques à l’origine de la crise des subprime.
Les perspectives pour 2012
2011 a été une année tumultueuse à bien des égards et la titrisation n’a pas été épargnée par les soubresauts, comme en atteste la baisse des volumes d’émission sur la majeure partie de l’année, comparativement à 2010. On peut y voir les effets conjugués de plusieurs facteurs :
- une baisse de la liquidité disponible pour certains types de risques ;
- une augmentation de la prime de risque pour certains profils de position ;
- mais aussi une relative contraction de la demande – ou de l’offre – de crédit, liée à une croissance faible.
- la réforme du statut des agences fédérales Fannie Mae et Freddie Mac ;
- l’impact de la mise en œuvre des réglementations Dodd-Frank et Volcker ;
- la mise en œuvre des réglementations bâloises, dites Bâle III ;
- l’impact potentiel de la création des covered bonds : une nouvelle impulsion a été donnée à ce projet depuis la présentation au Sénat, en mars, d’un texte favorisant les covered bonds basés sur des prêts aux PME, un an après la « Covered Bond Bill – HR 940 » ;
- les effets, escomptés positifs, des nouvelles pratiques en matière de repossession immobilière.
- CDO-CLO : c’est un segment qui se cherche encore, notamment le volet CDO, alors que le marché des CLO est plus actif et régulier, soutenu par les bonnes performances d’ensemble des portefeuilles sous-jacents. Le consensus des analystes s’établit sur une fourchette d’émissions de 15 à 25 milliards de dollars ;
- ABS (crédit automobile, crédit à la consommation, leasing, etc.) : pour ces produits très liés à la croissance, l’amélioration des perspectives pour cette dernière aux États-Unis conduit à estimer une fourchette d’émissions de 70 à 90 milliards de dollars ;
- CMBS (crédits pour l’immobilier commercial) : c’est un secteur qui semble continuer à présenter des perspectives de développement en liaison avec la croissance attendue. Les analystes tablent sur un volume d’émissions pour 2012, tous secteurs confondus, de l’ordre de 40 milliards de dollars ;
- RMBS « non-agency » : associé à la crise et aux excès de la désintermédiation, ce segment du marché n’a pas redémarré significativement et les analyses ne semblent logiquement pas voir de mouvement probant pour 2012 ;
- RMBS « agency » (Fannie, Freddie) : ce segment demeure l’un des pivots des émissions de titrisation et certainement l’un des vecteurs principaux des investisseurs en « fixed income ». Les anticipations tablent sur 1 200 à 1 500 milliards de dollars d’émissions.
