Selon l’adage, « this time is different » seraient les quatre mots les plus dangereux dans le monde de la finance. Et pourtant, le défi qui attend les banques centrales lors des années à venir sera effectivement très différent de ceux qu’elles ont eus à relever depuis la crise financière de 2008 et pendant la pandémie.
Le contexte macroéconomique, qui s’améliore mais traduit également de profonds changements structurels, appelle une révolution de politique économique et, notamment, des fonctions de réaction des banques centrales. En particulier, le risque d’un régime d’inflation durablement plus élevé ne peut être ignoré, mais il ne peut pas non plus être abordé de la même manière que dans les années 1970 et 1980.
Les banques centrales vont commencer à réduire progressivement leur soutien aux marchés financiers à travers les programmes d’urgence qui ont été mis en place depuis début 2020, sans pour autant resserrer leur réglage monétaire, ni surréagir à une poussée inflationniste qu’elles décrivent comme temporaire.
Le risque d’une mauvaise communication
Les hausses de taux directeurs n’étant pas encore d’actualité, les débats de politique monétaire aux États-Unis et en Europe se sont focalisés sur le tapering du quantitative easing (QE), c’est-à-dire la réduction du rythme des achats de dette au bilan.
Il est important de faire une première distinction entre stocks et flux. Quels que soient le calendrier et les modalités du tapering de la Fed et de la BCE, ces dernières vont continuer d’acheter des titres de dette sur les marchés (pendant une partie de l’année prochaine pour la Fed, jusqu’en 2023, voire au-delà, pour la BCE), si bien que leurs bilans devraient continuer de croître. En d’autres termes, le tapering n’est pas un quantitative tightening (QT) qui verrait les bilans se contracter. À noter que la Banque d’Angleterre a été la première à évoquer la possibilité d’un QT une fois amorcé le relèvement des taux directeurs.
La Fed et la BCE n’en sont pas là. Le premier obstacle est le risque d’une mauvaise communication. Leurs patrons respectifs, Jerome Powell et Christine Lagarde, ont dû composer avec une amélioration des perspectives économiques et des risques liés à la résurgence du variant Delta, ou encore aux tensions persistantes sur les chaînes de production. Aucune des deux banques centrales ne veut prendre le risque d’un resserrement prématuré des conditions monétaires. Leur crédibilité est en jeu, dans la mesure où elles ont toutes les deux opéré des changements stratégiques en adoptant un ciblage moyen d’inflation (pour la Fed) et une cible d’inflation symétrique (pour la BCE).
La sensibilité des marchés au risque d’un tapering traduit la difficulté de l’exercice, même si, là aussi, la situation diffère de l’épisode douloureux de 2013, lors du resserrement monétaire de la Fed entamé par Ben Bernanke, qui avait déstabilisé le marché obligataire. Les banques centrales ont, depuis, globalement appris de leurs erreurs.
Des plus bas historiques
Aujourd’hui, les taux obligataires restent extrêmement bas et, de façon contre-intuitive, ont plutôt eu tendance à baisser en réaction aux chiffres élevés d’inflation ou aux discours « hawkish » (va-t-en guerre) des banquiers centraux. La raison fondamentale tient justement à la crédibilité des objectifs des banques centrales. Des années de QE ont comprimé les taux d’intérêt réels de long terme à des plus bas historiques, sous les -1 % aux États-Unis et -1,5 % en zone euro. Les taux nominaux sont un peu remontés en début d’année, via une hausse des anticipations d’inflation, ce qui est précisément l’objectif de la banque centrale. Mais si les marchés craignent que cette dernière réduise trop rapidement son soutien, en d’autres termes s’ils craignent une erreur de politique monétaire, alors les anticipations d’inflation baissent et les taux nominaux aussi. Enfin, le variant Delta a également entraîné une révision à la baisse des perspectives de croissance mondiale.
Dans ce contexte, la Fed a, très prudemment, ouvert la voie à un tapering d’ici à la fin de l’année. Les derniers indicateurs macroéconomiques plus mitigés devraient la conforter dans une réduction très graduelle de ses achats de bons du Trésor en 2022, selon des modalités à annoncer, mais qui devrait s’étaler sur plusieurs mois. Aux risques économiques s’ajoutent des obstacles de nature politique. Plusieurs membres du Comité de politique monétaire doivent être nommés ou reconduits. Plus généralement, le calendrier politique chargé peut contrarier les plans de la Fed en cas d’incertitude sur le soutien budgétaire.
La BCE n’a pas encore ouvert la discussion du tapering, mais les outils à sa disposition, de même que le calendrier, sont différents. Le programme d’achat d’urgence annoncé en mars 2020 (Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP) devrait se terminer en mars 2022, , comme prévu, avec un total de près de 1,7 trillion d’euros d’achats d’actifs, la BCE pouvant se permettre de ne pas utiliser intégralement l’enveloppe initiale de 1,85 trillion d’euros. En l’absence de nouveau choc, on peut imaginer la BCE entériner cet arrêt du PEPP avec une annonce de tapering en décembre. Mais, dans le même temps, le Asset Purchase Programme (APP, le programme de QE traditionnel lancé début 2015) continue, au rythme de 20 milliards d’euros par mois, et devrait être étendu à partir d’avril 2022.
En effet, les perspectives d’inflation en zone euro, quoiqu’en hausse depuis quelques mois, restent nettement inférieures aux objectifs que la BCE s’est fixés dans le cadre de la revue stratégique et de sa nouvelle politique de guidage des taux directeurs. Tant que les taux seront proches de leur borne basse, la BCE s’est engagée à maintenir une politique monétaire « particulièrement forte et persistante » afin de soutenir les anticipations d’inflation et de limiter le risque de trappe à liquidités. La BCE dispose également des TLTROs, ces opérations de refinancement des banques qui viennent en soutien à la transmission de la politique monétaire et qui ont bénéficié d’innovations importantes ces deux dernières années, les rendant très attractives et efficaces.
Une transition souple
La Fed et la BCE font également face à un défi commun : assurer une transition souple entre la fin du QE et le début d’un cycle de resserrement monétaire, aussi éloigné soit-il. La communication de la Fed met désormais l’accent sur le découplage entre QE et taux d’intérêt, mais la pression pourrait s’accentuer en cas de tensions inflationnistes persistantes. Lors de la réunion du FOMC du mois de juin 2021, la Fed a avancé le calendrier des hausses de taux sans réviser ses prévisions à long terme, ce qui a remis en question cette stratégie de ciblage moyen de l’inflation qu’elle venait de mettre en place et qui stipule précisément que la politique monétaire ne doit pas être influencée par un rebond temporaire de l’inflation faisant suite à une période d’inflation trop faible.
Pour la BCE, la séquence est différente, dans la mesure où la communication actuelle prévoit une poursuite des rachats d’actifs jusqu’à quelques mois avant la première hausse de taux. Il est probable que les « faucons » du Conseil des gouverneurs poussent eux aussi dans le sens d’un découplage entre la fin du QE et le début de la normalisation des taux, ce qui serait donc « hawkish » dans le cas de la BCE.
Plus fondamentalement, les banques centrales doivent assurer des conditions monétaires compatibles avec une croissance et des structures économiques que la pandémie a structurellement modifiées. Le niveau de dette publique historiquement élevé en est une manifestation, qui devra être gérée sur la durée avec des coûts de refinancement contenus. Cette pression sur les finances publiques a toutes les chances de s’intensifier avec la transition énergétique et le vieillissement de la population.
Pour la banque centrale, le risque est de rester coincée dans une forme de « dominance budgétaire » soumise aux aléas de la politique fiscale. Le stock de dette détenu par les banques centrales représente près de 25 % du total aux États-Unis et en zone euro, et près de 45 % au Royaume-Uni et au Japon. Il est difficile d’imaginer une réduction de ces encours avant plusieurs années ; au contraire, il pourrait bien augmenter davantage en cas de nouvelle crise.
En Europe en particulier, la BCE pourra difficilement atteindre ses objectifs sans un soutien prolongé et coordonné de la politique fiscale. Les règles budgétaires de la zone euro, si elles étaient appliquées à la lettre, entraîneraient un très fort resserrement en 2023. Tout l’enjeu sera de trouver un consensus politique, après les élections allemandes et françaises, compatible avec une croissance durable et une union monétaire plus intégrée. Il faut alors espérer que la BCE puisse entrevoir la possibilité de sortir des taux négatifs avant la fin du mandat de Christine Lagarde… en 2027.
Article validé le 10 septembre 2021.
