Taux offerts du marché interbancaire et réformes actuelles

Il existe, nous l'avons dit en introduction de notre premier article, de nombreux taux d'intérêt en finance. Toutefois, pour qu’un taux d’intérêt soit considéré comme un taux de référence, il devrait vérifier un certain nombre de caractéristiques importantes [1] telles que :

• la fiabilité : le risque de manipulation du taux devrait être faible en raison de sa gouvernance ;
• la robustesse : la cotation du taux devrait être maintenue en période de crise ;
• la clarté des règles : la manière dont le taux est calculé devrait être parfaitement transparente ;
• la fréquence de publication : ce taux devrait être publié sur une base régulière.

En outre, la liquidité du marché sous-jacent constitue également une caractéristique importante. Un taux de référence devrait en effet résulter d’un volume suffisant de transactions, faute de quoi il ne serait pas représentatif et ne pourrait donc pas être considéré comme un taux de référence. C’est précisément le manque d’activité sur le segment du marché interbancaire des emprunts non garantis qui a suscité les réformes en cours et l’abandon du Libor programmé pour la fin de l’année 2021. Ces taux de références, et en particulier ceux qui émanent du système bancaire, jouent pourtant un rôle central puisque les banques sont des acteurs importants à la fois sur les marchés financiers mais aussi dans l’économie réelle [2] . Ces taux offerts ainsi que les réformes en cours constituent le sujet de ce second article.

Libor et Euribor : des taux d’intérêt de référence utiles en finance

Les taux Libor (London Interbank Offered Rate) et Euribor (Euro Interbank Offered Rate) sont des taux interbancaires et sont considérés en finance comme des taux de référence parce qu’ils satisfont d’une manière générale aux caractéristiques décrites supra. En conséquence, de nombreux produits financiers dépendent de ces taux de référence. Par exemple, les banques émettent des obligations pour financer leurs investissements dont le taux d’intérêt (qu’elles paieront) est égal au taux Euribor (ou Libor) d’une échéance donnée (par exemple 3 mois) plus une prime de risque appelée spread. Ces mêmes banques proposent aussi des prêts aux entreprises privées dont le taux d’intérêt (qu’elles perçoivent) est également le taux Libor ou Euribor (d’une échéance donnée) plus une prime de risque. De nombreux produits dérivés tels que les swaps dépendent eux aussi de ces taux d’intérêt et les montants sont gigantesques, en trilliards d’euros [3] . Ces taux de référence peuvent aussi être utilisés pour évaluer les produits dérivés dont le calcul de la valeur de marché (fair value ou mark-to-market) requiert un taux d’intérêt pour l’actualisation des cash-flows.

Enfin, la publication des taux Libor et Euribor reste maintenue en période de crise, ce qui permet d’avoir une mesure instantanée de la « tension » du marché interbancaire à un moment donné. À titre d’exemple, la faillite de la banque d’investissement Lehman Brothers en septembre 2008 a été considérée comme un choc systémique, qui a eu pour conséquence immédiate une forte augmentation du Ted spread, défini comme la différence (un jour donné) entre le taux Libor à 3 mois (en US dollars) et le taux de rendement d’un bon du Trésor américain de même maturité. Cette tension, mesurée en points de base, est un indicateur facile à calculer au quotidien. Lorsque le Ted spread est de quelques points de base, les banques emprunteuses sont perçues comme presque aussi sûres que des bons du Trésor et la confiance règne. La tension est donc « basse ». Par contre, une envolée du Ted spread reflète un regain de tension sur le marché interbancaire.

Des taux d’intérêt offerts aux caractéristiques particulières

Etant des taux interbancaires, les taux Libor et Euribor reflètent les conditions d’emprunts pratiquées entre grandes banques dont la qualité de crédit est bonne. Par exemple, l’Euribor est défini comme le taux d’intérêt offert par les banques de premier plan sur le marché interbancaire, et rémunère les dépôts à terme en euro. Il s’agit donc d’un taux d’intérêt auquel une grande banque emprunte à une autre puisqu’elle offre un taux d’intérêt afin d’obtenir un dépôt de liquidités (i. e., des euros) d’une autre banque. Le terme (ou échéance) des taux d’intérêt associés à ces dépôts interbancaires varie, de 1 jour à 1 année pour les taux Libor, et de 1 semaine à 1 année pour les taux Euribor. Notons que le taux Libor est en fait défini pour cinq devises (euro, franc suisse, livre sterling, US dollar, yen) et sept maturités (1 jour, 1 semaine, 1 mois, 2 mois, 3 mois, 6 mois, un an), de sorte que 35 taux Libor sont produits chaque jour.

Puisqu’il s’agit de prêts entre grandes banques, le risque de défaut, même très faible, existe néanmoins. Toutes choses égales par ailleurs, prêter un euro (disons à 3 mois) à une grande banque est plus risqué que de prêter un euro à 3 mois à l’État français. Le taux d’intérêt (à 3 mois) d’un prêt à une grande banque doit donc être supérieur au taux d’intérêt (à 3 mois) d’un prêt à l’État français. Ceci signifie que le taux Libor (en euro) ou Euribor incorpore une prime de risque, si petite soit-elle, qui rémunère le risque de crédit supporté par le prêteur [4] . Ces taux Libor et Euribor, calculés quotidiennement (hors week-end), sont administrés par un organisme externe, EMMI [5] pour l’Euribor et ICE Benchmark Administration [6] pour le Libor et présentent deux caractéristiques singulières :

• ils font référence à des emprunts qui sont dits en blanc ;
• leur calcul est fondé sur des déclarations et non directement sur des transactions réalisées.

Dire que les emprunts sont en blanc signifie que l’emprunteur ne verse pas de collatéral au prêteur, c’est-à-dire une caution sous forme de titres financiers dont le risque de défaut est faible. Au contraire, dans une opération de « repo » (en anglais repurchase agreement), l’emprunteur doit, de manière contractuelle avec le prêteur, fournir du collatéral afin de réduire la perte du prêteur en cas de défaut (de l’emprunteur). Clairement, toutes choses égales par ailleurs, le taux d’un prêt en blanc sera plus élevé que celui d’un taux repo puisque la perte en cas de défaut serait plus élevée. Un cas particulier de repo concerne les opérations de refinancement des banques auprès de la BCE, discutées dans notre premier article. La BCE n’ayant pas vocation à s’exposer au risque de défaut des banques, elle demande donc du collatéral aux banques et une liste constamment maintenue à jour des collatéraux éligibles est fournie sur son site internet [7] . Il s’agit en général d’obligations émises par des États Européens ou par de grandes entreprises privées, considérées dans les deux cas comme faiblement risquées. La BCE peut toutefois décider à un moment donné de ne plus accepter telle ou telle obligation, comme ce fut le cas pendant la crise des dettes souveraines durant laquelle elle a momentanément décidé de ne plus accepter de la dette souveraine grecque comme collatéral.

Un risque de manipulation

Le calcul de ces taux offerts Libor et Euribor est rendu possible grâce aux contributions d’un panel de banques, également dénommé panel des contributeurs. La composition de ces panels est publiquement divulguée sur les sites internet des administrateurs de ces taux [8] . Ces institutions financières (banques), membres du panel des contributeurs du Libor ou de l’Euribor, déclarent ainsi chaque jour à l’organisme administrateur un taux d’intérêt qui doit refléter ses conditions d’emprunts sur le marché interbancaire.

Dire que le calcul est fondé sur des déclarations signifie en outre qu’il s’agit d’un taux déclaré et non d’un taux directement calculé depuis un échantillon de transactions réalisées. Pour éviter les manipulations, il existe toutefois un code de bonne conduite (codes of obligations) régissant les soumissions. Concernant l’Euribor, ce code, révisé en 2015, est disponible publiquement sur le site internet de l’administrateur EMMI. Celui-ci fait état de principes généraux assez contraignants concernant la procédure de soumission. Par exemple, il y est explicitement prévu que les banques développent des procédures « complètes, structurées et documentées pour déterminer les soumissions » et que ces procédures soient « périodiquement examinées et approuvées par une fonction indépendante de gestion des risques ou une fonction équivalente au sein de la banque du panel ». Malgré cela, une manipulation de la déclaration reste néanmoins toujours possible.

Pour réduire encore ce risque de manipulation, chaque jour, les taux de référence Euribor et Libor sont calculés par l’organisme administrateur comme une moyenne tronquée des contributions des banques du panel, ce qui signifie que les extrêmes (hauts et bas) sont systématiquement retirés. En effet, le problème d’une moyenne arithmétique est qu’elle ne serait pas un indicateur fiable au sens évoqué dans cet article, c’est-à-dire qu’elle serait facilement manipulable puisque son calcul dépend de toutes les déclarations, y compris les plus « extrêmes ». Il suffirait en effet à une banque faisant partie du panel de contributions de déclarer un taux anormalement élevé (ou, de manière analogue, anormalement bas) pour faire ainsi augmenter (ou baisser) la moyenne arithmétique. Pour éviter ceci, c’est une moyenne tronquée qui est calculée, ce qui signifie que les « extrêmes » sont retirés du calcul.

Actuellement, le panel des banques de l’Euribor est ainsi composé de vingt institutions financières, dont les banques françaises BNP Paribas, Crédit Agricole, Natixis, Société Générale et HSBC France. Le fixing, c’est-à-dire le calcul officiel du taux Euribor 1 jour donné à partir des différentes contributions, élimine au total les six contributions les plus « extrêmes ». Les 15 % (i. e., 3/20) des contributions les plus élevées sont donc éliminés et ce même pourcentage est appliqué aux contributions les plus faibles. Pour le Libor, le panel des banques est différent et le pourcentage appliqué est de 25 %, de sorte que le fixing s’établit sur base des 50 % des contributions formant le centre de la distribution.

Modalités pratiques de calcul des taux offerts…

Considérons un jour  quelconque. Chaque banque  faisant partie du panel de contribution envoie sa déclaration de taux notée r_i,j, avec i = 1, 2, …, n où n est le nombre de banques du panel. Supposons pour faire simple que tous ces taux déclarés le jour j sont différents et ordonnons-les : r_1,j <r_2,j < … < r_n,j. La banque 1 est donc celle qui transmet le taux le plus faible alors que la banque n est celle qui transmet le taux le plus élevé. A titre d’exemple, considérons les soumissions à l’Euribor d’une maturité de trois mois transmises le 26 janvier 2017 et reprises dans la table ci-dessous. Celle-ci détaille les vingt soumissions fournies (i.e., n=20) par le panel de contributions, allant de -0,37 % (DZ Bank) à -0,17 % (Deutsche Bank). Au total, neuf valeurs différentes sont rapportées. Un calcul fondé sur la moyenne arithmétique donnerait un taux égal à : voir EQUATION 1

Le 26 janvier 2017, cette moyenne arithmétique aurait donc été égale à -0,321 %. Mais, si l’on ne compte pas les trois contributions les plus faibles ni les trois contributions les plus élevées, comme c’est le cas pour l’Euribor, on obtient la moyenne tronquée suivante : voir EQUATION 2

Cette formule de moyenne tronquée ci-dessus définit le taux de référence appelé fixing du jour j, dont, par convention, seules les trois premières décimales sont rapportées. Dans notre exemple du 26 janvier 2017, le calcul de la moyenne tronquée donne un résultat égal à -0,328 %, et ce chiffre est donc le taux Euribor officiel en date du 26 janvier 2017. Les six déclarations « extrêmes » exclues concernent les institutions 1, 2 et 3, à savoir DZ Bank, Barclays Bank et Belfius et les institutions   n - 2, n - 1 et n, à savoir BNP Paribas, Caixa Geral de Depositos et Deutsche Bank.

Notons que la différence entre la moyenne tronquée et la moyenne arithmétique est, en date du 26 janvier 2017, inférieure à un point de base. Toutefois, puisque les montants basés sur ces taux offerts sont en trilliards d’euros, une manipulation du taux de 0,5 point de base à l’avantage d’une banque pourrait tout de même engendrer des profits importants pour celle-ci.

…et alternatives possibles

En théorie, il existe d’innombrables méthodes de calcul, aboutissant chacune en général à un résultat (i. e., fixing) différent. À titre d’exemple, toujours concernant la date du 26 janvier 2017, le recours à une moyenne tronquée à 25 % plutôt qu’à 15 % donnerait un fixing égal à -0,329 % alors que la médiane donnerait ce fixing égal à -0,330 %. La moyenne tronquée comme la médiane ne sont en effet pas sensibles aux valeurs « extrêmes » (de la distribution) et sont donc des candidats naturels à la détermination du fixing. D’autres alternatives pourraient par ailleurs être envisagées, comme par exemple un tirage aléatoire réalisé lui aussi après élimination des extrêmes, par exemple après exclusion des 15 % les plus extrêmes (hauts et bas). Un tel tirage aléatoire donnerait dans notre exemple un résultat compris entre -0,310 % et -0,340 %. Dans la table, nous avons fait l’hypothèse que la contribution tirée au hasard est celle de la banque Banco Bilbao Vizcaya Argentaria.

On pourrait naturellement complexifier la procédure en supposant qu’il y a plusieurs tirages aléatoires effectués (sans remise), où le fixing serait alors la moyenne arithmétique de ces multiples tirages aléatoires. En date du 26 janvier 2017, après exclusion des six contributions extrêmes, si l’on tire au hasard trois contributions, le résultat pourrait par exemple être les contributions de Banco Santander, de Société Générale et d’Unicredit, égales à -0,330 %, -0,330 % et -0,320 % respectivement, de sorte que le fixing serait égal à -0,326 %. Pour réduire encore davantage le risque de manipulation, on pourrait penser à rendre aléatoire (chaque jour) le nombre de contributions tirées au hasard, le choix serait par exemple laissé à l’administrateur. Le problème d’une telle règle de calcul plus complexe est le risque de perdre en lisibilité et en représentativité ce que l’on gagne en « non-manipulabilité ».

Cette réflexion sur les formules de calcul est importante puisque l’utilisation de la moyenne tronquée pour le calcul du fixing du Libor n’a pas empêché, nous l’avons dit, la manipulation du taux Libor, à l’origine du scandale du même nom. D’un point de vue académique, il existe depuis longtemps une abondante littérature sur la manipulation en théorie du vote (qui a débuté avec le théorème de Gibbard-Satterthwaite dans les années 1970). Il existe de la même manière, depuis quelques années, une littérature bourgeonnante sur la manipulation des taux de référence comme le Libor.

Le SOFR va-t-il remplacer le Libor ?

Lors d’un discours prononcé fin juillet 2017, Andrew Bailey, directeur général (Chief Executive) de la Financial Conduct Authority (FCA), le régulateur Britannique, rappelle que la FCA régule le Libor depuis avril 2013 et que la qualité de la gouvernance (liée aux soumissions de taux) s’est améliorée. Chaque banque du panel de contributeurs doit notamment désormais avoir un Senior Executive responsable de la soumission quotidienne des taux. Il note toutefois que la liquidité de ce marché interbancaire des emprunts en blanc n’est plus suffisante. Les banques du panel de contributeurs sont donc incertaines quant à la qualité du jugement d’expert soumis, puisque celui-ci est basé uniquement sur quelques transactions. Andrew Bailey annonce en conséquence que le Libor, dans son format actuel, s’arrêtera à la fin de l’année 2021. Se pose dès lors naturellement la question de savoir ce qui se passera ensuite.

Dans ce contexte particulièrement incertain, un comité de réflexion sur les alternatives aux taux de références (l’Alternative Reference Rates Committee – ARRC), formé à l’initiative de la Réserve Fédérale américaine, se réunit régulièrement depuis décembre 2014. Dans son rapport de mars 2018, il annonce avoir identifié le SOFR (Secured Overnight Financing Rate) comme possible alternative au taux Libor en US dollar à 1 jour. Ce comité, qui fournit en outre un ensemble de critères que devrait satisfaire tout taux de référence, affiche clairement le fait que ce nouveau taux devrait lui aussi satisfaire aux principes de l’OICV-IOSCO, évoqués dans le premier article.

D’un point de vue technique, ce nouveau taux de référence SOFR, calculé depuis avril 2018, diffère du taux Libor actuel à plusieurs égards :

• il concerne tout d’abord des emprunts garantis alors que le taux Libor concerne des emprunts en blanc. Ce nouveau taux est en effet basé sur les taux de trois segments du marché (monétaire) américain des emprunts garantis ;
• bien qu’à notre connaissance, aucune formule précise n’a été divulguée quant à la manière dont il est calculé, un document de la Réserve Fédérale publié en décembre 2017 précise néanmoins que ce taux utilise une médiane pondérée par les volumes pour chacun des taux des trois segments. Il s’agit là d’un changement méthodologique significatif par rapport aux taux Libor actuels (résultant de moyennes tronquées basées sur des jugements d’experts) ;
• selon le rapport du comité ARRC, les montants moyens de transaction quotidiens pris en compte pour le calcul du SOFR (estimés en 2017) sont supérieurs à 750 milliards de dollars et sont bien supérieurs à ceux observés sur les autres segments du marché monétaire américain ;
• il s’agit enfin d’un taux overnight (i. e., à 1 jour) exprimé uniquement dans la devise US dollar, contrairement au taux Libor, dont les maturités s’étendent jusqu’à 1 année et qui sont actuellement établis pour cinq devises.

Vers l’émergence de taux de référence multiples ?

Dans son rapport datant de 2018, le comité discute longuement de la manière dont le SOFR pourrait remplacer le Libor dans les contrats de dérivés. À supposer même que ce taux de référence SOFR remplace le taux Libor à 1 jour en dollar actuel et devienne la nouvelle référence pour les acteurs du marché, que va-t-il se passer concernant les autres devises ? Allons-nous vers une situation dans laquelle il existerait un taux de référence par juridiction, disons par devise ? Si tel est le cas, ces taux de référence seraient-ils perçus comme équivalents ou au contraire certains seraient-ils considérés comme plus risqués que d’autres ? Bien qu’il existe depuis plusieurs années divers comités de réflexion (similaires à ARRC) sur les taux d’intérêt de référence en finance dans différentes juridictions (Angleterre, Japon, Suisse, etc.), il semble difficile, en mai 2018, de répondre à cette question, pourtant critique, de la possible émergence d’une multiplicité de taux de référence.