L’urgence que l’on place dans l’objectif de consolidation des finances publiques est très largement conditionnée par le risque de hausse des taux d’intérêt qu’induit la dérive des dettes souveraines. Cette menace s’adresse non seulement à chaque pays considéré isolément, à travers le spread qui peut affecter son taux d’émission, mais aussi à l’ensemble des économies de l’OCDE, dans le cas d’une hausse généralisée des taux d’intérêt réels, comme celle subie par les pays développés dans les années 1980.
Le renchérissement du coût du capital menace à double titre l’équation de soutenabilité des finances publiques – le déficit primaire qui stabilise la dette dépend de l’écart entre le taux d’intérêt et le taux de croissance. Il agit sur le coût de financement de la dette, au rythme de son renouvellement et de son accroissement et il influe également sur le potentiel de croissance, en pénalisant l’accumulation du capital.
Un contexte atypique
Nous nous interrogeons ici sur la pérennité d’un environnement de faibles taux d’intérêt. Ce contexte atypique fait que la charge nette d’intérêt publique (en pourcentage du PIB) pesant sur la plupart des pays de l’OCDE, à l’exception du Royaume-Uni, de l’Irlande et du Portugal, demeure inférieure à la fin de 2011 à celle qui prévalait au début de la décennie 2000 ou à l’aube de la crise de 2007, en dépit de la dégradation forte de la situation d’endettement public des pays développés (voir Tableau 1).
Il importe de savoir dans quelle mesure ce contexte de faible coût du capital est amené à durer et quelles seraient les conséquences d’une remontée des taux. Les risques sont de deux types et ne répondent ni aux mêmes mécanismes, ni à la même temporalité.
Le premier de ces risques est celui qui pèse sur les spreads de certains pays fragiles du point de vue de leur solvabilité. Ce risque peut rester localisé, clivant les pays de manière toujours plus prononcée. Les pays jugés soutenables bénéficient de conditions de financement toujours plus favorables, au détriment des pays jugés problématiques, sur lesquels les opérateurs diminuent leur exposition. Mais à partir d’un certain seuil, il existe aussi une probabilité significative de contamination des bilans bancaires et publics d’autres pays, qui occasionnerait une crise de liquidité généralisée et gripperait l’ensemble du système d’intermédiation.
Le second risque concerne la perspective d’une hausse du niveau général des taux. Le retour des taux longs vers leur moyenne historique dépend de l’équilibre sur le marché des fonds prêtables, de la tension entre l’épargne et l’investissement à échelle mondiale. Elle relève aussi des anticipations des agents concernant l’orientation future des politiques monétaires, l’issue de ce que nous avions qualifié de « paradoxe de la crédibilité » dans un rapport du
La dynamique future des taux conditionne largement l’horizon de consolidation et les conditions de financement qui sous-tendent la croissance à long terme.
I. Des taux exceptionnellement bas
Les taux auxquels se financent les États ont diminué et continuent à refluer pour la plupart des pays développés depuis le début de la crise. Proches de 2 % début 2007, les taux d’intérêt
La dette publique des pays de l’OCDE a simultanément augmenté de presque 30 points de PIB sur 5 ans (2007-2011), tandis que celle de la zone euro au sens de Maastricht aura crû de 22 points. Si l’on se fie aux travaux empiriques recensés récemment par le
L’évolution divergente des taux et des dettes souverains
Le paradoxe apparent de l’évolution divergente des taux et des dettes souverains tient d’abord au fait que l’on ne peut raisonner en équilibre partiel sur le seul habitat des titres publics. Les liens entre dette et taux sont nécessairement distendus, car les périodes de dégradation profonde des finances publiques sont souvent liées à des chocs négatifs de demande et s’accompagnent d’une anticipation de croissance à long terme parfois dégradée. L’évolution récente des taux relève ainsi de chocs contradictoires. Les rendements ont d’abord et principalement été affectés par l’extraordinaire mouvement de désendettement qui s’est enclenché, dès 2007, à la suite de la crise des subprime, s'amplifiant avec la faillite de Lehman Brothers. La demande accrue de fonds prêtables d’origine publique s’est ainsi produite dans un contexte où la demande privée de capitaux s’est réduite sous l’effet de la restriction du crédit.
La décrue des taux a aussi été facilitée par le caractère accommodant des politiques monétaires dites non conventionnelles. La plupart des pays ont d’ailleurs connu durant cette période un redressement de leur balance des transactions courantes, ce qui signifie que la dégradation du besoin de financement public est de moindre ampleur que la restauration des capacités de financement des ménages et des entreprises.
Les risques induits
Ce contexte de faible rendement des titres publics constitue biensûr un élément favorable du point de vue de la gestion de la crise d’endettement. Il crée des conditions monétaires qui compensent en partie l’impact récessif des politiques de consolidation ; il étend l’horizon de consolidation, permettant une politique d’assainissement graduelle et dosée ; enfin, il diffère enfin les risques de dynamique « boule de neige » de la dette.
Il comporte néanmoins à terme des inconvénients à ne pas négliger.
En premier lieu, le niveau faible des rendements courts et longs constitue aussi un facteur de forte volatilité des prix d’actifs. Au bas niveau de taux actuel, la probabilité d’une normalisation des rendements accroît celle d’une dépréciation future des prix d’actifs (mobiliers et immobiliers). Mais, simultanément, le faible coût de la liquidité nourrit toujours aussi les opportunités à faire du levier, la liquidité mondiale alimentant alors des bulles à répétition et des opportunités de gain à court terme. Le faible loyer de l’argent devient ainsi source d’une volatilité du prix des actifs et produit des crises sporadiques rééditant le scénario pré-2008. À terme, même si les taux demeurent faibles, cette volatilité limite l’appétence pour l’épargne longue et crée un contexte peu favorable à l’investissement. Il s’assimile de fait à une hausse du coût du capital. La faiblesse des taux favorise aussi l’accès à des capitaux particulièrement bon marché dans les pays émergents. Elle induit ainsi des risques de mauvaise allocation du capital, de surchauffe et donc d’instabilité pour les pays en forte croissance.
En second lieu, la menace d’une trappe à liquidité piégeant les taux nominaux à des niveaux faibles demeure un risque prégnant à court terme, même si le contexte actuel d’inflation sur les ressources rares et la mise en place de politiques monétaires délibérément non conventionnelles en diminuent la probabilité. Le risque d’un scénario à la japonaise généralisé à l’ensemble du monde ne peut être totalement écarté à ce jour. En cas d’incapacité des autorités monétaires à s’engager de façon crédible à maintenir une inflation positive dans le futur, l’économie pourrait encore s’enfoncer dans une trappe à liquidité sur fond d’anticipations déflationnistes.
II. Pourquoi l’environnement de faibles taux perdure-t-il ?
Les grilles d’interprétations qui prévalaient avant la crise pour expliquer la faiblesse des rendements gardent un pouvoir explicatif fort.
Les lectures réelle et monétaire des taux d’intérêt s’opposent sur le sens des causalités en jeu. Selon le premier point de vue, c’est le déficit d’institutions financières et assurancielles dans les pays émergents, et notamment la Chine, de même que le vieillissement démographique qui génèrent un excès d’épargne mondial. Selon l’autre, c’est l’orientation expansionniste des politiques monétaires et l’abondance de liquidités qui a déréglé le système de financement. Les conséquences sont néanmoins similaires. Le faible niveau d’étiage des taux favorise les surcapacités, la concurrence par les prix qui modère l’inflation sur les biens, l’inflation se reportant sur les prix d’actifs.
La thèse du saving glut…
La thèse du saving glut promue par Ben Bernanke met ainsi en avant le rôle de recyclage du capital des économies émergentes, à la recherche de rendement. L’afflux de capitaux aux États-Unis aurait induit un financement par le reste du monde sur une base non soutenable. Ce déséquilibre recouvre une autre réalité (équivalente du point de vue comptable), celle d’un excès d’offre global, qui expliquerait que l’économie mondiale conjugue faible niveau de taux d’intérêt et faible inflation. La « grande modération » serait ainsi imputable à deux causes étroitement liées entre elles : des surcapacités structurelles et une concurrence accrue sur le marché mondialisé des biens. Dans ce régime, la politique monétaire, qui demeure gouvernée par le pilotage de l’inflation, est endogène à la situation de déséquilibre sur le marché des fonds prêtables.
…ou des taux d’intérêt trop bas et pendant trop longtemps ?
À l’opposé, pour Hans-Werner Sinn, Maurice Obstfeld, Kenneth Rogoff ou John B. Taylor, la Réserve fédérale aurait maintenu, dans les années 1990, les taux d’intérêt à des niveaux trop bas et pendant trop longtemps. La dérive de la liquidité primaire se serait ajoutée à l’effet d’autres dispositifs réglementaires et fiscaux destinés à encourager la dette des agents privés afin de promouvoir la demande. Le faible coût de la liquidité aurait alimenté une inflation sur les actifs ou les matières premières et généré des bulles à répétition depuis quinze ans. Il a notamment alimenté un effet de levier, au sens où le coût de l’argent emprunté était structurellement inférieur aux rendements des différentes classes d’actifs : actions, obligations privées (corporate), produits dérivés. Il a propulsé au premier rang certains canaux de la « finance alternative » qui exploitaient au mieux les différentiels de rendement : notamment le capital investissement dans sa composante LBO (leverage buy out) et un certain nombre de fonds du « shadow-banking », se transformant en quasi-banques et exploitant la porosité réglementaire et prudentielle. Le premier segment, dédié au rachat d’entreprises existantes et à leur cession, a réalisé des opérations de plus en plus grande envergure, adossées à un endettement important. Le second canal a bénéficié à son passif de liquidités bancaires importantes, via le marché du repo, et a accru la détention à son actif de dette titrisée des banques, amplifiant le multiplicateur de crédit.
Quelle que soit la lecture de la formation des taux que l’on adopte, la crise n’a pas été correctrice. La restriction du crédit a accru les surcapacités structurelles et les politiques monétaires non conventionnelles ont accéléré la croissance de la base monétaire. En ce sens, il est peu étonnant que les taux aient continué à décroître jusqu’à aujourd’hui.
III. Le rôle clé de la pénurie d’actifs sans risque
Ces deux grilles d’interprétation demeurent néanmoins insuffisantes. Selon la lecture saving glut, l’occurrence même de la crise n’était pas inscrite de façon inexorable. Selon l’autre, il aurait fallu s’attendre à un sudden stop aux États-Unis avec la crise, lié à une perte de crédibilité de la politique monétaire. Il existe un paradoxe dans le maintien d’importants flux entrants de capitaux aux États-Unis, alors même que son système financier était pris dans une tourmente de nature systémique et que les prix d’actifs connaissaient une forte dépréciation.
La pénurie d’actifs sûrs et l’absence de substitut aux actifs en dollar expliqueraient que la crise n’a pas abouti au « sudden stop » attendu par certains économistes. Pour
Certes les économies émergentes disposent d’un excès d’épargne, mais elles cherchent avant tout des actifs sûrs qu’elles ne peuvent trouver dans l’économie domestique pour des raisons tant microéconomiques (règles de faillites peu claires, risques d’expropriation) que macroéconomiques (forte volatilité). Cet excès vient inévitablement se déverser vers les marchés financiers qui peuvent fournir les actifs recherchés. Les candidats potentiels sont les pays possédant des systèmes financiers développés et des perspectives de croissance durable, au premier rang desquels on trouve les États-Unis, ainsi que le Royaume-Uni ou l’Allemagne. L’accumulation de réserves internationales par la Chine serait alors le reflet à la fois de l’incapacité des marchés financiers chinois à produire des réserves de valeur sûres en interne et de l’impossibilité des épargnants à accéder aux marchés extérieurs. Le gouvernement chinois est alors contraint de fournir à sa population des « implicitly collateralized sterilization
Le cas américain
La crise financière, quant à elle, serait née de la prolifération d’instruments de dette (CDO, ABS) agrégeant des actifs risqués pour produire des actifs censés être sûrs, répondant ainsi à la demande des épargnants mondiaux. La pression ainsi exercée sur le système financier américain, pêchant par ailleurs par une réglementation inadéquate et de fortes incitations à la prise de risque, notamment via la titrisation et la production de produits dérivés complexes, est insoutenable et a conduit au développement d’une panique systémique.
Le financement des États-Unis par le reste du monde s’est maintenu durant la crise car, même dégradée, la dette souveraine américaine n’a pas de véritable substitut. Le marché européen des titres souverain souffre de plusieurs handicaps au regard du marché des T-Bonds : les marchés primaires et secondaires demeurent segmentés, donc beaucoup moins profonds. La zone euro souffre d’un déficit de gouvernance : elle est dépourvue de système crédible de solidarité entre régions et de prêteur en dernier ressort. Le Pacte de stabilité et de croissance effectivement appliqué peut préserver la stabilité de la zone, mais avec un coût non négligeable sur la croissance. La procyclicité des politiques budgétaires induite par ce dispositif érode en fait la croissance
Vers la fin du dollar monnaie de réserve ?
Face à la vitesse de la montée des titres et dettes émis par les agents privés, le système monétaire bute sur l’insuffisance de supports sans risques (voir Graphique 2). Le dilemme de Triffin, formulé dans les années 1960, à l’époque de Brettonwoods, sous un régime de change fixe, retrouve aujourd’hui son acuité. Ce dilemme naît de l’utilisation d’une monnaie nationale dans le système monétaire international. Cette situation crée une tension entre deux objectifs : celui de fournir des liquidités au système par l’accumulation de déficits et celui de maintenir la confiance dans l’actif émis. Le dilemme de Triffin renvoie aujourd’hui aux critères de soutenabilité (ou non) de la dette publique ou extérieure émise dans la ou les monnaies de réserve.
« La source du problème dans les années soixante tenait à l’inadéquation entre les encours d’or de la Réserve fédérale (le backing du dollar) et les encours de dollars détenus à l’étranger, la demande de liquidité mondiale croissant fortement en phase de reconstruction. De la même manière, il y a maintenant une inadéquation grandissante entre la capacité fiscale des États-Unis (le backing des bons du Trésor américains) et la détention d’actifs de
IV. Les risques à venir d’une remontée des taux
Les différents facteurs qui interviennent dans la faiblesse des rendements souverains sont pour beaucoup de nature structurelle et jouent donc de manière persistante. Les économies ne sont néanmoins pas à l’abri d’un renchérissement brutal en cas de crise de liquidité mal gérée ; au-delà de ce risque immédiat, un processus de « normalisation » devrait se mettre en œuvre. Les États doivent donc compter avec une hausse tendancielle des taux à moyen ou long terme.
Le risque d’une crise de liquidité demeure
Les instruments mis en place pour prévenir une crise de liquidité ont été jusqu’ici efficaces mais, en cas d’approfondissement de la divergence réelle en Europe, ils pourraient s’avérer sous-dimensionnés.
La différenciation des risques entre États émetteurs s’est accrue avec la crise créant une importante hétérogénéité des conditions de financement (voir Graphique 3). Cette évolution est à l’origine d’un risque de diffusion systémique de la crise qui perdura au-delà des accalmies transitoires des marchés. Les écarts de taux se sont fortement creusés à partir de l’été 2008, surtout pour la Grèce et l’Irlande, le Portugal et, dans une moindre mesure, pour l’Espagne et l’Italie. Cette situation est problématique à trois titres : elle est difficilement réversible, les risques de surajustement des marchés sont particulièrement aigus, et enfin il existe enfin un risque important de diffusion systémique de la crise.
Elle est d’une part difficilement réversible . Les marchés sanctionnent moins l’endettement des États que l’endettement excessif des nations, c’est-à-dire l’endettement global des agents privés et publics. Les cas espagnol et irlandais ont mis en évidence que la dérive financière des agents privés incombait in fine à la collectivité. Les comptes publics en apparence maîtrisés dans ces deux pays, recouvraient des dettes latentes que la crise a révélées. L’analyse empirique des déterminants des spreads confirme que les écarts de rendement entre titres souverains (ou entre couvertures de défaillance ou CDS) ne sont que partiellement expliqués par l’équilibre financier du secteur public stricto sensu.
Les risques de surajustement des marchés sont particulièrement aigus. Les travaux empiriques cités plus haut confirment l’importance de la composante inexpliquée (près des deux tiers), constat opéré par d’autres travaux plus anciens. Il est très difficile de dissocier, dans la formation des spreads, ce qui relève des enjeux généraux de soutenabilité et ce qui relève d’une crise de liquidité, les deux risques s’amplifiant mutuellement. Les spreads européens ne sont plus proportionnés aux risques de défaut réellement encourus par les États. La hausse des spreads accroît les exigences d’excédent primaire, décrédibilise les processus de consolidation en majorant sans arrêt la taille des ajustements nécessaires, déplace la défiance sur les intermédiaires financiers détenteurs d’obligations publiques, provoquant l’assèchement de la liquidité des marchés primaires et secondaires de la dette souveraine et un gel des transactions interbancaires… Ce cercle vicieux alimente à son tour la hausse des spreads et cet enchaînement est déstabilisant. Il induit une restriction du crédit sans précédent et affaiblit les investissements nécessaires à la construction d’un potentiel de croissance solide à long terme.
Il existe un risque important de diffusion systémique de la crise, soit à travers l’exposition directe des banques, soit à travers la bombe à retardement que constitue l’accumulation de CDS non couverts par certains fonds. Ce risque est d’autant plus marqué que le rôle de prêteur en dernier ressort de la banque centrale n’est pas bien circonscrit en Europe, ce qui accroît le risque de transfert des dettes ou des pertes d’un État à l’autre. Face à ce risque de liquidité, il est indispensable de concevoir les instruments adéquats. L’instrument de garantie et de mutualisation des risques que constitue le FESF constitue indéniablement une avancée nécessaire. Mais ce dispositif défensif est loin d’être suffisant. Il pourrait même, si l’on s’en tenait à l’état actuel des choses, devenir un instrument de propagation systémique des risques. Le Fond européen de stabilité financière constitue en définitive un gigantesque
Le risque d’une remontée généralisée est réel
Les niveaux atypiquement bas des taux longs conduisent nécessairement à s’interroger également sur le processus de normalisation. Ce processus devrait jouer de façon progressive, par la dissipation du saving glut, une inflexion des politiques monétaires et, dans les années à venir,le renforcement de la régulation bancaire.
La dissipation du saving glut devrait conduire à une remontée graduelle des taux d’intérêt. Les excédents d’épargne des pays émergents, de la Chine en particulier, pourraient s’atténuer sous l’effet d’une consommation intérieure en croissance tandis que leurs besoins d’investissement, restés jusqu’alors contenus, s’accentueraient. Dans la crise et à moyen terme, l’ajustement des capacités productives ne s’opère que graduellement. La situation d’excès d’offre actuelle continue donc à agir en faveur de la décélération de l’inflation. Le taux d’épargne tend à s’accroître (comportements de précaution, désendettement) tandis que le taux d’investissement baisse. Cette période transitoire peut voiler les facteurs de tension de plus long terme. À plus long terme, une hausse des taux d’intérêt peut apparaître du fait d’une concurrence accrue sur le marché des fonds prêtables. Un rééquilibrage graduel entre les demandes intérieures chinoise et américaine semblait se concrétiser avec la crise. Les évolutions plus récentes jettent le doute sur la probabilité d’un tel ajustement rapide et accréditent plutôt le point de vue du président de la FED. Les déséquilibres mondiaux semblent s’élargir de nouveau en sortie de crise, avec une augmentation de la taille des déficits ou des excédents sous-jacents.
La normalisation des taux pourrait venir aussi d’une inflexion des politiques monétaires, les banques centrales s’attaquant dans un second temps aux excès de liquidité émis avant et pendant la crise. Cette réorientation ne serait envisageable que si les déficits publics structurels des grandes économies avaient rejoint des niveaux stabilisant la dette. Autrement dit, le resserrement monétaire ne peut être envisagé que si l’essentiel de l’ajustement budgétaire est accompli, constituant dès lors un arrière-plan beaucoup moins pénalisant pour la croissance.
Dans les années à venir, le renforcement de la régulation bancaire, préfiguré par la mise en place de Bâle III, devrait également peser légèrement à la hausse sur le coût du capital, tout en garantissant des économies plus stables. Les études s’accordent aujourd’hui pour considérer que l’impact sur les taux d’intérêt du durcissement des normes prudentielles sera inférieur à un demi-point. Ces normes peuvent en revanche créer quelques difficultés sur certains segments particuliers de financement de l’économie, en particulier ceux dédiés au private equity.
V. La nécessité de rebâtir une classe d’actifs sans risque
Sur quels actifs rebâtir aujourd’hui la composante non risquée des portefeuilles et la constitution de réserves au niveau mondial ? Plusieurs pistes de développement d’alternatives aux bons du Trésor américain comme actif de réserve sont envisageables.
Des obligations européennes
L’émission d’obligations européennes avec cogaranties élargirait la gamme des actifs sans risque à échelle internationale et la capacité contributive qui sous-tend la provision d’actifs sûrs. Une telle évolution doit être soumise à certaines conditions pour éviter le risque d’aléa moral. L’assurance fournie par les cogaranties serait limitée à une partie de la dette, constituant ainsi un compartiment senior de la dette. Les risques pourraient être limités par des règles budgétaires nationales, un système renforcé de surveillance multilatérale et de sanctions graduées. Le système proposé par Delpla et von Weiszäcker (2010) qui limite le mécanisme mutuel d’assurance aux titres émis en dessous de 60% du PIB, le reste de la dette (red bonds) étant plus risquée permet de maintenir le rôle de discipline du marché. À terme, la montée en puissance d’un système monétaire multipolaire étendu au yuan élargirait la capacité fiscale des pays émetteurs de monnaie de réserve et peut donc s’adapter et croître avec les besoins de l’économie mondiale. Un certain nombre de signaux « faibles » indiquent dès aujourd’hui que les autorités chinoises préparent activement l’internationalisation du yuan à longue échéance.
Étendre la classe des actifs sans risque à certains titres corporate ?
Les conditions de liquidité et de profondeur des titres sans risque supposeraient d’élargir la gamme des titres sans risque à des entreprises de très grande échelle, mais ce serait en partie entériner le principe du « too big to fail ». Certaines grandes entreprises bénéficieraient de fait d’une quasi-garantie publique et de la capacité fiscale de fait des États. Cela signifierait faire entrer des entreprises à portée systémique dans le périmètre des actifs sans risque, évolution difficilement concevable. On pourrait en revanche favoriser au niveau communautaire le développement de fonds d’investissements émetteurs d’obligations cogaranties par les États européens et adossés à des investissements d’avenir à forte externalité pour l’espace européen. Le même type de dispositif pourrait être envisagé pour promouvoir le développement durable en Europe, avec l’investissement dans les greentech.
Mieux encadrer l’émission de titres risqués
Proportionner le stock des titres sans risques à celui des titres risqués ne peut néanmoins constituer une fin en soit. Mieux encadrer l’émission de titres risqués demeure l’objectif central, et c’est là tout l’enjeu des règles macroprudentielles. La boucle crédit/inflation sur les prix d’actif tient pour une large part au mauvais réglage et à la procyclicité des règles prudentielles. La pénurie structurelle de titres sans risque renvoie inévitablement à la montée des segments corporate et actions sur les marchés financiers. La capitalisation corporate et action a augmenté beaucoup plus que le PIB et que la capitalisation des titres
